王晉斌/文

截至目前，相對于加息之前，美聯(lián)儲此輪控通脹帶來了長期基準(zhǔn)利率下限提高了20%，上限提高了約27%，提高了美元和美元資產(chǎn)的名義收益率，也因此提高美元的相對吸引力。美聯(lián)儲通過修改貨幣政策框架，允許通脹“超調(diào)”，對通脹采取極高容忍度，并采用擴(kuò)張性財政政策提高中性利率水平。美聯(lián)儲似乎擺脫了“實際利率下限”約束風(fēng)險，擴(kuò)展了貨幣政策利率空間，但財政政策與貨幣政策的失調(diào)延長了控通脹周期。 

這一輪美聯(lián)儲的控通脹與美國歷史上任何一次控通脹有所不同。不同之處在于兩點：一是允許通脹顯著“超調(diào)”；二是具有全球大國競爭日趨激烈，地緣政治博弈白熱化的背景。

允許通脹顯著“超調(diào)”的標(biāo)志是，2022年3月份美聯(lián)儲首次加息時，美國經(jīng)濟(jì)中通脹率已經(jīng)很高了，加息幾乎加在此輪美國通脹的高點，這在歷史上是罕見的。2022年3月美國通脹率（CPI）高達(dá)8.5%，核心CPI為4.6%；而美聯(lián)儲關(guān)注的通脹指標(biāo)PCE高達(dá)6.8%，核心PCE高達(dá)5.4%。2021年3月份美國PCE已經(jīng)超過2%（為2.5%），這就是說，美聯(lián)儲是在通脹率超過2%的目標(biāo)后的一年才開始加息。很難想象過去長期把2%作為通脹目標(biāo)的美聯(lián)儲要等到通脹率如此之高之后才開始加息。進(jìn)一步從失業(yè)率來看，2022年3月份美國失業(yè)率只有3.6%，這幾乎是60年以來的最低失業(yè)率。2021年12月份美國經(jīng)濟(jì)中失業(yè)率已經(jīng)跌破4%，為3.9%。即使是按照強(qiáng)調(diào)就業(yè)優(yōu)先的貨幣政策來看，也有些過了。

全球大國競爭日趨激烈，地緣政治博弈白熱化的典型表現(xiàn)是，美國執(zhí)意強(qiáng)調(diào)與中國之間的競爭關(guān)系，盡管競爭不是全部，但把競爭放在與中國關(guān)系的首要位置。2022年2月下旬俄烏地緣沖突暴發(fā)，至今仍未出現(xiàn)明確的緩和跡象。美歐等通過對俄羅斯的多輪制裁，與俄羅斯經(jīng)濟(jì)金融等方面進(jìn)行全方位的割裂。競爭與割裂將帶來全球產(chǎn)供鏈的重構(gòu)，地緣政治距離替代地理距離、安全高于效率成為全球產(chǎn)供鏈重構(gòu)的兩大特點。

通脹“超調(diào)”意味著美聯(lián)儲加息可以加到足夠高的水平。為什么要加到足夠高的水平？這與2020年8月27日美聯(lián)儲出臺的貨幣政策新框架直接相關(guān)。新框架中明確指出美聯(lián)儲要擺脫“實際利率下限”約束風(fēng)險。次貸危機(jī)之后，美國經(jīng)歷了長達(dá)十年的低通脹、低增長和低利率的“三低”時期，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)中的中性利率持續(xù)下降。按照美聯(lián)儲的測算，中性利率從2012年的2%下降至疫情時期的0.5%。這意味著即使美國通脹率達(dá)到目標(biāo)值2%，聯(lián)邦基金利率水平只有2.5%。2.5%的利率水平使得美聯(lián)儲貨幣政策缺乏足夠的利率調(diào)整空間，以應(yīng)對未來可能出現(xiàn)的經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險。同時，2.5%的名義收益率對于美元及美國資產(chǎn)的吸引力來說，是偏弱的。

要擺脫“實際利率下限”對名義利率上限的約束風(fēng)險，只有兩種辦法：其一、提高中性利率水平；其二、提高通脹目標(biāo)。前者需要提高經(jīng)濟(jì)潛在產(chǎn)出水平，后者需要修改過去2%的絕對通脹目標(biāo)制。

