王永利/文  曾被視為港幣與金融穩(wěn)定之基石的聯(lián)系匯率制度會變嗎？它關(guān)乎市場諸多預(yù)期。

自1983年開始，香港政府一直推行港幣聯(lián)系匯率制度，但行至“百年未有之大變局”的今天，這一切是否會因為政策環(huán)境、相關(guān)法律制度的變化而相應(yīng)被改變？

走出“銀本位”、“與英鎊掛鉤”時期，囿于“浮動匯率”時期之歷史鏡鑒而產(chǎn)生、運行37年的聯(lián)系匯率制度——經(jīng)歷了1987年“股災(zāi)”、1992年歐洲匯率機制風(fēng)暴、1994/95年墨西哥貨幣危機，以及亞洲金融危機等諸多挑戰(zhàn)與考驗，看似仍穩(wěn)如磐石……

現(xiàn)在，這個利弊皆存的貨幣制度需要怎樣權(quán)衡輕重？其“利”在于減少不確性、及投機資本導(dǎo)致的匯率波動；其“弊”則是信用承壓，且缺失運用貨幣政策調(diào)整經(jīng)濟的能力。

而采取港幣與美元的聯(lián)系匯率制，是香港政府的選擇，并非外界的安排，更無須其同意與批準(zhǔn)。與之相仿的新加坡、盧森堡、迪拜等國際化城市就提供了相關(guān)借鑒價值。

那么，香港的貨幣制度該“變”還是“不變”？

一

這得從港幣與美元聯(lián)系匯率制度的基本內(nèi)容與本質(zhì)說起。

香港于1983年開始實行港幣與美元聯(lián)系匯率制度（簡稱“聯(lián)系匯率制”）。法例規(guī)定，從1983年10月17日起，經(jīng)香港金融管理局（下稱“金管局”）授權(quán)的發(fā)鈔銀行一律以1美元兌換7.8港元的比價，事先向金管局管理的“外匯基金”繳納美元，換取等值的港幣“負(fù)債證明書”后，才能增發(fā)港幣現(xiàn)鈔，所繳納的美元就成為港幣現(xiàn)鈔的價值儲備物。發(fā)鈔銀行回籠并銷毀港幣現(xiàn)鈔時，金管局會以美元按照1：7.8的規(guī)定比價贖回負(fù)債證明書并監(jiān)督銀行銷毀相應(yīng)的港幣現(xiàn)鈔，銀行則從外匯基金收回相應(yīng)的美元。

實行聯(lián)系匯率制度后，維護港幣與美元穩(wěn)定的匯率就成為香港貨幣政策的唯一目標(biāo)。資金流入或流出只能允許影響利率而非匯率出現(xiàn)超出允許范圍（以7.8為基準(zhǔn)，上下各留出0.05個基點的波動區(qū)間，即港幣對美元的實際匯率允許空間為7.75至7.85）的調(diào)整。為了減少利率過度波動，金管局主要通過貼現(xiàn)窗口擴大或收縮資金拆放對利率進行調(diào)節(jié)。為有效應(yīng)對國際資本對港幣匯率的沖擊，金管局于2005年推出聯(lián)系匯率制度保護措施：將1美元兌換7.75港元確定為強方兌換保證匯率，即金管局保證在港元對美元轉(zhuǎn)強至7.75時，按此匯率拋售美元兌換港元；將1美元兌換7.85港元確定為弱方兌換保證匯率，金管局保證在港元對美元轉(zhuǎn)弱至7.85時，按此匯率以港元收購美元。

需要注意的是，港幣與美元聯(lián)系匯率制，直觀看港幣應(yīng)該都是有美元作為支撐的，但實際上主要是港幣現(xiàn)鈔具有美元儲備作為支撐。而在當(dāng)今社會，現(xiàn)金并不是貨幣總量的全部，隨著銀行“記賬清算”日益替代“現(xiàn)金清算”，隨著社會移動支付的不斷發(fā)展，全社會貨幣總量中，現(xiàn)金所占的比重越來越低（目前市場經(jīng)濟比較發(fā)達的國家和地區(qū)普遍低于4%），絕大部分貨幣是通過銀行發(fā)放貸款或購買債券等方式投放出來的，這種貨幣投放主要是建立在債務(wù)人能夠按照約定及時足額地還本付息的基礎(chǔ)上，銀行能夠保持充足流動性以保證存款人對外支付需要的基礎(chǔ)上，但并不是建立在保證這些貨幣能夠完全兌換成外匯的基礎(chǔ)上的。考慮到這種情況的存在，本質(zhì)上，貨幣總量越大，現(xiàn)金所占比重越低，香港金管局維持港幣與美元聯(lián)系匯率制面臨的挑戰(zhàn)和壓力就會越大。

