鄧宇/文

百年來(lái)，現(xiàn)代貨幣政策的發(fā)展進(jìn)程經(jīng)歷了多次轉(zhuǎn)型，其中既有理論創(chuàng)新的驅(qū)動(dòng)，也有經(jīng)濟(jì)發(fā)展的實(shí)踐驅(qū)動(dòng)。現(xiàn)代貨幣政策的轉(zhuǎn)型一方面帶有濃厚的實(shí)用主義色彩，這從金融學(xué)從經(jīng)濟(jì)學(xué)科獨(dú)立出來(lái)就可見(jiàn)一斑，至此金融學(xué)的諸多理論通過(guò)各種方式深入到貨幣政策部門(mén)，至今美聯(lián)儲(chǔ)的官員大致上都具有經(jīng)濟(jì)學(xué)科的研究學(xué)者背景，出自學(xué)院派居多，少部分兼具諸如高盛等大型金融集團(tuán)背景，“旋轉(zhuǎn)門(mén)”在其中扮演了特殊角色，而美聯(lián)儲(chǔ)作為私人機(jī)構(gòu)，本身與華爾街集團(tuán)建立了緊密聯(lián)系，因而決定了美國(guó)的貨幣政策的價(jià)值導(dǎo)向；另一方面具有很強(qiáng)的國(guó)家利益色彩，美聯(lián)儲(chǔ)所制定的一系列貨幣政策均出自于維護(hù)美國(guó)的經(jīng)濟(jì)金融利益，特別是在1971年布雷頓森林體系瓦解后，以美元為主導(dǎo)的國(guó)際貨幣體系建立，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)始終聚焦于解決通脹、維持就業(yè)等，但基于美聯(lián)儲(chǔ)和美元的特殊性，其中的許多政策產(chǎn)生了巨大的負(fù)面溢出效應(yīng)，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)和國(guó)際金融市場(chǎng)帶來(lái)深遠(yuǎn)影響。令人深思的，美聯(lián)儲(chǔ)在充分享有特殊權(quán)利的同時(shí)，如果僅顧及本國(guó)利益，制定不負(fù)責(zé)任的貨幣政策，那么世界將被迫承受苦果，對(duì)世界經(jīng)濟(jì)的危害將是深遠(yuǎn)的。

21世紀(jì)初以來(lái)，特別是2008年因美國(guó)“次貸危機(jī)”為分割線，包括美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部、美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)者在內(nèi)的越來(lái)越多的研究人士對(duì)21世紀(jì)的貨幣政策走向表達(dá)了擔(dān)憂，并反思美國(guó)在21世紀(jì)所實(shí)施的一系列貨幣政策的真正作用，特別是某些副作用所帶來(lái)的影響正在擴(kuò)大。某種意義上而言，21世紀(jì)的貨幣政策超出了過(guò)去的傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)金融理論范疇，非常規(guī)貨幣政策工具的大量應(yīng)用超出以往任何歷史時(shí)期，這也就決定了貨幣政策的溢出效應(yīng)將是難以評(píng)估的。目前，彌漫全球的大通脹仍未消退，盡管歐美等許多國(guó)家開(kāi)啟競(jìng)爭(zhēng)性加息，但貨幣政策所能發(fā)揮的作用卻變得十分有限，折射了當(dāng)前貨幣政策的困境。《21世紀(jì)貨幣政策》的作者是因研究銀行和金融危機(jī)而榮獲2022年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)的本·伯南克，作為起初研究美國(guó)大蕭條而聞名，并在2008年金融危機(jī)時(shí)期擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的知名前中央銀行負(fù)責(zé)人。《21世紀(jì)貨幣政策》提供的信息和思路比較全面地反映了這位學(xué)者型官員的貨幣政策思想，不僅回溯了20世紀(jì)美聯(lián)儲(chǔ)的發(fā)展進(jìn)程，簡(jiǎn)要地梳理并評(píng)價(jià)了過(guò)去的貨幣政策，而且融入了當(dāng)前所面臨的復(fù)雜問(wèn)題的現(xiàn)實(shí)思考，同時(shí)就未來(lái)貨幣政策走向提出了自己的看法。

