要點：

●工業(yè)經(jīng)濟表現(xiàn)邊際向好，工業(yè)需求仍需政策提振

●基數(shù)效應(yīng)拉低消費增速，內(nèi)生動力不足是根本原因

●三產(chǎn)下滑拉低整體投資增速，預(yù)期不穩(wěn)民間投資增速繼續(xù)下滑

●出口增速大幅回落，進口增速延續(xù)負增長

●核心消費需求表現(xiàn)不足，工業(yè)出廠價格持續(xù)下行

●社融增量邊際放緩，政策支撐有待加強

●展望未來：穩(wěn)經(jīng)濟政策仍需發(fā)力，助力經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好

內(nèi)容提要

2023年5月份，穩(wěn)經(jīng)濟政策效果逐漸顯現(xiàn)，經(jīng)濟運行延續(xù)復蘇態(tài)勢，但經(jīng)濟復蘇斜率放緩，國內(nèi)有效需求不足，生產(chǎn)、投資和消費復蘇內(nèi)生動力不強。國內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟邊際轉(zhuǎn)好但不及預(yù)期，消費和投資增速均有所下滑，出口大幅回落削弱對經(jīng)濟的支撐作用，金融數(shù)據(jù)表現(xiàn)不佳，有效融資需求轉(zhuǎn)弱。同時，中國面臨的內(nèi)部和外部環(huán)境仍舊復雜多變，經(jīng)濟恢復基礎(chǔ)仍不牢靠，外部需求持續(xù)趨弱，均對未來經(jīng)濟復蘇造成挑戰(zhàn)。總體來看，供給端和需求端壓力依然存在，未來穩(wěn)經(jīng)濟政策仍需發(fā)力，全面助力恢復和擴大需求，保障經(jīng)濟持續(xù)回升向好。

供給端

2023年5月，國內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟邊際轉(zhuǎn)好，盡管實際工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)不及市場預(yù)期，低基數(shù)效應(yīng)消退使得工業(yè)同比較上期有所回落，而累計同比較上期不變。在工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)走弱及工業(yè)產(chǎn)能利用率下滑的背景下，工業(yè)需求表現(xiàn)仍低迷，工業(yè)企業(yè)去庫周期尚未結(jié)束，但預(yù)計隨著上游成本壓力趨緩和中下游需求得到有效提振，工業(yè)經(jīng)濟有望持續(xù)恢復。

需求端

消費方面：2023年5月，社會消費品零售總額同比增長12.7%，較4月份下滑5.7個百分點，主要受2022年4月低基數(shù)效應(yīng)影響，導致2023年4月消費額增速大幅上漲，引致本月消費額增速下滑。一方面，內(nèi)生動力不足，促消費政策效應(yīng)呈邊際遞減，穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)薪資是根本。無基數(shù)效應(yīng)但能反映出居民消費升級或降級的餐飲消費、服裝鞋帽針紡織品消費額增速均較4月份出現(xiàn)了大幅下滑，分別下降8.7、14.8個百分點；另一方面，近期隨著復陽增多5月中西藥品類消費額同比增長7.1%，較4月上漲3.4個百分點。

投資方面：2023年1-5月，固定資產(chǎn)投資同比增長4.0%，較1-4月份下滑0.7個百分點，預(yù)期不穩(wěn)民間投資繼續(xù)下滑和三產(chǎn)增速下滑是拉低整體投資的主要因素。1-5月份，三產(chǎn)投資同比增長2.0%，較1-4月份下滑1.1個百分點，其中房地產(chǎn)、基建投資增速分別下滑1.0、1.1個百分點。1-5月份，民間投資同比下滑0.1%，投資增速由正轉(zhuǎn)負，1-4月份民間投資同比增長0.4%；另外，受大場裁員影響本月計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資出現(xiàn)下滑，1-5月份，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資同比增長10.5%，較1-4月份下滑3.7個百分點。

進出口方面：出口方面，2023年5月，按美元計價，中國出口2835.0億美元，同比下降7.5%，較4月下降16個百分點；前期訂單積壓效應(yīng)基本消失，歐美經(jīng)濟增長趨緩，海外需求總額未改善，中美摩擦不斷對出口形成壓制，疊加去年同期高基數(shù)效應(yīng)的影響，5月出口增速大幅回落，低于市場預(yù)期。進口方面，5月進口2176.9億美元，同比下降3.4%，較4月回升3.4個百分點，高于市場預(yù)期；穩(wěn)經(jīng)濟政策持續(xù)發(fā)力，保障經(jīng)濟運行良好，5月部分貿(mào)易協(xié)議生效，對進口增速回升形成支撐，但整體來看經(jīng)濟復蘇動能趨弱，進口增速延續(xù)負增長。

價格

CPI：2023年5月，CPI同比上漲0.2%，較上月上升0.1個百分點，環(huán)比下跌0.2%，較上月下降0.1個百分點。服務(wù)價格環(huán)比回落是此次CPI環(huán)比回落的主要原因，具體表現(xiàn)為：受需求季節(jié)性回落疊加市場供應(yīng)充足影響，食品價格環(huán)比下跌較多，基本解釋了CPI環(huán)比下跌的幅度。而受節(jié)后出行需求回落影響，非食品服務(wù)價格環(huán)比回落較多。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6 %，較上月下降0.1個百分點，顯示居民一般消費需求表現(xiàn)較低迷。

PPI：2023年5月，PPI同比下跌4.6%，較上月繼續(xù)下降1.0個百分點，環(huán)比下跌0.9%，較上月下降0.4個百分點。高基數(shù)效應(yīng)及生產(chǎn)資料價格持續(xù)下跌是造成PPI持續(xù)下行的主要原因，具體表現(xiàn)為：國際油價震蕩下行帶動上游工業(yè)價格持續(xù)下行，而中下游工業(yè)需求偏弱帶動生活資料價格同比回落。

