（圖片來(lái)源：全景視覺(jué)）

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 洪小棠 最近六年以每年新增幾十只產(chǎn)品的步伐飛速擴(kuò)張的貨幣市場(chǎng)基金，進(jìn)入2018年以來(lái)，正在“原地徘徊”——年初至5月31日，僅有易方達(dá)現(xiàn)金增利貨幣C一只產(chǎn)品成立。

這種驟然降溫在2017年第四季度就已開(kāi)始。2017年前三季度，共有69只貨幣基金（份額合并計(jì)算）成立，而第四季度驟然降溫至兩只。彼時(shí)，公募基金領(lǐng)域陸續(xù)迎來(lái)監(jiān)管層對(duì)于開(kāi)放式基金流動(dòng)性以及機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)祭出的監(jiān)管利劍。在新的政策風(fēng)向中，占據(jù)公募市場(chǎng)逾6成的貨幣基金，正在停下擴(kuò)張腳步醞釀變局。

證監(jiān)會(huì)5月28日公布的《證券投資基金募集申請(qǐng)行政許可受理及審核情況公示》顯示，有76只貨基的募集申請(qǐng)?jiān)诹校芾砣掌趶?016年11月3日至2018年5月18日，其中大部分申請(qǐng)日期為2017年7月之后。新變化則是，2018年1月29日開(kāi)始，申請(qǐng)隊(duì)伍的基金名稱(chēng)中，陸續(xù)出現(xiàn)了“市值法”三個(gè)字。當(dāng)前市場(chǎng)上均為投資者熟悉的攤余成本法貨幣基金，而從目前看，市值法貨幣基金時(shí)代正待開(kāi)啟。貨基不再固定1元凈值？也可能虧損？貨幣基金的“變形”或許還不止這些。

5月份以來(lái)，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)接連召開(kāi)關(guān)于市值法貨幣基金研討會(huì)。從記者采訪了解的情況看，監(jiān)管層正針對(duì)貨幣基金制定新規(guī)，討論的內(nèi)容包括，對(duì)貨幣基金T+0業(yè)務(wù)采取限額限制，即單日T+0贖回提現(xiàn)上限被限定為1萬(wàn)元，同時(shí)大型互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)利用渠道優(yōu)勢(shì)進(jìn)行排他性銷(xiāo)售也將有所約束。

6月1日，證監(jiān)會(huì)與央行聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于進(jìn)一步規(guī)范貨幣市場(chǎng)基金互聯(lián)網(wǎng)銷(xiāo)售、贖回相關(guān)服務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（下稱(chēng)《指導(dǎo)意見(jiàn)》），從五方面提出要求。其中包括對(duì)單個(gè)投資者持有的單只貨幣市場(chǎng)基金，設(shè)定在單一基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)單日不高于1萬(wàn)元的“T+0贖回提現(xiàn)”額度上限。

醞釀“變形”

Wind資訊數(shù)據(jù)顯示，截至5月31日，394只貨幣基金規(guī)模高達(dá)8萬(wàn)億份，占據(jù)公募市場(chǎng)66.69%的比例。

2017年11月監(jiān)管層下發(fā)《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)(征求意見(jiàn)稿)》（下稱(chēng)“資管新規(guī)”），明確要求不得承諾保本保收益、打破“剛兌”；此前的9月1日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》（下稱(chēng)“流動(dòng)性新規(guī)”），其中第八章對(duì)貨幣基金的流動(dòng)性管理提出了專(zhuān)門(mén)的要求。在此背景下，貨幣基金從審批和發(fā)行上均出現(xiàn)突然減速，與此同時(shí)，更符合監(jiān)管要求的市值法貨幣基金提上日程。

