經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者  姜鑫  “市場(chǎng)中打著‘價(jià)值投資’旗號(hào)的投資者很多，但絕大多數(shù)是以‘價(jià)值投資者’的身份進(jìn)入，最終以‘價(jià)格投機(jī)者’的角色退出。”在提到價(jià)值投資理念時(shí)，中國人壽資產(chǎn)管理公司總裁助理劉凡如是說。

近日，中國銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布了《關(guān)于優(yōu)化保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置監(jiān)管有關(guān)事項(xiàng)的通知》（以下簡稱：《通知》），就保險(xiǎn)公司權(quán)益類資產(chǎn)配置的監(jiān)管提出了新的標(biāo)準(zhǔn)。

有研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2020年第一季度保險(xiǎn)公司權(quán) 益類資產(chǎn)余額為4.38萬億元，占保險(xiǎn)資金運(yùn)用余額的22.57%，占保險(xiǎn)公司總資產(chǎn)的20.19%，按保險(xiǎn)行業(yè)近幾年總資產(chǎn)復(fù)合年均增長來看，2020年下半年權(quán)益市場(chǎng)有望獲得近萬億元的增量資金。

作為資本市場(chǎng)的壓艙石，保險(xiǎn)資金有著怎樣的投資生意經(jīng)？經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)記者就問題對(duì)劉凡做了采訪，且聽其講述險(xiǎn)資權(quán)益投資的道與術(shù)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：國壽資產(chǎn)在國內(nèi)權(quán)益市場(chǎng)的投資理念是怎樣的？

劉凡：作為國內(nèi)最大的機(jī)構(gòu)投資者之一，國壽資產(chǎn)在權(quán)益市場(chǎng)投資中一貫秉持“長期投資、價(jià)值投資、穩(wěn)健投資、研究驅(qū)動(dòng)投資”理念，即基于對(duì)中國經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)的長期研判，以及對(duì)重點(diǎn)行業(yè)和個(gè)股、個(gè)基的深度研究，進(jìn)行集中投資、長期持有，從而享受中國經(jīng)濟(jì)和上市公司業(yè)績?cè)鲩L的長期回報(bào)。

具體而言，所謂長期投資，就是要控制博弈思維、減少波動(dòng)操作，回歸投資本源，充分發(fā)揮保險(xiǎn)資金長期資金優(yōu)勢(shì)，支持國家經(jīng)濟(jì)發(fā)展和結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，賺取國家經(jīng)濟(jì)長期穩(wěn)定發(fā)展過程中上市公司業(yè)績長期增長的盈利回報(bào)。所謂價(jià)值投資，就是要回歸基本面，在宏觀層面，把握宏觀經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型方向和社會(huì)發(fā)展趨勢(shì)；在企業(yè)層面，要從企業(yè)的三大表——資產(chǎn)負(fù)債表、現(xiàn)金流量表、利潤表來考察企業(yè)盈利能力及投資價(jià)值。所謂核心投資，就是要選擇重點(diǎn)行業(yè)和優(yōu)質(zhì)投資標(biāo)的進(jìn)行集中投資并長期持有，與優(yōu)質(zhì)企業(yè)一同成長，享受優(yōu)質(zhì)企業(yè)的長期利潤回報(bào)。最后，要做好長期投資、價(jià)值投資和核心投資，就是要充分發(fā)揮專業(yè)投資機(jī)構(gòu)的研究能力，以研究驅(qū)動(dòng)投資。為此，我們?cè)谌嬲瞎緝?nèi)部研究力量、賣方和買方研究資源的前提下，從宏觀策略研究、大類資產(chǎn)配置、A股市場(chǎng)擇時(shí)，到行業(yè)景氣度觀察、個(gè)股個(gè)基投資價(jià)值深度分析都建立了相應(yīng)的研究框架和方法論體系，并由相應(yīng)的研究小組負(fù)責(zé)進(jìn)行持續(xù)跟蹤研究，為部門決策和投資經(jīng)理操作提供研究支持和策略建議。