貨幣金融

社會融資：2023年5月，新增社會融資規(guī)模1.56萬億元，較去年同期少增1.31萬億元，低于市場預(yù)期。今年第一季度以來，為實現(xiàn)資金全年效益的最大化，宏觀政策在前期發(fā)力顯著，同時受去年疫情劇烈擾動的高基數(shù)作用以及財政前置發(fā)力趨緩的影響，5月社會融資規(guī)模偏弱，低于市場預(yù)期。

人民幣貸款：2023年5月，新增人民幣貸款1.22萬億元，同比少增6173億元，也低于市場預(yù)期。受去年同期疫情劇烈擾動影響，穩(wěn)增長政策大幅支撐信貸規(guī)模，形成較高基數(shù)，導致本月信貸規(guī)模同比偏弱。此外，居民戶信貸規(guī)模并未受高基數(shù)影響，依舊顯示需求不足，仍需進一步關(guān)注。

M2：2023年5月末，狹義貨幣（M1）余額67.53萬億元，同比增長4.7%，較上期下降0.6個百分點；廣義貨幣（M2）余額282.05萬億元，同比增長11.6%，較上期下降0.8個百分點，但仍持續(xù)高位運行，低于市場預(yù)期。由于去年同期受疫情劇烈擾動影響，信貸投資力度顯著較強，導致本月信貸投放趨弱，同時預(yù)防性儲蓄規(guī)模的不斷擴張以及財政支出力度弱于去年同期，難以支撐本月M2同比增速。但值得關(guān)注的是，存款活期化繼續(xù)增強，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到緩解，資金利用率提升。

正  文

工業(yè)增加值部分：工業(yè)經(jīng)濟表現(xiàn)邊際向好，工業(yè)需求仍需政策提振

2023年5月，國內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟表現(xiàn)邊際向好，但仍不及市場預(yù)期，規(guī)模以上工業(yè)增加值同比實際增長3.5 %（扣除價格因素的實際增長率），較上期下降2.1個百分點（三年復合增長率4.3%，較上期回升0.3%），其中高技術(shù)制造業(yè)同比增長1.7%，裝備制造業(yè)同比增長8.0%。規(guī)模以上工業(yè)增加值環(huán)比上升0.63%，較上期上升0.97個百分點。2023年，1-5月規(guī)模以上工業(yè)增加值累計同比增長3.6 %，較上期不變，工業(yè)生產(chǎn)總體穩(wěn)定增長。從三大門類看，5月份，采礦業(yè)增加值同比下降1.2%，制造業(yè)同比增長4.1 %，電力、熱力、燃氣及水生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長4.8 %，工業(yè)上游增加值同比下跌較多。5月，國內(nèi)工業(yè)經(jīng)濟邊際轉(zhuǎn)好，盡管實際工業(yè)生產(chǎn)表現(xiàn)不及市場預(yù)期，低基數(shù)效應(yīng)消退使得工業(yè)同比較上期有所回落，而累計同比較上期不變。在工業(yè)企業(yè)利潤持續(xù)走弱及工業(yè)產(chǎn)能利用率下滑的背景下，工業(yè)需求表現(xiàn)仍低迷，工業(yè)企業(yè)去庫周期尚未結(jié)束，但預(yù)計隨著上游成本壓力趨緩和中下游需求得到有效提振，工業(yè)經(jīng)濟有望持續(xù)恢復。

分行業(yè)看，5月份，41個大類行業(yè)中有21個行業(yè)增加值保持同比增長，受工業(yè)需求回落影響，增長行業(yè)數(shù)量較上月有所下降，其中上漲動力主要來自于汽車、通專用設(shè)備和黑色有色金屬冶煉等，顯示工業(yè)中下游需求相對較好。其中，煤炭開采和洗選業(yè)同比增長-1.6 %，石油和天然氣開采業(yè)同比增長3.7 %，農(nóng)副食品加工業(yè)同比增長-1.3 %，食品制造業(yè)同比增長0.1 %，酒、飲料和精制茶制造業(yè)同比持平，紡織業(yè)同比增長-1.8 %，化學原料和化學制品制造業(yè)同比增長3.9 %，非金屬礦物制品業(yè)同比增長-2.6 %，黑色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比增長3.1 %，有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)同比增長7.1 %，通用設(shè)備制造業(yè)同比增長6.1 %，專用設(shè)備制造業(yè)同比增長3.9 %，汽車制造業(yè)同比增長23.8 %，鐵路、船舶、航空航天和其他運輸設(shè)備制造業(yè)同比增長7.6 %，電氣機械和器材制造業(yè)同比增長15.4 %，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)同比持平，電力、熱力生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)同比增長5.2 %。

分產(chǎn)品看，5月份，620種產(chǎn)品中有339種產(chǎn)品產(chǎn)量同比增長，工業(yè)產(chǎn)品產(chǎn)量增長數(shù)量較上月有所下降，其中鋼材、水泥同比回落較多（高基數(shù)效應(yīng)影響）。其中，鋼材11,847.0萬噸，同比增長-1.3%；水泥19,638.0萬噸，同比增長-0.4%；十種有色金屬615.0萬噸，同比增長5.1%；乙烯262.0萬噸，同比增長7.1%；汽車230.7萬輛，同比增長17.3%，其中，新能源汽車67.5萬輛，同比增長43.6%；發(fā)電量6,886.0億千瓦時，同比增長5.6%；原油加工量6,200.0萬噸，同比增長15.4%。

