袁海霞、譚暢、盧菱歌/文 一、?貨幣政策強化逆周期調(diào)節(jié)，信貸與債券兩大融資市場并重

一季度貨幣政策進一步強化逆周期調(diào)節(jié)，力圖為經(jīng)濟發(fā)展提供適宜的流動性環(huán)境。1月份人民銀行宣布降準0.5個百分點，向市場提供長期流動性約1萬億元。本次降準幅度較2022年以來的歷次降準幅度增加一倍，顯示貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度有所增加。同時新年前降準既有助于滿足春節(jié)前資金需求，緩解資金價格波動；也可以加大對金融體系流動性支持，補充中長期流動性，推動降低融資成本，引導金融機構(gòu)加大對實體經(jīng)濟支持力度。同時，運用再貸款等結(jié)構(gòu)性工具引導金融資源流向薄弱環(huán)節(jié)與科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領(lǐng)域。1月25日人民銀行下調(diào)支農(nóng)支小再貸款、再貼現(xiàn)利率0.25個百分點，從2%下調(diào)到1.75%，持續(xù)推動社會綜合融資成本降低，也向銀行提供更加優(yōu)惠的政策資金引導其支持重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)。另外，人民銀行還設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款，繼續(xù)實施支持碳減排再貸款，發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的激勵帶動作用。在2022年設(shè)立的科技創(chuàng)新再貸款工具、設(shè)備更新改造專項再貸款工具基礎(chǔ)上，人民銀行進行優(yōu)化后，于2024年4月正式設(shè)立科技創(chuàng)新和技術(shù)改造再貸款工具，額度5000億元，利率1.75%，以進一步發(fā)揮結(jié)構(gòu)性工具“定向直達”的特點，重點支持銀行向處于初創(chuàng)期、成長期的科技型中小企業(yè)以及重點領(lǐng)域的數(shù)字化、智能化、高端化、綠色化技術(shù)改造和設(shè)備更新項目提供信貸支持，助力金融機構(gòu)更好滿足科技創(chuàng)新、技術(shù)改造和設(shè)備更新等領(lǐng)域的融資需求，撬動更多資金流向科技創(chuàng)新領(lǐng)域。除此之外，人民銀行還繼續(xù)實施碳減排再貸款，助力支持相關(guān)企業(yè)的融資需求，推動低碳轉(zhuǎn)型。

另外值得重點關(guān)注的是，人民銀行提出合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關(guān)系，繼續(xù)推動公司信用類債券市場發(fā)展。2月發(fā)布的2023年四季度人民銀行貨幣政策執(zhí)行報告首次提出要合理把握債券與信貸兩個最大融資市場的關(guān)系，引導信貸合理增長、均衡投放，同時也要繼續(xù)推動公司信用類債券和金融債券市場的發(fā)展。這意味著監(jiān)管更為注重從全局的角度來均衡金融市場對實體經(jīng)濟的服務，相較于間接融資，債券市場在滿足實體經(jīng)濟融資需求方面有一定效率、成本優(yōu)勢，近年來監(jiān)管部門也一直持續(xù)推動直接融資發(fā)展，一季度信用債融資回暖，信用債發(fā)行規(guī)模共3.84萬億元，同比、環(huán)比均有較明顯的增長，凈融資規(guī)模也同比增長10%至4339億元；截至3月末，社融統(tǒng)計中企業(yè)債券余額為31.83萬億元，同比增長1.3%，債券融資整體呈擴張趨勢。從監(jiān)管表態(tài)來看，未來或繼續(xù)支持債券市場擴容，著力提升直接融資比重，助力優(yōu)化社會融資結(jié)構(gòu)，進一步推動債券市場發(fā)揮對支持宏觀調(diào)控和優(yōu)化資源配置的重要作用，支持我國經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。

展望年內(nèi)，考慮到2024年《政府工作報告》表示“穩(wěn)健的貨幣政策要靈活適度、精準有效”，和中央經(jīng)濟工作會議的基調(diào)保持一致，人民銀行大概率將從總量、結(jié)構(gòu)、價格三方面繼續(xù)發(fā)力，為經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展營造良好的貨幣金融環(huán)境。貨幣政策應該會根據(jù)經(jīng)濟發(fā)展的需要進行相機抉擇，貨幣政策寬松的窗口并未關(guān)閉，同時一季度人民銀行行長、副行長多次提及“后續(xù)仍然有降準空間”，傳遞貨幣政策的寬松信號,目前我國存款準備金率約為7%，降準仍然是貨幣政策未來的可能選項。