二

由此，不得不提及的是港幣與美元聯(lián)系匯率制度之關(guān)系。

實施港幣與美元聯(lián)系匯率制度，就意味著香港放棄了獨立自主的貨幣政策，更多地受制于美元體系的貨幣政策，難以充分發(fā)揮貨幣政策對經(jīng)濟社會發(fā)展與穩(wěn)定的宏觀調(diào)節(jié)作用。但考慮到香港主要是發(fā)展高度開放的外向型經(jīng)濟，重點是發(fā)展商品轉(zhuǎn)口與服務(wù)貿(mào)易，以及致力于建設(shè)國際金融中心，需要更好地融入國際法律體系與貨幣金融體系。其中，與作為國際中心貨幣的美元建立穩(wěn)固的聯(lián)系匯率制，可以大大增強港幣的國際認(rèn)可度和流通性，因此，聯(lián)系匯率制曾對香港的穩(wěn)定與發(fā)展發(fā)揮了重要作用，其在香港回歸中國前后的一定時期可能更為重要。

當(dāng)然，由于香港經(jīng)濟畢竟不同于美國經(jīng)濟，所受到的影響因素也存在很大不同，當(dāng)雙方經(jīng)濟發(fā)展與金融穩(wěn)定出現(xiàn)明顯偏離時，當(dāng)國際社會對兩種貨幣的需求發(fā)生明顯偏離時，要維持這種聯(lián)系匯率制可能就會面臨很大挑戰(zhàn)，需要香港金管局和政府具有很強的美元儲備實力、信用背書以及對貨幣市場乃至整個金融市場的監(jiān)控與管理能力。

據(jù)香港財政司司長陳茂波披露，香港現(xiàn)在約有4400億美元的外匯儲備，是香港流通貨幣（實際是指現(xiàn)金）折合美元數(shù)的兩倍多，較好地支撐了港元盯住美元的匯率制度。但4400億美元外匯儲備相對于超過14萬億港元（約合1.8萬億美元）的貨幣總量而言，也就只有25%左右，如果出現(xiàn)大規(guī)模的以港幣兌換美元的需求，香港政府和金管局仍然可能面臨巨大壓力，需要提前與中國大陸央行以及其他國家央行做好美元融資的安排。

但需要明確的是，采取港幣與美元的聯(lián)系匯率制，是香港政府自己的選擇，而不是外界的安排，也無須它們的同意與批準(zhǔn)。實際上，這種與美元固定掛鉤的聯(lián)系匯率制的實施，有利于增強美元和其主權(quán)國的國際影響力，對該主權(quán)國有益而無害。當(dāng)然，如果美元主權(quán)國能夠予以支持（如在香港的國際貿(mào)易和金融往來上不予限制，在貨幣互換等方面做出支持的承諾等），就更加有利于這種聯(lián)系匯率制的實施。相反，如果一個國家或地區(qū)被美元主權(quán)國列入制裁名單，其美元收付受到該國控制，這種與美元固定掛鉤的聯(lián)系匯率制度也許就會失去生存的基礎(chǔ)。

所以，美元主權(quán)國可能不會直接謀求切斷港幣與美元的聯(lián)系匯率制度，其能做的，或是加大對香港一些企業(yè)、個人、金融機構(gòu)乃至政府的制裁，并通過該國控制的美元國際支付清算體系（如SWIFT）控制被制裁對象的美元收付，直至更廣泛地控制美元進出香港，相應(yīng)削弱港幣與美元聯(lián)系匯率制度的基礎(chǔ)。