消費部分：基數(shù)效應(yīng)拉低消費增速，內(nèi)生動力不足是根本原因

2023年5月，社會消費品零售總額同比增長12.7%，較4月份下滑5.7個百分點。其中，餐飲收入同比增長35.1%，較4月份下滑8.7個百分點；商品零售同比增長10.5%，較4月份下滑5.4個百分點。導致全部消費額增速下滑的主要因素是基數(shù)效應(yīng)。2022年4月份，社會消費品零售總額同比下降11.1%，是2022年全年最低值，對2023年4月消費形成顯著的低基數(shù)效應(yīng)，使得2023年4月消費額增速超額大幅上漲，引致本月消費額增速下滑。

從具體行業(yè)消費數(shù)據(jù)來看，反映出兩方面特點：一方面，當前內(nèi)生動力不足，居民有效消費需求收縮，各地紛紛出臺促消費政策，但本月數(shù)據(jù)表明短期刺激治標不治本，政策帶動效應(yīng)邊際遞減。長期來看，“穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)收入”是促消費的根本。5月份，餐飲收入、服裝鞋帽針紡織品類消費額分別同比增長35.1%、17.6%，較4月份下滑8.7、17.6個百分點，而這兩類消費并不存在明顯的基數(shù)效應(yīng)，但這兩類消費增速的變化卻能反映出居民對改善型消費需求的變化。當居民就業(yè)、收入預(yù)期不穩(wěn)定時，整體消費需求擴張不足，改善型消費增長難以持續(xù)。與之相契合，2023年以來CPI同比增速持續(xù)低位徘徊，也進一步反映出居民消費需求的不足。另一方面，隨著近期新冠感冒反復，二陽病例的增多，藥品類消費出現(xiàn)上漲。5月份，中西藥品類消費額同比增長7.1%，較4月上漲3.4個百分點。

投資部分：三產(chǎn)下滑拉低整體投資增速，預(yù)期不穩(wěn)民間投資增速繼續(xù)下滑

2023年1-5月，全國固定資產(chǎn)投資同比增長4.0%，較1-4月份下滑0.7個百分點。導致1-5月投資增速下滑的主要原因是受第三產(chǎn)業(yè)投資增速下滑的拖拽。1-5月份，第一產(chǎn)業(yè)投資同比增長0.1%，較1-4月份下滑0.2個百分點；第二產(chǎn)業(yè)投資同比增長8.8%，較1-4月份上漲0.4個百分點；第三產(chǎn)業(yè)投資同比增長2.0%，較1-4月份下滑1.1個百分點。一產(chǎn)投資在全部投資中占比非常小，其對全部投資增速波動的影響可以忽略不計。因此，導致1-5月全部投資增速下滑的主要因素就是三產(chǎn)投資增速的下滑。其中，房地產(chǎn)、基建投資增速分別較1-4月下滑1.0、1.1個百分點，是拉低全部投資增速的具體主要因素。

受預(yù)期不穩(wěn)、企業(yè)惜金觀望影響，本月民間投資增速繼續(xù)下滑。1-5月份，民間投資同比下滑0.1%，投資增速由正轉(zhuǎn)負，1-4月份民間投資同比增長0.4%。另外，受大廠裁員影響，本月計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資增速也出現(xiàn)了明顯下滑。1-5月份，計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)投資同比增長10.5%，較1-4月份下滑3.7個百分點。

調(diào)結(jié)構(gòu)方面，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資繼續(xù)保持高位增長。1-5月份，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資同比增長12.8%，較全部投資增速高8.8個百分點，其中高技術(shù)制造業(yè)和高技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長12.8%、13.0%；高技術(shù)服務(wù)業(yè)中，科技成果轉(zhuǎn)化服務(wù)業(yè)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)投資分別增長47.4%、40.6%。

進出口部分：出口增速大幅回落，進口增速延續(xù)負增長

2023年5月，按美元計價，中國進出口總值5011.9億美元，同比下降6.2%。其中，出口2835.0億美元，同比下降7.5%；進口2176.9億美元，同比下降3.4%；貿(mào)易順差658.1億美元。總體來看，5月份出口增速大幅回落，進口增速延續(xù)負增長。

出口方面，前期訂單積壓效應(yīng)基本消失，歐美經(jīng)濟增長趨緩，海外需求總額未改善，中美摩擦不斷對出口形成壓制，疊加去年同期高基數(shù)效應(yīng)的影響，5月出口增速大幅回落，較4月下降16個百分點，低于市場預(yù)期。進口方面，穩(wěn)經(jīng)濟政策持續(xù)發(fā)力，保障經(jīng)濟運行良好，5月部分貿(mào)易協(xié)議生效，對進口增速形成支撐，較4月回升3.4個百分點，高于市場預(yù)期，但整體來看經(jīng)濟復蘇動能趨弱，進口增速延續(xù)負增長。

全球需求總額放緩，出口增速大幅回落

2023年5月，中國出口總額2835.0億美元，同比下降7.5%，較4月回落16個百分點，低于市場預(yù)期。這主要是因為訂單積壓效應(yīng)對出口的帶動作用基本消失，而海外需求仍處于收縮階段，對中國出口形成較大挑戰(zhàn)，同時疊加去年高基數(shù)效應(yīng)的影響，導致出口增速大幅回落。從我們的預(yù)測結(jié)果來看，出口增速低于我們的預(yù)期，這主要是由于高估出口的韌性。