二、?債券市場持續(xù)支持重點領(lǐng)域融資，服務實體經(jīng)濟發(fā)展

近年來中央一直高度重視科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等領(lǐng)域發(fā)展，通過政策支持引導更多資源流向重點領(lǐng)域，推動經(jīng)濟社會的高質(zhì)量發(fā)展。2024年政府工作報告中強調(diào)要加大對重大戰(zhàn)略、重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)的支持力度，延續(xù)了此前的政策思路，其中著重提及要重點支持科技創(chuàng)新和制造業(yè)發(fā)展，以科技創(chuàng)新推動產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新，不斷塑造發(fā)展新動能新優(yōu)勢；以及要推進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、能源結(jié)構(gòu)、交通運輸結(jié)構(gòu)、城鄉(xiāng)建設(shè)發(fā)展綠色轉(zhuǎn)型，大力發(fā)展綠色低碳經(jīng)濟；同時強調(diào)做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養(yǎng)老金融、數(shù)字金融“五篇大文章”，明確金融服務實體經(jīng)濟發(fā)展的著力點，力圖調(diào)動更多金融資源，更加有效地支持國家戰(zhàn)略和重點領(lǐng)域建設(shè)。

債券市場是拓寬企業(yè)融資渠道、服務實體經(jīng)濟的重要抓手，亦通過創(chuàng)新融資工具不斷強化對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展等重點領(lǐng)域的支持。從創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行情況來看，一季度債券創(chuàng)新品種發(fā)行熱度繼續(xù)提升，創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行量超過3000億元，同比增長接近一倍。其中科創(chuàng)類債券發(fā)行規(guī)模近2500億元，占創(chuàng)新產(chǎn)品發(fā)行總量的比重在八成以上，科創(chuàng)債市場繼續(xù)擴容；碳中和債券和低碳轉(zhuǎn)型債券發(fā)行規(guī)模合計410億元左右，發(fā)行熱度也相對較高；鄉(xiāng)村振興債券發(fā)行規(guī)模也在100億元以上。

現(xiàn)階段科技創(chuàng)新在我國經(jīng)濟發(fā)展轉(zhuǎn)型中的重要性凸顯，企業(yè)融資需求也不斷釋放，隨著科創(chuàng)債迅速發(fā)展，債券市場在服務科創(chuàng)企業(yè)融資方面扮演著愈加重要的作用。考慮到科創(chuàng)債普遍發(fā)行主體資質(zhì)較好、契合國家發(fā)展戰(zhàn)略，受到投資者青睞，未來科創(chuàng)債發(fā)行規(guī)模或保持增長，繼續(xù)引領(lǐng)債券創(chuàng)新產(chǎn)品擴容。目前科創(chuàng)債發(fā)行期限以中短期為主，有七成以上科創(chuàng)債期限不超過3年，九成以上科創(chuàng)債期限不超過5年，考慮到科技創(chuàng)新項目通常具有投入高、風險大及回收周期長等特點，在市場長期限債券發(fā)行增多的情況下，科創(chuàng)債的發(fā)行期限可能進一步拉長，這也有助于更好匹配其項目資金需求。同時目前約九成的科創(chuàng)債發(fā)行人為央企、國企，民企科創(chuàng)債發(fā)行人數(shù)量占比仍較少，科創(chuàng)債的發(fā)行人結(jié)構(gòu)也待優(yōu)化。另外，在國家推進經(jīng)濟低碳轉(zhuǎn)型的背景下，隨著綠色金融持續(xù)推進和綠色債券相關(guān)規(guī)則體系逐漸優(yōu)化，綠色債券仍有較大的發(fā)展?jié)摿Α?strong>但也需要注意，目前創(chuàng)新產(chǎn)品在信用債中規(guī)模占比僅為8%左右，占比整體較低，進一步發(fā)揮創(chuàng)新產(chǎn)品對重點領(lǐng)域的融資支持作用，還需要政策進一步保駕護航，加大力度鼓勵符合條件的發(fā)行人通過創(chuàng)新產(chǎn)品拓展資金來源，以助力產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，更好服務于實體經(jīng)濟發(fā)展。

三、?房地產(chǎn)政策環(huán)境繼續(xù)放松，仍需重點關(guān)注房企流動性風險

一季度房地產(chǎn)政策環(huán)境進一步放松，中央及地方出臺一系列支持措施，力圖提振市場信心。從中央表態(tài)來看，2024年政府工作報告提出要“優(yōu)化房地產(chǎn)政策，對不同所有制房地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求要一視同仁給予支持，促進房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展”；3月國常會也提出要進一步優(yōu)化房地產(chǎn)政策，持續(xù)抓好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作；一季度住建部會同金融總局推動建立城市房地產(chǎn)融資協(xié)調(diào)機制，推動提高房地產(chǎn)企業(yè)和金融機構(gòu)對接效率，根據(jù)房地產(chǎn)項目的開發(fā)建設(shè)情況及項目開發(fā)企業(yè)信用情況等，合理給予項目融資支持，構(gòu)建“人房地錢”要素聯(lián)動新模式。從地方來看，國內(nèi)多個城市從優(yōu)化信貸政策、放開限購、放松資質(zhì)審核等方面對房地產(chǎn)需求端政策作出調(diào)整，供給端則圍繞給予開發(fā)企業(yè)更高定價自主權(quán)、放開戶型比例要求等發(fā)力，鼓勵住宅產(chǎn)品供給更加多元，意在進一步釋放住房消費的需求潛力，滿足多樣化改善性需求。總體來看，政府仍高度重視房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展和融資問題，多措并舉傳遞了維穩(wěn)市場預期的信號，對提振房地產(chǎn)市場起到一定支撐。