本·伯南克的研究著述頗多，除了早期出版的《宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》《微觀經(jīng)濟(jì)學(xué)原理》《通貨膨脹目標(biāo)制：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)》等幾部專(zhuān)業(yè)性極強(qiáng)的學(xué)術(shù)著作外，近年來(lái)伯南克還陸續(xù)出版了幾部有代表性的著作，包括合著《滅火：美國(guó)金融危機(jī)及其教訓(xùn)》以及《行動(dòng)的勇氣》等，這些著作從不同側(cè)面反映了伯南克本人對(duì)其任內(nèi)貨幣政策的反思，為研究美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的細(xì)節(jié)提供了比較充分可靠的信息。當(dāng)然，在這些著作中不免會(huì)有一些為自己的貨幣政策辯解的內(nèi)容。《21世紀(jì)貨幣政策》的總體導(dǎo)向則更加聚焦當(dāng)前和未來(lái)的思考，足見(jiàn)其從美聯(lián)儲(chǔ)主席卸任后回歸學(xué)術(shù)研究的轉(zhuǎn)變。關(guān)于伯南克及其個(gè)人色彩較濃的貨幣政策取向，和一些研究者發(fā)生了分歧。一方面，伯南克當(dāng)時(shí)所實(shí)施的量化寬松貨幣政策雖然挽救了美國(guó)經(jīng)濟(jì)，為市場(chǎng)注入了大量的流動(dòng)性，促使市場(chǎng)預(yù)期轉(zhuǎn)變，促使美國(guó)很快走出危機(jī)的陰霾，也為美國(guó)接下來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供了充足的貨幣供應(yīng)；但另一方面，這些政策操縱的副作用逐漸顯現(xiàn)，造成了美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的大規(guī)模擴(kuò)張。

縱然許多人認(rèn)為以史為鑒，但貨幣政策的發(fā)展進(jìn)程存在一些特殊性，主要有三個(gè)層面：一是貨幣政策通常帶有短期效應(yīng)，屬于階段性的政策產(chǎn)物，而且變化較快，如果解決經(jīng)濟(jì)社會(huì)問(wèn)題僅依靠貨幣政策則很難完全發(fā)揮改革創(chuàng)新的作用，反而導(dǎo)致貨幣政策功能過(guò)載，很難完全實(shí)現(xiàn)控通脹、擴(kuò)大就業(yè)和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的多重目標(biāo)；二是貨幣政策的時(shí)效性也決定了其被動(dòng)的一面，要主動(dòng)進(jìn)行調(diào)節(jié)也面臨較大的難度，通常需要觀察現(xiàn)實(shí)情景，而不是依靠模型，例如美聯(lián)儲(chǔ)所建立的前瞻性指引、定期的市場(chǎng)溝通等機(jī)制也存在信息傳導(dǎo)失靈，或者最終結(jié)果與政策預(yù)期不吻合的情況，容易削弱貨幣政策部門(mén)的可信度；三是貨幣政策具有延續(xù)性，前期實(shí)施的貨幣政策不可避免會(huì)有副作用的沉淀，這也可能成為下一階段貨幣政策的負(fù)擔(dān)，比如過(guò)于龐大的寬松貨幣在短期內(nèi)可能很難消化，如果遭遇新的危機(jī)，貨幣政策的實(shí)施效果就會(huì)大打折扣。《21世紀(jì)貨幣政策》概述了不同歷史時(shí)期的美聯(lián)儲(chǔ)主席的貨幣政策偏好及典型特征，但幾乎所有貨幣政策的出臺(tái)都是基于當(dāng)時(shí)的環(huán)境，不大可能提供可靠的鏡鑒。但是，如果我們能夠真正反思過(guò)去的錯(cuò)誤政策，或許能夠提出一些有建設(shè)性的見(jiàn)解。