近期，中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)連續(xù)召開(kāi)關(guān)于市值法貨幣基金的研討會(huì)，進(jìn)行小范圍的內(nèi)部討論，其中包括監(jiān)管層、銀行、渠道等相關(guān)人士研究貨基的運(yùn)作相關(guān)問(wèn)題。其中，“市值法貨幣基金”更名為“浮動(dòng)凈值型貨幣基金”、是否征收懲罰性贖回費(fèi)、初始凈值設(shè)定為100元等方面問(wèn)題是會(huì)議討論的幾個(gè)重要方面。

證監(jiān)會(huì)公布的信息顯示，在2018年以來(lái)發(fā)起申報(bào)的17只貨幣基金中，已有富國(guó)、易方達(dá)、建信、華寶、中融、南方6家基金公司申報(bào)的公募產(chǎn)品名稱(chēng)中包含“市值法”字樣。其中，易方達(dá)市值法貨幣基金、富國(guó)安惠市值法貨幣基金、中融市值法貨幣基金和建信日日鑫市值法貨幣基金4只產(chǎn)品已經(jīng)進(jìn)入第一次反饋意見(jiàn)階段。

在傳統(tǒng)貨幣基金中，主要的凈值估算方法為攤余成本法+影子定價(jià)法。所謂攤余成本法，是指將買(mǎi)入債券的成本價(jià)格及票面利率收益平均攤銷(xiāo)在基金期限中，并于每日計(jì)提收益。

不過(guò)，由于債券本身具有二級(jí)市場(chǎng)價(jià)格，因此按照公允價(jià)值計(jì)算時(shí)，基金資產(chǎn)的實(shí)際價(jià)值可能會(huì)與按攤余成本法下的名義凈值出現(xiàn)偏離。為緩釋偏離度過(guò)高的問(wèn)題，貨幣基金也會(huì)引入影子定價(jià)法來(lái)對(duì)基金資產(chǎn)進(jìn)行修正重估。

然而，當(dāng)基金資產(chǎn)出現(xiàn)負(fù)偏離（名義凈值高于實(shí)際價(jià)值時(shí)）時(shí)，容易引發(fā)持有人贖回，進(jìn)而誘發(fā)更大的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，因此監(jiān)管層著手對(duì)貨基的計(jì)算方法進(jìn)行改造。

4月27日《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》落地，其中要求攤余成本法僅限定于滿足條件的封閉式私募資管產(chǎn)品。同時(shí)，去年9月份出臺(tái)的《公開(kāi)募集開(kāi)放式證券投資基金流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)管理規(guī)定》提出了采用公允價(jià)值估值的貨幣基金，這意味著貨幣基金將全部采用市值法進(jìn)行凈值估算。

“市值法”貨幣基金指的是計(jì)價(jià)方式，也就是用該貨基當(dāng)天的實(shí)際凈資產(chǎn)除以基金份額，得出每天的凈值。

凈值不再固定為1元，這意味著貨基的凈值要開(kāi)始波動(dòng)了，也就是像混合基金、股票基金那樣，每天計(jì)算并公布凈值，有漲也有跌。

早在1個(gè)多月前的4月中旬，有北京基金公司就已經(jīng)在針對(duì)市值法貨幣基金在公司內(nèi)部展開(kāi)了研討，要求公司產(chǎn)品部對(duì)估值法貨基的優(yōu)劣勢(shì)、未來(lái)發(fā)展、公司布局等問(wèn)題進(jìn)行研究和討論。

目前來(lái)看，先行申報(bào)這類(lèi)產(chǎn)品的基金公司搶占先機(jī)，未來(lái)被市場(chǎng)認(rèn)同后或?qū)⒁鹦乱惠喐S。所以，先排隊(duì)“囤”批文，也是基金公司的“習(xí)慣動(dòng)作”。在監(jiān)管層的推動(dòng)及行業(yè)籌備下，這類(lèi)貨幣基金申報(bào)現(xiàn)象將越來(lái)越多。

“改造”前的高增長(zhǎng)