從5月份的出口國別來看，中國對歐盟、美國、東盟和日本出口的當月同比增速分別為 -7.03% 、-18.24%、-15.92% 和-13.31%，中國對歐盟、美國、東盟和日本出口增速均呈現(xiàn)出大幅回落趨勢，其中對日本和東盟出口增速回落幅度最大。值得注意的是， 5 月份中國對俄羅斯出口雖然有所回落，但總體上保持高位增長，達114.32%，仍是支撐5月份出口的重要動力。

從5月的出口商品來看，中國出口機電產(chǎn)品1642.02億美元，占中國出口總額的57.93%，仍在中國出口中占主導地位，同比下降2.11%，對出口增速形成拉動。其中，出口集成電路98.34億美元，同比下降25.81%；高新技術(shù)產(chǎn)品出口為655.32億美元，同比下降13.92%；汽車出口90.40億美元，同比增長123.47%，汽車行業(yè)出口仍保持較高增長。勞動密集型產(chǎn)品出口增速下降幅度較大，表明前期積壓訂單釋放效應(yīng)基本已完全消失，箱包及類似容器同比增長1.18%，鞋靴同比增長-9.84%。

經(jīng)濟復蘇動能趨弱，進口增速延續(xù)負增長

2023年5月，中國進口總額進口2176.9億美元，同比下降4.5%，較4月回升3.4個百分點，高于市場預(yù)期。這主要是穩(wěn)經(jīng)濟政策持續(xù)發(fā)力，部分貿(mào)易協(xié)議生效，助力進口增速回穩(wěn)，但國內(nèi)生產(chǎn)復蘇斜率放緩仍對進口增速形成壓制，5月高爐開工率、全鋼胎和半鋼胎開工率小幅回落，5月PMI為48.8，較上期下降0.4個百分點，PMI進口指標為48.6，較上期下降0.3個百分點。此外，從我們的預(yù)測結(jié)果來看，進口增速略低于我們的預(yù)期，可能原因在于低估出口回落幅度及其對進口的壓低作用。

從5月的進口國別來看，中國從美國、歐盟、日本和東盟進口的同比增速分別為-9.88%、-0.94%、-13.72%和-4.25%。數(shù)據(jù)顯示，中國從美國和歐盟的同比增速均延續(xù)回落，從日本和東盟的進口增速有所回升，其中對歐盟進口增速高于對其他國家進口增速。

從5月的進口商品來看，大宗商品方面，鐵礦砂及其精礦、原油、煤及褐煤、天然氣、鋼材的進口量累計同比增速分別為7.70% 、6.20% 、89.60%、3.30%和-37.1%；其中除鐵礦砂及其精礦外，其他大宗商品進口數(shù)量累計同比均有所改善。農(nóng)產(chǎn)品方面，糧食進口累計同比增速為2.50%，較上期回升2個百分點，肉類進口累計同比增速為10.2%，較上期回落2.5個百分點。

價格部分：核心消費需求表現(xiàn)不足，工業(yè)出廠價格持續(xù)下行

2023年5月，CPI同比上漲0.2%，較上月上升0.1個百分點，環(huán)比下跌0.2%，較上月下降0.1個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響約為0.5個百分點，較上月上升0.2個百分點；新漲價影響約為-0.3個百分點，較上月下降0.1個百分點。服務(wù)價格環(huán)比回落是此次CPI環(huán)比回落的主要原因，具體表現(xiàn)為：受需求季節(jié)性回落疊加市場供應(yīng)充足影響，食品價格環(huán)比下跌較多，基本解釋了CPI環(huán)比下跌的幅度。而受節(jié)后出行需求回落影響，非食品服務(wù)價格環(huán)比回落較多。此外，扣除食品和能源價格的核心CPI同比上漲0.6 %，較上月下降0.1個百分點，顯示居民一般消費需求表現(xiàn)較低迷。我們預(yù)測5月份CPI同比增長0.4%，高于實際結(jié)果0.2個百分點，食品價格基本符合預(yù)期，誤差主要來源是對非食品服務(wù)價格高估。

2023年5月，PPI同比下跌4.6%，較上月繼續(xù)下降1.0個百分點，環(huán)比下跌0.9%，較上月下降0.4個百分點。其中去年價格變動的翹尾影響為-2.8個百分點，較上月下降0.2個百分點；新漲價影響約為-1.8個百分點，較上月下降0.8個百分點。高基數(shù)效應(yīng)及生產(chǎn)資料價格持續(xù)下跌是造成PPI持續(xù)下行的主要原因，具體表現(xiàn)為：國際油價震蕩下行帶動上游工業(yè)價格持續(xù)下行，而中下游工業(yè)需求偏弱帶動生活資料價格同比回落。我們預(yù)測5月份PPI同比下降4.3%，高于實際結(jié)果0.3個百分點，誤差主要來源是對工業(yè)生產(chǎn)資料價格的高估，低估了國際原油價格下行以及國內(nèi)外工業(yè)需求下行的影響。

總體而言，居民消費端中，食品市場供應(yīng)充足疊加核心CPI所反映的居民一般消費需求不足造成CPI表現(xiàn)持續(xù)低迷。工業(yè)生產(chǎn)端中，外部成本推動回落疊加工業(yè)生產(chǎn)需求相對不足造成PPI持續(xù)下行。

食品項價格環(huán)比下跌，鮮菜豬肉是主要原因

CPI關(guān)注食品和非食品兩個方面，食品價格主要由豬肉、鮮菜和鮮果等驅(qū)動，非食品價格由工業(yè)消費品和服務(wù)價格驅(qū)動。5月份，食品消費需求季節(jié)性回落，消費市場供應(yīng)充足，物價總體運行平穩(wěn)。CPI同比上漲0.2%、環(huán)比由上月下跌0.1%轉(zhuǎn)為下跌0.2%，具體而言：食品項價格環(huán)比下跌，其中鮮菜、豬肉價格環(huán)比下跌仍是本月食品價格環(huán)比下跌的主要原因；非食品價格環(huán)比轉(zhuǎn)跌，其中服務(wù)價格回落是主要原因，能源消費品價格繼續(xù)下跌。