伯南克在本書(shū)的序言部分特別指出了寫(xiě)作本書(shū)的目的，即幫助讀者理解美國(guó)貨幣政策的發(fā)展歷史，從歷史的角度來(lái)審視當(dāng)今以及未來(lái)的美聯(lián)儲(chǔ)。美國(guó)建立美聯(lián)儲(chǔ)的歷史并不長(zhǎng)，直到20世紀(jì)初期美國(guó)才考慮設(shè)立美聯(lián)儲(chǔ)。1913年的《聯(lián)邦儲(chǔ)備法》是美聯(lián)儲(chǔ)正式誕生的標(biāo)志，旨在幫助監(jiān)督和穩(wěn)定政府監(jiān)管松懈、經(jīng)常出現(xiàn)功能失調(diào)的銀行體系，主要的職能在于管理貨幣供應(yīng)，為加入美聯(lián)儲(chǔ)系統(tǒng)的銀行充當(dāng)最后貸款人的角色。1920-1930年代的美國(guó)“大蕭條”成為美聯(lián)儲(chǔ)成立以來(lái)面臨的第一次重大危機(jī)考驗(yàn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)的經(jīng)驗(yàn)不足，當(dāng)時(shí)推出的貨幣政策引發(fā)了市場(chǎng)恐慌。伯南克認(rèn)為，在金本位制不可行的情況下堅(jiān)持金本位制本身就帶有缺陷，美聯(lián)儲(chǔ)的緊縮性貨幣政策無(wú)法奏效，反而加劇了市場(chǎng)恐慌情緒。“大蕭條”時(shí)期，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了積極的貨幣政策，支持了羅斯福新政，期間1935年的《銀行法》發(fā)揮了積極作用，“二戰(zhàn)”后美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)下調(diào)利率降低政府的融資成本，支持了美國(guó)的戰(zhàn)爭(zhēng)籌款。1951年的《財(cái)政部-美聯(lián)儲(chǔ)協(xié)議》為現(xiàn)代貨幣政策奠定了基礎(chǔ)。

隨著美聯(lián)儲(chǔ)各項(xiàng)法律制度的完善，美聯(lián)儲(chǔ)的內(nèi)部結(jié)構(gòu)也逐漸健全，美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)掌握了大部分貨幣政策的制定權(quán)，負(fù)責(zé)最后貸款人政策，設(shè)定貼現(xiàn)率，決定美聯(lián)儲(chǔ)的緊急貸款權(quán)。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)的聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)具有投票權(quán)，這一委員會(huì)涵蓋了7名美聯(lián)儲(chǔ)理事會(huì)成員和12位地區(qū)聯(lián)邦儲(chǔ)備銀行負(fù)責(zé)人，通過(guò)每年八次的會(huì)議決定美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策。這些決策機(jī)制一方面確保了美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策制定和實(shí)施的效力，能夠平衡內(nèi)部的意見(jiàn)分歧，有利于提高貨幣政策的決策水平，但另一方面也可能因各位學(xué)者的專(zhuān)業(yè)背景、理論派系的差異出現(xiàn)分歧，或?qū)е仑泿耪叱鲥e(cuò)。百年來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策并非完美，更多的時(shí)候在不斷適應(yīng)現(xiàn)實(shí)的變化，由此可能直接突破過(guò)去的貨幣政策框架，因而促進(jìn)貨幣政策改革，沃爾克、格林斯潘、伯南克等曾經(jīng)的幾任美聯(lián)儲(chǔ)主席是其中的佼佼者。由于美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去經(jīng)歷的通脹問(wèn)題上有著近乎血淚般的深刻教訓(xùn)，因而美聯(lián)儲(chǔ)的首要目標(biāo)也被確立為維持通脹水平的穩(wěn)定。伯南克以通脹的演變周期討論了沃爾克和格林斯潘的貨幣政策框架，并花了大量的篇幅描述了其本人在任職美聯(lián)儲(chǔ)主席期間的貨幣政策取向。