但考慮到香港已經(jīng)成為重要的國際金融中心，港幣發(fā)鈔行包括匯豐銀行、渣打銀行和中國銀行，美元主權(quán)國的跨國公司和金融機構(gòu)乃至該國政府在香港擁有很大投資和權(quán)益，如果美元主權(quán)國貿(mào)然實施較大范圍、較大力度地控制美元進出香港，不僅會對香港產(chǎn)生重大影響，也會對美元主權(quán)國本身和很多國家及全球金融市場造成重大影響，包括重挫國家關(guān)系乃至全球資產(chǎn)價格；若是，相信屆時香港定會得到中央銀行與政府的全力支持。

所以，除非發(fā)生特殊事件，否則，美元主權(quán)國也許不會輕易采取強力措施直接沖擊港幣與美元的聯(lián)系匯率制度。但對美元主權(quán)國可能采取制裁措施帶來的影響，仍需要做出最壞情況的應(yīng)對準(zhǔn)備。

三

其實，聯(lián)系匯率制并非香港唯一選擇。

對香港而言，采取港幣與美元的聯(lián)系匯率制有利有弊，而且需要非常重要的條件，包括高度開放并積極融入由美元主權(quán)國主導(dǎo)的國際法律體系與貨幣金融體系。但隨著香港相關(guān)新法的正式頒布實施，歐美等國家對待香港的態(tài)度和政策正在發(fā)生深刻變化，面對當(dāng)今世界日益明顯的“百年未有之大變局”，香港維持港幣與美元固定掛鉤的聯(lián)系匯率制度將面臨何種挑戰(zhàn)，其利弊關(guān)系可能發(fā)生何種變化，是否需要做出根本性調(diào)整（改變聯(lián)系匯率制），已經(jīng)成為不可回避的重大問題，確實需要認(rèn)真仔細(xì)的考慮。

實際上，與美元固定掛鉤的聯(lián)系匯率制度并非香港唯一的選擇。

比如，與香港類似的新加坡、盧森堡、迪拜等高度開放與國際化的城市國家或政府，就沒有選擇與美元或歐元等國際貨幣固定掛鉤的聯(lián)系匯率制度，而是實施獨立自主的貨幣與政策體系，在利率與匯率管理上擁有更大協(xié)調(diào)運作空間。同在亞洲的新加坡，并未因為實施獨立自主的貨幣政策而帶來嚴(yán)重的負(fù)面影響，反而使其在國際競爭與貨幣管理上擁有更強的靈活性，其與港幣相比的優(yōu)勢正在逐步增強而不是減弱。

這里還需要看到的是，與黃金或某種外幣固定掛鉤的做法本身就不符合國家信用貨幣發(fā)展的方向，因此，即使是美元主權(quán)國，其在1944年布雷頓森林協(xié)議確立時做出的“1盎司黃金等于35美元”的承諾，到1971年也被迫放棄。

所以，無論從應(yīng)對國際局勢深刻變化以保持香港貨幣與金融體系穩(wěn)定考慮，還是從新加坡等國獨立自主貨幣政策的實踐效果看，香港可能都有必要認(rèn)真考慮港幣與美元聯(lián)系匯率制度何去何從——是否需盡快轉(zhuǎn)化為獨立自主的貨幣體系？并且拿出必要的實施方案。

從具體運作上看，也許調(diào)整港幣與美元固定掛鉤的聯(lián)系匯率制度并不是很難做到的轉(zhuǎn)變。似乎金融管理局可以承擔(dān)香港中央銀行的職責(zé)，并通過改變與發(fā)鈔行的債權(quán)債務(wù)關(guān)系，將其繳存的“外匯基金”轉(zhuǎn)化成為直接歸金管局所有的外匯儲備（相對貨幣總量而言，香港的外匯儲備規(guī)模較大）。當(dāng)然，調(diào)整與美元的固定掛鉤聯(lián)系匯率制度，轉(zhuǎn)為獨立自主的貨幣與政策體系，需要香港金管局要像新加坡金管局一樣，切實增強貨幣兌換與金融市場的監(jiān)控以及利率、匯率管控的能力。

（作者系中國銀行原副行長、深圳海王集團首席經(jīng)濟學(xué)家）