食品項中，從同比看，食品價格上漲1.0%，較上月上升0.6個百分點，影響CPI上漲約0.19個百分點。受豬肉市場供應(yīng)充足疊加高基數(shù)效應(yīng)影響，豬肉價格下跌3.2%，較上月回落7.2個百分點；受鮮菜上市供給改善疊加低基數(shù)效應(yīng)影響，鮮菜價格下跌1.7%，較上月上升11.8個百分點。

總體而言，食品項八大類價格同比分化（4漲、3跌、1持平），其中食用油同比幅度最大（+3.6%），較上月同比變動分化（2正、6負），其中鮮菜同比變動最顯著（+11.8%）。

從環(huán)比看，食品價格下跌0.7%，較上月上升0.3個百分點，影響CPI下降約0.12個百分點。受生豬供給充足和消費需求回落影響，豬肉價格環(huán)比繼續(xù)下降2.0%，較上月上升1.8個百分點；受天氣轉(zhuǎn)暖后供應(yīng)改善影響，鮮菜環(huán)比繼續(xù)下跌3.4%，較上月上升2.7個百分點。

總體而言，食品八大類價格環(huán)比除水產(chǎn)品和奶類外普遍下跌，其中鮮菜環(huán)比幅度最高（-3.4%），較上月環(huán)比分化（3正4負1不變），其中鮮菜環(huán)比變動最明顯（+2.7%）。

非食品價格環(huán)比回落，核心需求表現(xiàn)不足

非食品項中，從同比看，5月非食品價格不變，較上月回落0.1個百分點。受燃油價格回落帶動，工業(yè)消費品價格繼續(xù)回落；受出行需求恢復影響，服務(wù)價格上漲0.9 %，較上月回落0.1個百分點。

總體而言，非食品項七大類除居住、生活用品和交通通信外價格同比普漲，其中其他用品項同比漲幅最高（+3.1%），較上月同比變動分化（1正2零4負），其中交通通信項同比變動最明顯（-0.6%）。

從環(huán)比看，非食品價格環(huán)比下跌0.1%，較上月下降0.2個百分點，影響CPI變動約0.1個百分點。受國際油價下行影響，能源價格下行帶動工業(yè)消費品價格繼續(xù)下行；受出行需求回落影響，服務(wù)價格下跌0.1%，較上月下降0.4個百分點。

總體而言，非食品項七大類價格環(huán)比分化（3正、3負、1不變），其中交通通信項環(huán)比幅度最高（-0.6%），較上月環(huán)比變動分化（1正、4負、2不變），其中其他項環(huán)比變動最顯著（-0.8%）。

生產(chǎn)生活資料環(huán)比下降，工業(yè)出廠價格跌幅擴大

5月份，受國際大宗商品價格波動傳導和國內(nèi)外工業(yè)需求偏弱等多種因素影響，工業(yè)品價格走勢整體下行，工業(yè)品價格環(huán)比持續(xù)低迷，同比下行持續(xù)，具體而言：受工業(yè)上游原材料、能源品等價格震蕩回落影響，高基數(shù)效應(yīng)下生產(chǎn)資料價格同比仍低；受上游工業(yè)傳導及中下游工業(yè)需求低迷影響，生活資料價格同比回落。

分大類，從同比看，5月PPI下跌4.6%，較上月下降1.0個百分點。受國際大宗商品回落疊加高基數(shù)影響，生產(chǎn)資料價格下跌5.9%，較上月下降1.2個百分點，其中采掘工業(yè)同比回落最為明顯；受中下游工業(yè)需求回落影響，生活資料價格下跌0.1%，較上月回落0.5個百分點，其中食品、衣著工業(yè)同比回落最為明顯。生產(chǎn)資料價格表現(xiàn)是PPI同比的主要拖累。

從環(huán)比看， 5 月 PPI 環(huán)比下降 0.9% ，較上月下降 0.4 個百分點。受工業(yè)中下游生產(chǎn)需求回落和石油及相關(guān)行業(yè)價格下降影響，生產(chǎn)資料價格下跌 1.2% ，較上月下降 0.6 個百分點，其中采掘工業(yè)價格回落是主要原因；生活資料價格下跌 0.2% ，較上月上升 0.1 個百分點，其中食品工業(yè)價格環(huán)比下跌收窄是主要邊際貢獻。上游工業(yè)價格回落是造成此次 PPI 環(huán)比回落的主要原因 。

貨幣金融部分：社融增量邊際放緩，政策支撐有待加強

2023年5月，新增社會融資規(guī)模1.56萬億元，較去年同期少增1.31萬億元，低于市場預(yù)期。今年第一季度以來，為實現(xiàn)資金全年效益的最大化，宏觀政策在前期發(fā)力顯著，同時受去年疫情劇烈擾動的高基數(shù)作用以及財政前置發(fā)力趨緩的影響，5月社會融資規(guī)模偏弱，低于市場預(yù)期。

2023年5月，新增人民幣貸款1.22萬億元，同比少增6173億元，也低于市場預(yù)期。受去年同期疫情劇烈擾動影響，穩(wěn)增長政策大幅支撐信貸規(guī)模，形成較高基數(shù)，導致本月信貸規(guī)模同比偏弱。此外，居民戶信貸規(guī)模并未受高基數(shù)影響，依舊顯示需求不足，仍需進一步關(guān)注。