2008年的全球金融危機(jī)源于美國(guó)的“次貸危機(jī)”，伯南克本人在2006年接任了格林斯潘的美聯(lián)儲(chǔ)主席職位，在此次全球金融危機(jī)扮演著顯眼而突出的“救火者”角色，將美聯(lián)儲(chǔ)“最后貸款人”的功能發(fā)揮到了新的高度。伯南克以研究“大蕭條”而聞名，對(duì)過(guò)去那段特殊時(shí)期的金融大恐慌有著深刻記憶。伯南克在回顧“次貸危機(jī)”時(shí)認(rèn)為，恐慌始于次級(jí)貸款，但最終迅速發(fā)展為幾乎所有形式的家庭和企業(yè)信用的信心喪失，這幾乎摧毀了金融體系，進(jìn)而拖垮整個(gè)經(jīng)濟(jì)。因此，伯南克果斷地下調(diào)標(biāo)準(zhǔn)利率并出臺(tái)寬松貨幣政策，打破了美聯(lián)儲(chǔ)貼現(xiàn)窗口政策，將在過(guò)去只能提供給銀行體系的貸款同樣發(fā)放給了影子銀行，支持批發(fā)融資市場(chǎng)并提供流動(dòng)性支持。但是，伯南克認(rèn)為當(dāng)時(shí)的貨幣政策操作是滯后的，而且規(guī)模仍不夠大，不足以完全防止資金短缺和拋售。根據(jù)伯南克描述可見(jiàn)，當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)雖然意識(shí)到市場(chǎng)恐慌加劇造成的巨大沖擊，但基于金融風(fēng)險(xiǎn)的交叉感染和產(chǎn)生一系列的負(fù)面影響擴(kuò)大，導(dǎo)致貨幣政策捉襟見(jiàn)肘，美聯(lián)儲(chǔ)被迫只能幫助暫時(shí)缺乏流動(dòng)性但實(shí)質(zhì)有償付能力的公司。這期間所經(jīng)歷的政策博弈也是超出以往任何時(shí)期。

回過(guò)頭來(lái)看，伯南克所實(shí)施的貨幣政策同樣是一個(gè)持續(xù)摸索的過(guò)程，許多政策的出臺(tái)并未得到完全的理論模型檢驗(yàn)，某種程度上帶有試錯(cuò)的傾向。如伯南克在書(shū)中討論購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債時(shí)所言，我們既不確定購(gòu)買(mǎi)的有效性，也不確定可能產(chǎn)生的副作用。伯南克所為人熟知的量化寬松政策正是在各部門(mén)博弈以及試錯(cuò)的過(guò)程中誕生的。時(shí)至今日，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策同樣存在較大的爭(zhēng)議，例如關(guān)于通脹暫時(shí)論、激進(jìn)加息等等。客觀而言，貨幣政策的實(shí)施是一個(gè)動(dòng)態(tài)且變化的過(guò)程，理論模型只能提供其中一種或幾種可能的情景測(cè)試，并不能覆蓋未知的更復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)，例如全球新冠疫情、俄烏沖突事件等，這些外部的沖擊對(duì)貨幣政策構(gòu)成的挑戰(zhàn)更大。據(jù)此看，這些因素是否能夠成為美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施天量寬松貨幣政策以及激進(jìn)加息抗擊通脹的理由呢？伯南克就量化寬松政策影響效果、前瞻性指引可信度等爭(zhēng)議問(wèn)題進(jìn)行了解答。伯南克認(rèn)為，未來(lái)政策的預(yù)期很重要，無(wú)論是量化寬松貨幣政策的實(shí)施還是前瞻性指引，都需要進(jìn)行充分的市場(chǎng)溝通，二者是緊密相連的。