但客觀而言，目前我國房地產(chǎn)市場供求關(guān)系發(fā)生變化，房地產(chǎn)行業(yè)仍在底部運行，“防風險”仍是2024年房地產(chǎn)工作任務中的重點，今年政府工作報告中也將防范化解房地產(chǎn)風險放在防范化解重點領(lǐng)域風險的首位，當前房地產(chǎn)行業(yè)最核心的風險問題是流動性問題和債務處置問題。

從房地產(chǎn)行業(yè)運行情況來看，1—3月新建商品房銷售面積同比下降19.4%，新建商品房銷售額下降27.6%，其中住宅銷售額下降30.7%；開發(fā)投資方面，1—3月份全國房地產(chǎn)開發(fā)投資22082億元，同比下降9.5%；3月房地產(chǎn)開發(fā)景氣指數(shù)為92.07，為2023年以來最低值，行業(yè)景氣度未有起色。從融資表現(xiàn)來看，1—3月份房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)到位資金25689億元，同比下降26.0%，國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金等途徑到位資金規(guī)模均有所下降；債券市場方面，一季度房地產(chǎn)行業(yè)債券發(fā)行規(guī)模約1100億元，凈融資為近200億元，凈融資雖然回正但規(guī)模仍較小。目前房企資金回流和外部融資恢復均偏緩，房企流動性承壓。而房地產(chǎn)企業(yè)積累了較大規(guī)模存量債務，年內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)面臨2000億元以上信用債到期及回售壓力，違約風險可能持續(xù)釋放，展期債券兌付亦存在較大不確定性。建議對房企造血能力恢復情況、債務償付及處置情況保持重點關(guān)注，做好預期和流動性管理。

四、?債券市場繼續(xù)加強規(guī)范化建設(shè)，促進市場平穩(wěn)規(guī)范運行

促進債券市場的規(guī)范發(fā)展一直是近年來監(jiān)管工作的重心，一季度監(jiān)管部門持續(xù)推進制度建設(shè)，優(yōu)化現(xiàn)有業(yè)務規(guī)則，規(guī)范市場主體行為，促進債市的規(guī)范平穩(wěn)運行，進一步推動債券市場的高質(zhì)量發(fā)展。

2月交易商協(xié)會優(yōu)化信用風險緩釋工具的業(yè)務規(guī)則，強化對核心交易商的業(yè)務要求和風險管控，同時新增交易商協(xié)會對參與者實行動態(tài)管理的機制，完善事中事后管理，加強市場約束。3月人民銀行優(yōu)化債券市場柜臺業(yè)務，明確柜臺業(yè)務品種、交易方式等內(nèi)容，將交易品種擴大至“各類品種”，投資者可通過柜臺投資金融債、公司類信用債，進一步豐富投資選擇；同時擴大投資者范圍，將可參與柜臺渠道投資的投資者范圍擴展至境外機構(gòu)，打破了境外投資者進入柜臺市場的限制，優(yōu)化柜臺市場的投資者結(jié)構(gòu)。整體來看，通過推動柜臺債券市場供需兩端擴容，拓寬個人投資者、境外機構(gòu)等參與者投資債市的渠道，有望為銀行間市場引入更多“活水”；同時對提高直接融資比重、優(yōu)化金融市場結(jié)構(gòu)也有著積極意義。