2023年5月末，狹義貨幣（M1）余額67.53萬億元，同比增長4.7%，較上期下降0.6個百分點；廣義貨幣（M2）余額282.05萬億元，同比增長11.6%，較上期下降0.8個百分點，但仍持續(xù)高位運行，低于市場預(yù)期。由于去年同期受疫情劇烈擾動影響，信貸投資力度顯著較強，導致本月信貸投放趨弱，同時預(yù)防性儲蓄規(guī)模的不斷擴張以及財政支出力度弱于去年同期，難以支撐本月M2同比增速。但值得關(guān)注的是，存款活期化繼續(xù)增強，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到緩解，資金利用率提升。

新增社融不及預(yù)期，融資需求進一步回落

2023年5月，新增社會融資規(guī)模1.56萬億元，較去年同期少增12815億元，低于市場預(yù)期。其中，新增人民幣貸款12200億元，同比少增6030億元；新增外幣貸款-338億元，同比少減98億元；新增委托貸款35億元，同比多增167億元；新增信托貸款303億元，同比多增922億元；新增未貼現(xiàn)銀行承兌匯票-1797億元，同比少減729億元；新增債券融資-2175，同比減少2541億元；新增股票融資753億元，同比多增461億元；新增政府債券5571億元，同比減少5011億元。

整體而言，5月新增社會融資規(guī)模同比大幅少增主要是由于人民幣貸款、債券融資和政府債券均出現(xiàn)了較大幅度的同比少增。其中，新增人民幣貸款受去年同期高基數(shù)以及今年第一季度信貸投放提前發(fā)力的影響，整體表現(xiàn)弱于市場預(yù)期，同比少增6030億元；新增債券融資規(guī)模為-2175億元，表明企業(yè)償還債券高于發(fā)行量且差額較大，進一步延續(xù)4月同比少增的趨勢，預(yù)示企業(yè)內(nèi)生融資需求依舊不足；新增政府債券主要受去年前置發(fā)力的影響，今年財政前置節(jié)湊并未如去年一樣，導致本月政府債券同比少增5011億元，預(yù)示今年第二季度以來政府債發(fā)行速度出現(xiàn)放緩趨勢。

新增信貸同比少增，企事業(yè)單位同比少增明顯

2023年5月，新增人民幣貸款13600億元，同比少增5300億元，低于市場預(yù)期。其中，新增短期貸款2338億元，同比少增2144億元；新增中長期貸款9382億元，同比多增2784億元；新增票據(jù)融資420億元，同比少增6709億元。進一步從部門結(jié)構(gòu)來看，新增居民戶貸款3672億元，同比多增784億元，其中新增短期貸款1988億元，同比多增148億元；新增中長期貸款1684億元，同比多增637億元；新增企事業(yè)單位貸款8558億元，同比少增6742億元，其中新增短期貸款350億元，同比多增2292億元；新增中長期貸款7698億元，同比多增2147億元。

整體而言，從信貸結(jié)構(gòu)來看，短期貸款是本月的主要拖累項。從部門結(jié)構(gòu)來看，今年以來居民戶由于預(yù)期原因一直拖累信貸規(guī)模，企事業(yè)單位在政策支持下整體支撐信貸規(guī)模，但是5月居民戶和企事業(yè)單位對信貸規(guī)模的貢獻產(chǎn)生了反轉(zhuǎn)，居民戶反而是同比多增，企事業(yè)單位卻是同比少增。其中，票據(jù)融資和短期貸款是拖累企事業(yè)單位信貸規(guī)模的主要分項。這主要是因為去年同期在疫情劇烈影響后企事業(yè)單位的融資需求較強，由此導致較高基數(shù)。此外，值得注意的是，去年同期受疫情劇烈擾動，居民戶信貸規(guī)模其實處于較低水平，而今年5月居民戶信貸規(guī)模同比多增僅為784億元，顯示居民信貸需求不強，仍需進一步關(guān)注。

存款活期化邊際好轉(zhuǎn)，資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象得到緩解

2023年5月末，狹義貨幣（M1）余額67.53萬億元，同比增長4.7%，較上期下降0.6個百分點；廣義貨幣（M2）余額282.05萬億元，同比增長11.6%，較上期下降0.8個百分點，但仍持續(xù)高位運行，低于市場預(yù)期。整體而言，由于去年同期受疫情劇烈擾動影響，信貸投資力度顯著較強，導致本月信貸投放趨弱，同時預(yù)防性儲蓄規(guī)模的不斷擴張以及財政支出力度弱于去年同期，難以支撐本月M2同比增速。

從M2與M1的同比增速差看，5月末兩者的同比增速差為6.9%，增速剪刀差較上期下降0.2個百分點。兩者剪刀差縮小，預(yù)示著5月存款活期化得到增強，一方面居民存款轉(zhuǎn)向理財產(chǎn)品的購買以及用于假期消費，從4月居民存款同比減少可知，另一方面國內(nèi)部分銀行降低了存款利息使然。但是，從今年以來的趨勢來看，兩者剪刀差仍處于波動變化狀態(tài)，并未形成趨勢，這也間接反映出市場預(yù)期還需進一步鞏固。

從社融與M2的同比增速差看，5月末兩者的同比增速差為-2.1%，較上期繼續(xù)減少0.3個百分點，增速差再次降低。自2022年4月以來社融擴張速度持續(xù)弱于貨幣擴張速度，且增速差持續(xù)為負，預(yù)示著資金流動性持續(xù)充裕。自今年以來，穩(wěn)經(jīng)濟政策持續(xù)落地生效，尤其是第一季度政策發(fā)力顯著，增速差持續(xù)減小，表明資金空轉(zhuǎn)現(xiàn)象有持續(xù)緩解的趨勢，預(yù)計未來仍將進一步緩解。