眾所周知，21世紀(jì)的貨幣政策走向出現(xiàn)了分化，也遭遇到了更多不確定性。歐元區(qū)和美聯(lián)儲(chǔ)仍堅(jiān)持大規(guī)模激進(jìn)加息，日本銀行則堅(jiān)持實(shí)施超寬松貨幣政策，但這些政策目前仍未看到實(shí)質(zhì)性的效果。伯南克提出了這樣一個(gè)問(wèn)題，即美聯(lián)儲(chǔ)的工具箱足夠了嗎？伯南克認(rèn)為，現(xiàn)行的量化寬松和前瞻性指引所產(chǎn)生的效果在不同國(guó)家和地區(qū)具有較大的差異，未來(lái)還需要推出新的工具來(lái)強(qiáng)化兩大政策的效果。顯然，伯南克在此隱含地肯定了自己所倡導(dǎo)的貨幣政策取向。現(xiàn)今來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)“事后補(bǔ)過(guò)”的方式快速地將聯(lián)邦目標(biāo)基準(zhǔn)利率推到了新高，激進(jìn)加息的操作是史無(wú)前例的，這或許為下一階段美聯(lián)儲(chǔ)降息提供了窗口。同時(shí)，伯南克也呼吁繼續(xù)在強(qiáng)有力的政策基調(diào)中推出新的工具和框架，包括學(xué)習(xí)國(guó)外經(jīng)驗(yàn)、購(gòu)買(mǎi)更廣泛的資產(chǎn)、融資換貸款計(jì)劃以及替代性政策的框架，包括提高通脹目標(biāo)。但是，通脹行為的變化、中性利率的走勢(shì)以及金融不穩(wěn)定風(fēng)險(xiǎn)的增加這幾大因素仍將會(huì)制約美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的實(shí)踐。但是，未來(lái)一段時(shí)期美聯(lián)儲(chǔ)的信譽(yù)也將面臨新的考驗(yàn)，而在抗擊高通脹和防止經(jīng)濟(jì)“硬著陸”之間要實(shí)現(xiàn)平衡是很難做到的，至少目前為止還存在不確定性。

經(jīng)過(guò)20年的演進(jìn)，歐美中央銀行大規(guī)模實(shí)施量化寬松貨幣政策，創(chuàng)造了新的貨幣政策框架和工具，強(qiáng)化了中央銀行非常規(guī)貨幣政策操作的路徑依賴(lài)。2008年，歐美中央銀行在實(shí)施寬松貨幣政策上進(jìn)行了大膽實(shí)踐，推出了多輪資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張政策。以美國(guó)為例，2008年底至2014年10月，美聯(lián)儲(chǔ)先后出臺(tái)三輪量化寬松政策，合計(jì)擴(kuò)張規(guī)模達(dá)3.9萬(wàn)億美元。經(jīng)過(guò)數(shù)年的調(diào)整，美國(guó)經(jīng)濟(jì)在2015年開(kāi)始走向快速?gòu)?fù)蘇進(jìn)程，隨之而來(lái)的是大規(guī)模的加息和“縮表”，推動(dòng)貨幣政策回歸正常化。但是，由于2020年新冠疫情的沖擊，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)遭遇重創(chuàng)，出現(xiàn)嚴(yán)重衰退，屆時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)再次應(yīng)用無(wú)限量化寬松貨幣政策拯救經(jīng)濟(jì)。自2020年3月起至今，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模擴(kuò)張至約9萬(wàn)億美元，這一規(guī)模遠(yuǎn)超2008年后的水平，顯示出了更加激進(jìn)的策略。同時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)為控制高通脹在2022年3月至今共進(jìn)行6輪大規(guī)模加息，這一輪的加息非常激進(jìn)，但負(fù)面沖擊也可能難以估計(jì)。

