張濤、路思遠/文（中國建設銀行金融市場部，文章僅代表作者觀點）

在經歷了2022-2023年的持續(xù)收緊，2024年全球主要經濟體的貨幣政策取向大概率會轉向，市場對此也已開始了定價。例如，以10年期國債為例，美債收益率由5%上方最低降至3.8%下方，英債由4.76%最低降至3.53%、德債由2.97%最低降至1.92%、日債由0.96%最低降至0.58%。與海外債市類似，自2023年12月以來，我國的10年期國債收益率也出現(xiàn)了一波快速下行，由去年11月末的2.71%上方一路下行至2.5%下方，原因同樣也是市場普遍預期國內貨幣政策環(huán)境將進一步放松。可見，經過近2年的分化后，內外政策逐步恢復了同向變化，此點無疑是2024年影響人民幣利率與匯率走勢的重要因素。

首先，政策將向“內外均衡”開始側重。近年來，我國的經濟運行與海外呈現(xiàn)出階段性錯位，主因在于自身經濟結構的轉型升級，而世紀疫情及地緣政治劇變大幅增加了影響經濟運行的不確定性因素。面對如此復雜經濟局面，國內的宏觀政策只能采取“以我為主”，先保證“集中精力辦好自己的事情”。但境內外政策取向的分化，客觀上會影響資金對不同市場的定價邏輯，進而階段性出現(xiàn)了跨境資金高波動情況。受此影響，人民幣匯率、利率政策的調整就面臨了更多的客觀約束，而政策部門引導市場預期難度也大幅增加。

圖1：中美利差變化與CNY走勢

數(shù)據來源：Wind

2024年，隨著內外政策恢復同向變化，人民幣匯率、利率政策與外部的協(xié)調性大幅提升，而人民銀行已經明確貨幣政策將在“價格上，兼顧內外均衡”（參見2024年中國人民銀行工作會議新聞公告），而前幾年的“保持正常空間”的政策努力，則為今后政策爭取了寶貴施策空間，在“兼顧內外均衡”的政策取向下，貨幣政策的實際靈活性將大幅提升，人民幣匯率與利率的彈性也會隨之增強。

其次，人民幣匯率與利率“步步為營”的局促會得到改善。過去4年間，經濟運行和政策的內外錯位，不僅令人民幣匯率承受了壓力，還讓利率面對十分嚴峻的“不可能三角”約束，同時市場預期過度發(fā)散的風險一直存在。為此，政策部門不得以要動用宏觀審慎工具來進行干預，而從過去4年的市場實況來看，人民幣匯率與利率的搭配始終呈現(xiàn)出“步步為營”的局促，并且硬生生的被攔在一道“墻”內——CNY的7.35與10年期國債收益率的2.5%，其中2023年貼近“墻”的程度最深，對應的就是政策部門在預期管理方面的壓力也最大。

伴隨“錯位”的緩解和政策向內外均衡的側重，加之政策部門在預期管理方面經驗越來越豐富，2024年人民幣匯率與利率“步步為營”的局促應該會有所改觀，而約束前期的匯率與利率絕對水平的“墻”也會有所突破。

圖2：人民幣匯率與利率的搭配情況

數(shù)據來源：Wind

第三，人民幣匯率能夠為利率政策提供放松空間。迄今，基本面決定人民幣匯率強弱的經驗規(guī)律依然有效，即中美GDP名義增速差擴大，人民幣匯率走強；若增速差收窄，人民幣匯率承壓，近兩年中美經濟增速出現(xiàn)倒掛，相應人民幣匯率貶值壓力有所上升。

不過，由于美聯(lián)儲本輪緊縮對其經濟增速的影響并未完全顯現(xiàn)，僅此一點就足以令2024年美國經濟增速有所回落，與此同時，逆周期與跨周期調控的加強有助于中國經濟復蘇，兩方面疊加，大概率2024年中美經濟增速倒掛的局面將扭轉，人民幣匯率將獲得支撐，相應為國內利率政策提供空間。

圖3：影響CNY的基本面變化情況

數(shù)據來源：Wind

第四，降息慢周期態(tài)勢還將延續(xù)，但2.5%將不再是10年期國債收益率的歷史底。自2018年以來，中國就進入降息慢周期，截至目前，1年期MLF利率已累計降息80BPs至2.5%的歷史低位，同期10年期國債收益率中樞也由3.6%降至2.6%，累計下降了100BPs。之所以這輪降息周期十分緩慢，主因還是經濟運行時處增速換擋期，很多結構性矛盾交替顯化，加之“百年大變”的外部環(huán)境，宏觀調控的難度前所未有。

雖然內部的增速換擋和外部的不確定性上升不會出現(xiàn)趨勢性逆轉，但2024年則是難得的政策窗口期——利率政策能夠進一步發(fā)揮逆周期調控的作用，預計政策利率會下調10-20BPs，1年期MLF利率由目前的2.5%降至2.3%。不過，在兼顧內外均衡的前提，降息慢周期態(tài)勢不會改變，即降息大概率會等到美聯(lián)儲等主要央行降息后才會實施，伴隨政策利率的下調，10年期國債收益率中樞也將突破2.5%的歷史底，預計會降至2.45%，全年波動區(qū)間在2.25%至2.6%之間。

圖4:10年期國債收益率走勢預測

數(shù)據來源：Wind