交易所市場方面，年初滬深北交易所發(fā)文規(guī)范債券發(fā)行業(yè)務，從政策層面進一步完善債券市場各參與方發(fā)行操作規(guī)范，加強發(fā)行業(yè)務自律管理，以進一步提升債券發(fā)行的規(guī)范化水平。同時進一步對結(jié)構(gòu)化發(fā)行、操縱發(fā)行價格等破壞市場秩序的行為進行約束，嚴格市場紀律，支持發(fā)行人合理債券融資，推動債券發(fā)行更加規(guī)范和透明。此外，年內(nèi)北交所正式開市，實現(xiàn)平穩(wěn)起步。在初步建立起制度框架后，1月3日，北交所首單獲批、首單發(fā)行的信用債“24京資01”正式發(fā)行，發(fā)行票面利率為2.55%，形成一定示范效應。1月15日，北交所債券市場開市，開市首日北交所共上市3只企業(yè)債券，債券發(fā)行規(guī)模合計24.8億元，當日合計成交2296.82萬元。一季度北交所債券總成交規(guī)模約1億元，規(guī)模較小，交易熱度仍有待提升。另外北交所以打造服務創(chuàng)新型中小企業(yè)主陣地為總目標，不過目前參與主體普遍以中高等級國企為主，后續(xù)隨著北交所業(yè)務流程的進一步完善，或可考慮進一步完善基礎(chǔ)制度，適度降低企業(yè)發(fā)債門檻，逐步引入中小型企業(yè)發(fā)行債券，強化對企業(yè)發(fā)債的支持力度，助力優(yōu)化債券市場參與者結(jié)構(gòu)。

五、?優(yōu)化企業(yè)外債管理，進一步推進債券市場對外開放

一季度債券市場繼續(xù)優(yōu)化對外開放有關(guān)措施，推動企業(yè)“走出去”，也發(fā)力吸引更多外資流入，持續(xù)推進債券市場的雙向開放。

1月香港金融管理局宣布將“北向通”項下的境內(nèi)發(fā)行的人民幣國債、政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單，此前，香港金融管理局已經(jīng)將離岸發(fā)行的中國國債和政策性金融債券納入人民幣流動資金安排合資格抵押品名單，此次進一步在離岸市場確立境內(nèi)債券的擔保品功能，有利于促進提升境外機構(gòu)持債意愿，進一步增強中國債券市場的吸引力，也為境內(nèi)債券成為全球性的合資格抵押品奠定一定基礎(chǔ)。3月，國家發(fā)改委發(fā)文就支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)借用中長期外債公開征求意見，意在通過優(yōu)化外債管理要求以及簡化相關(guān)審核要求和流程，支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)利用好外債資源和獲取中長期境外資金,著力發(fā)揮外債資金服務實體經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展的作用。一方面，強調(diào)支持企業(yè)借用中長期外債，有助于優(yōu)化我國當前外債市場的期限結(jié)構(gòu)，同時對降低外債期限錯配風險及債務償付的流動性風險也有積極作用。另一方面，也強調(diào)規(guī)范管理，著重防范外債風險。新規(guī)提出建立協(xié)同監(jiān)管機制，強化募集資金投向管理，以及時監(jiān)管外債風險；同時嚴把支持主體信用資質(zhì)，將企業(yè)的信用等級[1]納入評價范疇，重點支持優(yōu)質(zhì)企業(yè)獲取中長期境外資金，促進企業(yè)外債規(guī)模合理擴容、結(jié)構(gòu)優(yōu)化。當前我國外債市場發(fā)展已取得一定成效，進一步擴大企業(yè)借助外債融資空間、加強外債管理，有助于發(fā)揮外債市場對經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展的積極作用。此外，信用等級作為企業(yè)發(fā)行外債的考量因素，或?qū)⑼苿邮袌鲋黧w更加重視其信用情況，也有助于促進信用評級機構(gòu)發(fā)揮風險揭示職能，持續(xù)向市場各方提供信用服務。

同時，監(jiān)管部門也加大“引進來”力度。3月國務院辦公廳發(fā)布《扎實推進高水平對外開放更大力度吸引和利用外資行動方案》，從擴大市場準入、加大政策力度、優(yōu)化公平競爭環(huán)境、暢通創(chuàng)新要素流動、完善國內(nèi)規(guī)制等五個方面出發(fā)提出具體措施，加大吸引外資力度。債券市場方面，提出要拓展外資金融機構(gòu)參與國內(nèi)債券市場業(yè)務范圍、優(yōu)化外資金融機構(gòu)參與境內(nèi)資本市場有關(guān)程序、支持符合條件的外資機構(gòu)參與境內(nèi)債券承銷、推動更多符合條件的外資銀行參與國債期貨交易試點等措施，進一步推進外資金融機構(gòu)參與中國債券市場。近年來境外資金持續(xù)增持我國債券，截至2024年3月末，境外機構(gòu)持有銀行間市場債券4萬億元，約占銀行間債券市場總托管量的2.9%，自2023年9月以來連續(xù)第7個月凈增持人民幣債券。考慮到我國債券在全球范圍內(nèi)仍具有較好的配置價值和金融基礎(chǔ)設(shè)施不斷完善，未來人民幣債券吸引力可能進一步提升，外資或繼續(xù)加速流入，債券市場對外開放有望繼續(xù)深化。

[1] 要求重點支持的企業(yè)其國際信用評級為投資級（BBB-級及以上）或國內(nèi)信用評級為AAA級、三年無境內(nèi)外債務違約、無違法違規(guī)或失信等行為。