展望未來：穩(wěn)經(jīng)濟政策仍需發(fā)力，助力經(jīng)濟運行穩(wěn)中向好

工業(yè)產(chǎn)出方面：貨幣政策方面，6月13日央行調(diào)降OMO和SLF利率，釋放穩(wěn)增長政策信號，意在積極引導信貸增長、提振實體經(jīng)濟復蘇，對降低銀行資金成本產(chǎn)生積極作用，將有力支持工業(yè)生產(chǎn)恢復；財政政策方面，5月財政政策力度邊際略有放緩，但此次降息為財政進一步發(fā)力打開空間，在此背景下財政支持力度或?qū)⒎€(wěn)步加大，預(yù)計對工業(yè)生產(chǎn)產(chǎn)生支撐作用；其它方面，外部需求仍存在一定的不確定性，未來或?qū)⒗^續(xù)為工業(yè)產(chǎn)出帶來擾動，但隨著穩(wěn)經(jīng)濟各項措施顯效，國內(nèi)市場信心與活力恢復，工業(yè)經(jīng)濟或?qū)⒀永m(xù)復蘇態(tài)勢，預(yù)計未來在財政貨幣政策聯(lián)合發(fā)力的綜合作用下，工業(yè)增加值同比或?qū)⒈３址€(wěn)步回升態(tài)勢。

消費方面：預(yù)計2023年消費額增速或較2022年顯著上漲，全年消費額增速維持相對高位運行。其一，2022年社會消費品零售總額同比下降0.2%，是1968年以來的次低值。2020年，新冠疫情爆發(fā)，受其影響消費收縮，全年社會消費品零售總額同比下降3.9%，是1968年以來的最低值，其他年份都是同比正增長，而且大多數(shù)年份保持在兩位數(shù)的增長速度上。可見，2022年消費額的負增長對今年形成了顯著的低基數(shù)效應(yīng)。其二，疫情防控政策全面放開后，接觸性消費需求增加，促進消費額增速上漲。其三，“穩(wěn)增長，擴內(nèi)需”，各地紛紛出臺促消費政策，對消費額增速上漲起到拉升作用。

投資方面：預(yù)計全年固定資產(chǎn)投資增速將平穩(wěn)運行，不會出現(xiàn)大幅上漲或下跌的狀況。2022年，房地產(chǎn)投資同比下降10.0%，過低的地產(chǎn)投資增速對今年形成了低基數(shù)效應(yīng)，對全部投資增速形成拉升因素。另外，由于內(nèi)生動力不足，有效需求短期內(nèi)難以顯著上漲，對企業(yè)擴大再生產(chǎn)形成了抑制作用。

出口方面：長期來看出口仍有壓力。一方面，全球經(jīng)濟復蘇壓力加大，長期來看海外需求仍處于收縮階段，疊加地緣政治沖突持續(xù)，不利于出口增速；另一方面，外貿(mào)保穩(wěn)提質(zhì)政策不斷出臺，疊加RCEP協(xié)議持續(xù)釋放外貿(mào)紅利，對出口形成一定支撐。

進口方面：預(yù)計未來進口增速或?qū)⑵蠓€(wěn)回升。一方面，未來隨著西方國家對中國出口限制加強，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)升級帶來的進口替代效應(yīng)將削弱進口增速；另一方面，一攬子穩(wěn)經(jīng)濟政策持續(xù)發(fā)力，經(jīng)濟基本面企穩(wěn)回升，助力國內(nèi)需求穩(wěn)步復蘇，疊加出口短期內(nèi)改善對進口需求的支撐作用，進口增速有望企穩(wěn)回升。

CPI方面：食品項看，豬肉方面，在生豬供給仍高、疫后需求邊際改善以及中央儲備政策干預(yù)下，預(yù)計2023年豬肉價格或?qū)⒃谡鹗幹邢冉岛笊货r菜鮮果方面，受季節(jié)性因素影響較大，如極端天氣帶來產(chǎn)量下降和物流倉儲成本上升，因此存在一定程度波動性，但預(yù)計全年整體價格平穩(wěn)增長；非食品項看，非食品價格在2023年經(jīng)濟進一步回暖的情形下存在價格上漲的可能性，接觸性服務(wù)類消費有望進一步恢復，工業(yè)消費品則隨上游大宗商品價格回落繼續(xù)回落。總的來說，受服務(wù)需求釋放和低基數(shù)效應(yīng)影響，CPI整體處上行通道，消費品價格方面存在一定壓力，服務(wù)價格方面則主要取決于需求恢復形勢，2023年自然走勢下的CPI同比增速大概率呈現(xiàn)先低后高的走勢，預(yù)計2023年全年CPI同比增速約為1.5%。

PPI方面：油價方面，受OPEC+減產(chǎn)供應(yīng)政策和地緣政治因素影響較大，但由于OPEC+多數(shù)成員國2023年財政計劃對石油價格的預(yù)設(shè)為90美元/桶左右，疊加全球流動性收緊以及歐美發(fā)達國家經(jīng)濟衰退帶來需求收縮的風險加大，因此預(yù)計2023年油價中樞將穩(wěn)中趨降；有色金屬行業(yè)方面，隨著未來有色金屬出口國供給逐步回升，需求依舊保持一定韌勁下，預(yù)計有色金屬價格中樞震蕩向上；黑色金屬行業(yè)方面，隨著房地產(chǎn)行業(yè)復蘇，建筑施工將會改善，但隨著歐美升息及需求收縮，漲價風險并不高；化學原料制造品行業(yè)方面，該類商品的價格受原油影響較大，預(yù)計走勢與原油價格保持一致，穩(wěn)中趨降；煤炭行業(yè)方面，全球煤炭風險猶存，迎峰度夏時節(jié)下煤炭價格有階段性上行壓力。總的來說，隨著疫情沖擊對供應(yīng)鏈的影響減弱，全球流動性收緊下歐美發(fā)達國家經(jīng)濟面臨衰退，全球大宗商品價格整體或?qū)⒄鹗幓芈洌B加高基數(shù)效應(yīng)，2023年自然走勢下的PPI同比增速中樞較2022年將會有一定下移，預(yù)計2023年P(guān)PI同比增速約為-2.0%。