為了提高中性利率水平，我們就不難理解美國在控通脹進(jìn)程中財政政策和貨幣政策之間是失調(diào)的。經(jīng)濟(jì)學(xué)基礎(chǔ)原理認(rèn)為，控通脹需要緊縮貨幣與財政政策之間的搭配，但美國此輪控通脹選擇了緊縮貨幣政策與擴(kuò)張財政政策之間的搭配。2021年11月15日美國總統(tǒng)拜登簽署《基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)法案》；2022年8月9日簽署《芯片和科學(xué)法案》；2022年8月16日簽署了《通脹削減法案》。這些法案一個顯著特點是通過補(bǔ)貼建設(shè)美國的基礎(chǔ)設(shè)施和構(gòu)建美國的產(chǎn)業(yè)體系，吸引制造業(yè)回流美國。美國不顧高通脹，加速出臺這類刺激法案，是地緣競爭的結(jié)果，美國試圖在地緣競爭中具備優(yōu)勢。依據(jù)BEA的數(shù)據(jù)，截止2022年底外國在美國直接投資中制造業(yè)占比上升至42.4%，這是1980年以來歷史第2高位，僅次于1998年的42.8%。疫情前的2019年為41.5%，相比2011年的31.3%已經(jīng)大幅度上升。

美國財政部網(wǎng)站上《通脹消減法案與美國商業(yè)投資》（The Inflation Reduction Act（IRA） and U.S. Business Investment）強(qiáng)調(diào)了兩點：（1）對于之前的復(fù)蘇，包括研發(fā)支出，美國商業(yè)投資在疫情后的復(fù)蘇中尤其強(qiáng)勁。IRA加上基礎(chǔ)設(shè)施法和芯片與科學(xué)法案，很可能是解釋部分強(qiáng)勁的因素。（2）最近宣布的與IRA相關(guān)的清潔能源、電動汽車和電池等投資集中在工資較低、大學(xué)畢業(yè)率較低、就業(yè)率較低的相對弱勢社區(qū)。對這些社區(qū)的投資有助于為居住在那里的人提供機(jī)會，也有助于提高國家生產(chǎn)率。中性利率與生產(chǎn)率之間密切相關(guān)，生產(chǎn)率越高，中性利率也越高。鮑威爾在9月份貨幣政策會議之后的解釋上提到了中性利率的提高問題，中性利率涉及到的基礎(chǔ)因素較多，難以測度，按照目前的估計在0.9%-1.5%之間，這與前兩年0.5%相比已經(jīng)大幅度提高。

關(guān)于提高通脹目標(biāo)，在新框架中已經(jīng)明確表示為2%的長期平均彈性通脹目標(biāo)制，精確是多少只有美聯(lián)儲自己知道。按照美聯(lián)儲官員的解釋不會低于2%。這里大致可以推測一下聯(lián)邦基金的利率區(qū)間，下限為2%（通脹目標(biāo)不變）+0.5%（中性利率不變）=2.5%；上限2.5%（通脹率提高）+1.5%（中性利率上限）=4%。因此，聯(lián)邦基金利率區(qū)間在2.5%-4.0%之間。這個利率區(qū)間應(yīng)該已經(jīng)擺脫了次貸危機(jī)之后的低利率狀態(tài)。

按照美聯(lián)儲2023年9月份的經(jīng)濟(jì)預(yù)測計劃，長期中聯(lián)邦基金利率區(qū)間在2.4%-3.8%之間，2023年6月份預(yù)測區(qū)間為2.4%-3.6%；2023年3月份預(yù)測區(qū)間為2.3%-3.6%；2022年12月份經(jīng)濟(jì)預(yù)測計劃中的預(yù)測區(qū)間為2.3%-3.3%；2022年9月份的預(yù)測區(qū)間為2.3%-3.0%；2022年6月份和3月份以及2021年12月份的預(yù)測區(qū)間均為2.0%-3.0%。可見，從2022年3月加息至今，聯(lián)邦基金長期利率區(qū)間從2.0%-3.0%顯著上升至目前預(yù)測的2.4%-3.8%。這一次控通脹帶來了美聯(lián)儲長期基準(zhǔn)利率下限提高了20%，上限提高了約27%，提高了美元及美元資產(chǎn)的名義收益率，也因此提高美元的相對吸引力。

此輪控通脹，美聯(lián)儲通過修改貨幣政策框架，允許通脹“超調(diào)”，對通脹采取極高容忍度，并采用擴(kuò)張性財政政策提高中性利率水平。美聯(lián)儲似乎擺脫了“實際利率下限”約束風(fēng)險，擴(kuò)展了貨幣政策利率空間，但財政政策與貨幣政策的失調(diào)延長了控通脹周期。