究竟21世紀(jì)的貨幣政策將走向何方？日本前央行行長(zhǎng)白川方明提出了自己的看法，他在自己近年出版的著作《動(dòng)蕩時(shí)代》表達(dá)了對(duì)貨幣政策行為擔(dān)憂，包括對(duì)歐美學(xué)習(xí)日本經(jīng)驗(yàn)的錯(cuò)誤作法給出了否定性意見(jiàn)。美國(guó)前財(cái)政部長(zhǎng)勞倫斯·薩默斯對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息行動(dòng)過(guò)于遲緩表達(dá)了嚴(yán)厲批評(píng)，并認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)在2021年的表現(xiàn)損害了政策制定者的信譽(yù)，包括2021年未能對(duì)財(cái)政刺激采取措施，并作出了不切實(shí)際的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)。歷史上，美聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策并非具有前瞻性或高超的水平，即使在沃爾克時(shí)期也存在政策失誤，而伯南克所引以為傲的量化寬松貨幣政策也并非完美無(wú)缺。拋開(kāi)貨幣政策的討論范疇，當(dāng)前面臨的許多不確定性已經(jīng)超出了貨幣政策所能負(fù)擔(dān)的功能，即便是伯南克給出了眾多的貨幣政策設(shè)想，但屆時(shí)能否奏效也是未知數(shù)，而伯南克在2008年啟動(dòng)量化寬松貨幣政策時(shí)也并未意識(shí)到這一政策的巨大影響。如何有效應(yīng)對(duì)當(dāng)前的通脹危機(jī)已經(jīng)成為美聯(lián)儲(chǔ)以及其他中央銀行的極大挑戰(zhàn)，至于如何應(yīng)對(duì)下一場(chǎng)可能出現(xiàn)的危機(jī)于向來(lái)短視的歐美貨幣政策而言更是難以言明。

盡管歐美國(guó)家仍依賴(lài)于傳統(tǒng)的國(guó)際貨幣體系獲得相對(duì)收益，通過(guò)發(fā)揮貨幣政策非常規(guī)手段和扭曲的貨幣政策操作維系財(cái)政赤字貨幣化。從政策實(shí)施效果來(lái)看，歐美貨幣政策的局限性愈發(fā)突出，負(fù)面效應(yīng)擴(kuò)大，反映了現(xiàn)代貨幣理論的發(fā)展困境。20世紀(jì)90年代的日本、2008年后的歐美均在寬松貨幣政策操作上進(jìn)行了實(shí)驗(yàn)，但這些貨幣政策操作并未系統(tǒng)性開(kāi)展，期間遭遇了外部環(huán)境的沖擊，或出現(xiàn)回歸貨幣正常化的中斷，或因外部沖擊而重蹈覆轍。經(jīng)驗(yàn)表明，現(xiàn)實(shí)的貨幣政策操作不僅無(wú)法跟上形勢(shì)的發(fā)展，而且全球化時(shí)代的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和貨幣條件日趨復(fù)雜，關(guān)鍵國(guó)家貨幣政策的影響力越來(lái)越大。新冠疫情、地緣政治以及百年變局等多重因素交織疊加，單一的國(guó)際貨幣體系的內(nèi)在矛盾日益突出，成為全球經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定增長(zhǎng)的主要障礙。國(guó)際清算銀行（BIS）認(rèn)為，貨幣政策將面臨中長(zhǎng)期挑戰(zhàn)，應(yīng)在中期內(nèi)實(shí)現(xiàn)正常化，重構(gòu)安全邊際，保持在“穩(wěn)定走廊”內(nèi)運(yùn)行。縱然歐美中央銀行已經(jīng)熟練地應(yīng)用貨幣政策框架和工具挽救經(jīng)濟(jì)、抗擊通脹，但并未解決歐美經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的深層次矛盾，而恰是這些內(nèi)在因素和外部挑戰(zhàn)增加了貨幣政策調(diào)整的難度，并超出了貨幣政策的正常邏輯。