貨幣金融方面：預(yù)計未來信貸規(guī)模將穩(wěn)步提升，信貸結(jié)構(gòu)仍需進一步調(diào)整。2023年第一季度穩(wěn)增長政策發(fā)力明顯，信貸投放力度較大，對后續(xù)的信貸規(guī)模形成擠出效應(yīng)，未來信貸規(guī)模的擴張仍需進一步的政策支撐。信貸結(jié)構(gòu)分化預(yù)計仍會持續(xù)，居民戶信貸將是未來政策調(diào)整的重點方向。預(yù)計未來M2同比增速繼續(xù)維持高位運行。隨著節(jié)后國內(nèi)經(jīng)濟恢復的全面啟動，偏寬松的貨幣政策仍將助力宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定恢復，加之今年上半年基數(shù)較低，未來M2同比增速仍將保持高位運行，但后續(xù)隨著去年基數(shù)的逐漸抬升而出現(xiàn)緩慢回落的趨勢。

北京大學國民經(jīng)濟研究中心簡介：

北京大學國民經(jīng)濟研究中心成立于2004年。掛靠在北京大學經(jīng)濟學院。依托北京大學，重點研究領(lǐng)域包括中國經(jīng)濟波動和經(jīng)濟增長、宏觀調(diào)控理論與實踐、經(jīng)濟學理論、中國經(jīng)濟改革實踐、轉(zhuǎn)軌經(jīng)濟理論和實踐前沿課題、政治經(jīng)濟學、西方經(jīng)濟學教學研究等。同時，本中心密切跟蹤宏觀經(jīng)濟與政策的重大變化，將短期波動和長期增長納入一個綜合性的理論研究框架，以獨特的觀察視角去解讀，把握宏觀趨勢、剖析數(shù)據(jù)變化、理解政策初衷、預(yù)判政策效果。

中心的研究取得了顯著的成果，對中國的宏觀經(jīng)濟政策產(chǎn)生了較大影響。其中最具有代表性的成果有：（1）推動了中國人口政策的調(diào)整。中心主任蘇劍教授從2006年開始就呼吁中國應(yīng)該立即徹底放棄計劃生育政策，并轉(zhuǎn)而鼓勵生育。（2）關(guān)于宏觀調(diào)控體系的研究：中心提出了包括市場化改革、供給管理和需求管理政策的三維宏觀調(diào)控體系。（3）關(guān)于宏觀調(diào)控力度的研究：2017年7月，本中心指出中國的宏觀調(diào)控應(yīng)該嚴防用力過猛，這一建議得到了國務(wù)院主要領(lǐng)導的批示，也與三個月后十九大報告中提出的“宏觀調(diào)控有度”的觀點完全一致。（4）關(guān)于中國經(jīng)濟目標增速的成果。2013年，劉偉、蘇劍經(jīng)過縝密分析和測算，認為中國每年只要有6.5%的經(jīng)濟增速就可以確保就業(yè)。此后不久，這一增速就成為中國政府經(jīng)濟增長速度的基準目標。最近幾年中國經(jīng)濟的實踐也證明了他們的這一測算結(jié)果的精確性。（5）供給側(cè)研究。劉偉和蘇劍教授是國內(nèi)最早研究供給側(cè)的學者，他們在2007年就開始在《經(jīng)濟研究》等雜志上發(fā)表關(guān)于供給管理的學術(shù)論文。（6）新常態(tài)研究。劉偉和蘇劍合作的論文“新常態(tài)下的中國宏觀調(diào)控”（《經(jīng)濟科學》2014年第4期）是研究中國經(jīng)濟新常態(tài)的第一篇學術(shù)論文。蘇劍和林衛(wèi)斌還研究了發(fā)達國家的新常態(tài)。（7）劉偉和蘇劍主編的《尋求突破的中國經(jīng)濟》被譯成英文、韓文、俄文、日文、印地文5種文字出版。（8）北京地鐵補貼機制研究。2008年，本課題組受北京市財政局委托設(shè)計了北京市地鐵運營的補貼機制。該機制從2009年1月1日開始被使用，直到現(xiàn)在。

中心出版物有：（1）《原富》雜志。《原富》是一個月度電子刊物，由北京大學國民經(jīng)濟研究中心主辦，目的是以最及時、最專業(yè)、最全面的方式呈現(xiàn)本月國內(nèi)外主要宏觀經(jīng)濟大事并對重點事件進行專業(yè)解讀。（2）《中國經(jīng)濟增長報告》（年度報告）。該報告主要分析中國經(jīng)濟運行中存在的中長期問題，從2003年開始已經(jīng)連續(xù)出版14期，是相關(guān)年度報告中連續(xù)出版年限最長的一本，被教育部列入其年度報告資助計劃。（3）系列宏觀經(jīng)濟運行分析和預(yù)測報告。本中心定期發(fā)布關(guān)于中國宏觀經(jīng)濟運行的系列分析和預(yù)測報告，尤其是本中心的預(yù)測報告在預(yù)測精度上在全國處于領(lǐng)先地位。

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