在估值方法面臨“改造”的關(guān)口，貨幣基金數(shù)量的增長(zhǎng)已出現(xiàn)長(zhǎng)達(dá)半年的停滯。

基金業(yè)協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，自2017年11月以來(lái)，貨幣基金總數(shù)一直維持在348只。而據(jù)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站披露的信息來(lái)看，最近一次是2017年8月25日獲批的博時(shí)合豐貨幣市場(chǎng)基金。換而言之，自流動(dòng)性新規(guī)頒布之后，再未批過(guò)新的貨幣基金。

新發(fā)貨基閘門(mén)的收緊并未能阻擋這一類(lèi)型基金規(guī)模的野蠻生長(zhǎng)。

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)，2018年第一季度，貨基仍保持高增長(zhǎng)勢(shì)頭，規(guī)模繼續(xù)攀升至8萬(wàn)億元，較2017年年末的8540億元增長(zhǎng)了12.04%。與此同時(shí)，股票型、債券型、混合型基金增長(zhǎng)乏力，貨幣基金規(guī)模在公募基金中占比也繼續(xù)升至64.68%。至5月31日，這一比例更是升至66.69%。

個(gè)人投資者對(duì)貨幣基金的配置也逐步增加。今年2月份以來(lái)，A股市場(chǎng)走在下行通道，債市在春節(jié)后才正式啟動(dòng)，所以股基和債基的表現(xiàn)普遍呈現(xiàn)較大波動(dòng)，而貨基普遍為投資者提供4%左右的穩(wěn)定收益，受到投資者青睞。根據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，貨基規(guī)模自2017年下半年增長(zhǎng)了1.7萬(wàn)億，其中機(jī)構(gòu)增持6000億，個(gè)人投資者增持1.1萬(wàn)億，機(jī)構(gòu)與個(gè)人投資者份額占比發(fā)生了反轉(zhuǎn)，從之前的6:4變?yōu)?:6。

在記者采訪中，公募基金的受訪者普遍認(rèn)為，貨幣基金規(guī)模快速增長(zhǎng)，個(gè)人投資者不斷增持，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)逐步積聚，因此對(duì)貨幣基金的監(jiān)管與改造更加迫在眉睫。發(fā)行凈值法貨幣基金能降低流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)于投資人，在特定市場(chǎng)環(huán)境中，凈值法貨幣基金的收益表現(xiàn)將優(yōu)于傳統(tǒng)攤余成本法貨幣基金，投資人有一定的投資需求。

去年9月1日，監(jiān)管層出臺(tái)流動(dòng)性新規(guī)，其中就將貨幣基金流動(dòng)性受限資產(chǎn)投資比例上限從原來(lái)的30%下調(diào)至10%。

此外，從去年開(kāi)始，余額寶的“瘦身”調(diào)整也持續(xù)在進(jìn)行。

2017年5月27日，余額寶將個(gè)人持有額度從最高100萬(wàn)元降至25萬(wàn)元，8月14日，最高額度進(jìn)一步從25萬(wàn)元調(diào)整至10萬(wàn)元；12月7日，單日申購(gòu)額度最高不超過(guò)2萬(wàn)元。

2018年5月14日，支付寶客戶端公告稱(chēng)，6月6日其余額寶轉(zhuǎn)出到銀行卡當(dāng)日快速到賬額從每日5萬(wàn)元降低至1萬(wàn)元。

隨后，余額寶還增加了其開(kāi)放性。5月3日，余額寶升級(jí)并接入中歐滾錢(qián)寶貨幣A、博時(shí)現(xiàn)金收益貨幣A兩只貨幣基金；5月20日，余額寶接入華安日日鑫貨幣A；5月28日，國(guó)泰利是寶貨幣基金也接入余額寶。

目前市值法貨幣基金是國(guó)際市場(chǎng)通行做法。歐洲市值法貨幣基金占據(jù)了貨基總規(guī)模半壁江山，而美國(guó)部分面向機(jī)構(gòu)投資者的貨幣基金估值由攤余成本法轉(zhuǎn)型為市值法后，這部分貨幣基金規(guī)模經(jīng)歷快速縮水，其后規(guī)模逐步緩慢增長(zhǎng)。

防范化解流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)

對(duì)于貨幣基金而言，原有的攤余成本法在利率及債券市場(chǎng)大幅波動(dòng)時(shí)，基金凈值的偏離容易引發(fā)資金贖回的“贖回-負(fù)偏離-贖回”循環(huán)。

記者采訪多位公募行業(yè)的人士了解到，面對(duì)市場(chǎng)大幅調(diào)整，如2013年6月的“錢(qián)荒”以及2016年底債券市場(chǎng)的大幅調(diào)整，流動(dòng)性壓力加劇會(huì)給貨幣基金帶來(lái)較大的贖回壓力。一旦出現(xiàn)連續(xù)大額贖回，基金經(jīng)理將不得不賣(mài)出原先可能計(jì)劃持有到期的債券，并且在市場(chǎng)向下調(diào)整時(shí)，賣(mài)出價(jià)格比原先計(jì)入資產(chǎn)估值的價(jià)值低，賣(mài)出操作鎖定的虧損將直接體現(xiàn)在當(dāng)日的基金收益率中，而貨幣基金所采用的攤余成本法估值方法又進(jìn)一步加劇了資金贖回踩踏的可能性，進(jìn)入“贖回-負(fù)偏離-贖回”的循環(huán)。

類(lèi)似的“循環(huán)”風(fēng)險(xiǎn)此前亦曾發(fā)生。2013年6月，天治天得利貨幣公告負(fù)偏離度絕對(duì)值超過(guò)0.5%，引發(fā)贖回負(fù)循環(huán)；2016年底，市場(chǎng)傳聞某貨幣基金“爆倉(cāng)”也這類(lèi)循環(huán)風(fēng)險(xiǎn)有關(guān)。

富國(guó)基金研究部認(rèn)為，市值法貨幣基金在特定市場(chǎng)環(huán)境中收益表現(xiàn)可能優(yōu)于傳統(tǒng)攤余成本法貨幣基金，而且隨著市場(chǎng)接受程度的逐步提升，未來(lái)規(guī)模可能如美國(guó)市場(chǎng)一樣逐步增長(zhǎng)，在貨幣基金中占比逐步提升。傳統(tǒng)攤余成本法貨幣基金在市場(chǎng)劇烈波動(dòng)而導(dǎo)致負(fù)偏離時(shí)，先贖回的投資人具有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，將基金浮虧留給剩余的持有人，加劇擠兌風(fēng)險(xiǎn)，從而引發(fā)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。市值法貨幣基金按照市價(jià)估值，贖回?zé)o先發(fā)優(yōu)勢(shì)，能降低擠兌風(fēng)險(xiǎn)。未來(lái)隨著市值法貨幣基金規(guī)模的逐步增長(zhǎng)，全社會(huì)貨幣基金規(guī)模劇烈波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)降低。

而除凈值法外，另一項(xiàng)旨在防風(fēng)險(xiǎn)的政策也剛剛出臺(tái)。上述6月1日發(fā)布的《指導(dǎo)意見(jiàn)》對(duì)“T+0贖回提現(xiàn)”實(shí)施限額管理，對(duì)單個(gè)投資者持有的單只貨幣市場(chǎng)基金，設(shè)定在單一基金銷(xiāo)售機(jī)構(gòu)單日不高于1萬(wàn)元的“T+0贖回提現(xiàn)”額度上限。

一位監(jiān)管層的人士透露，此次政策安排仍然旨在對(duì)貨幣基金的流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行化解防范。“一是要改變投資者購(gòu)買(mǎi)貨基的認(rèn)知和習(xí)慣，避免極端市場(chǎng)狀況下的不穩(wěn)定事件，二是改善貨幣基金的流動(dòng)性管理環(huán)境；三是構(gòu)筑T+0的限額底線，緩沖當(dāng)下行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)帶來(lái)的沖規(guī)模等不規(guī)范現(xiàn)象。”上述監(jiān)管層的人士稱(chēng)。