我們主要秉承長期股權(quán)投資理念。長期股權(quán)投資是適用于保險(xiǎn)資金運(yùn)用的投資方法論。關(guān)于長期股權(quán)投資，實(shí)踐中有不同的定義：有的因未上市公司股權(quán)投資退出困難或退出周期長，將該品類投資界定為長期股權(quán)投資；有的與會(huì)計(jì)科目關(guān)聯(lián)，將可以權(quán)益法核算的股權(quán)/股票投資定義為長期股權(quán)投資。這些定義均只是從某個(gè)角度揭示了長期股權(quán)投資的部分表象，并未完整的反映長期股權(quán)投資的內(nèi)涵。本質(zhì)上，長期股權(quán)投資是一種投資方法論，是一種與傳統(tǒng)股票投資著眼于資本市場(chǎng)波動(dòng)收益相對(duì)應(yīng)的方法論，是一種以價(jià)值投資精神內(nèi)核，并包含落地、管理、退出等全流程的更為廣泛外延的投資方法論。長期股權(quán)投資具有三大特征。首先，“長期”是一種主動(dòng)選擇而非被動(dòng)接受。這一點(diǎn)至關(guān)重要，否則，當(dāng)“誘惑”出現(xiàn)時(shí)就容易“忘記初心”。市場(chǎng)中打著“價(jià)值投資”旗號(hào)的投資者很多，但絕大多數(shù)是以“價(jià)值投資者”的身份進(jìn)入，最終以“價(jià)格投機(jī)者”的角色退出。與“主動(dòng)選擇”這一要點(diǎn)相關(guān)聯(lián)的就是進(jìn)入及退出的邏輯，是基于短期市場(chǎng)波動(dòng)因素？還是長期的行業(yè)/公司發(fā)展趨勢(shì)？基于此種邏輯分析框架投資決策便相對(duì)清晰。長期股權(quán)投資的第二個(gè)核心特征是對(duì)“收益”來源的界定。合并報(bào)表利潤、股息收入、價(jià)差變動(dòng)是長期股權(quán)投資的收益來源。一般來講，長期股權(quán)投資比較關(guān)注持有期間的合并報(bào)表利潤以及股息，因?yàn)檫@兩者相對(duì)穩(wěn)定，容易預(yù)測(cè)和把握；交易價(jià)差十分重要，但作為一次性收益，兌現(xiàn)的時(shí)機(jī)十分關(guān)鍵，如同前述投資方法論中關(guān)于“過程”與“結(jié)果”的分析一樣，資本利得是派生于“股息”+“報(bào)表利潤”這一過程收益的結(jié)果。經(jīng)營良好、回報(bào)穩(wěn)定的企業(yè)價(jià)值與價(jià)格均會(huì)穩(wěn)定增長，實(shí)踐中長期持股優(yōu)秀企業(yè)的資本增值巨大，這一邏輯其實(shí)也奠定了長期股權(quán)投資擇股、擇時(shí)的方法論。長期股權(quán)投資的第三個(gè)核心特征是對(duì)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的應(yīng)用，利用“權(quán)益法”以及“FVOCI”會(huì)計(jì)科目均可實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定長期股權(quán)投資，規(guī)避市場(chǎng)短期波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)損益表的影響，區(qū)別在于前者可以把被投資方的報(bào)表利潤按比例合并，而后者只能以分紅作為入賬基礎(chǔ)，但兩者都是實(shí)現(xiàn)長期股權(quán)投資的可選會(huì)計(jì)工具，不能以工具劃分來定義長期股權(quán)投資，必須明確長期股權(quán)投資是一種投資方法論，而非會(huì)計(jì)分類。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如何看待國內(nèi)資本市場(chǎng)的長期發(fā)展趨勢(shì)？

劉凡：綜合看，我國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、政策空間大的基本特點(diǎn)沒有改變，國內(nèi)股市長期向好的邏輯繼續(xù)強(qiáng)化，中國資本市場(chǎng)在全球市場(chǎng)中的相對(duì)價(jià)值再次提升：一是中國經(jīng)濟(jì)具有超大規(guī)模優(yōu)勢(shì)、廣闊的市場(chǎng)空間、充足的要素保障和完善配套的產(chǎn)業(yè)體系優(yōu)勢(shì)，能夠保持經(jīng)濟(jì)長期較高增長。二是本次新冠疫情防控彰顯出的制度體制優(yōu)勢(shì)，為我國深度參與全球治理、更好吸引全球要素資源提供了新的契機(jī)。三是資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度加快完善，改革紅利不斷釋放，通過打造良好市場(chǎng)生態(tài)，中長期資金開展價(jià)值投資的制度體系更加堅(jiān)實(shí)。四是估值國際化接軌有助于海外資金持續(xù)流入，全球資本增配中國趨勢(shì)愈發(fā)明顯，截至上半年外資合計(jì)持有A股市值1.86萬億元，占流通股比例由2018年末的2.2%持續(xù)提升至目前3.6%左右。五是居民資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整，理財(cái)意識(shí)和風(fēng)險(xiǎn)承受能力逐步增強(qiáng)，偏股類資管產(chǎn)品需求持續(xù)擴(kuò)大，進(jìn)一步增加市場(chǎng)增量資金。此外，隨著香港社會(huì)不穩(wěn)定因素逐步消解，港股整體估值偏低、性價(jià)比高，未來投資價(jià)值也將進(jìn)一步凸顯。

國內(nèi)資本市場(chǎng)長期向好的邏輯沒有變化而且得到強(qiáng)化。首先，中國經(jīng)濟(jì)具有長期增長的巨大潛力。一是中國經(jīng)濟(jì)增長的韌性充足。新冠肺炎疫情將重創(chuàng)全球經(jīng)濟(jì)，但在有效科學(xué)的防控措施下，中國經(jīng)濟(jì)正在快速走出低谷，在下半年有望繼續(xù)恢復(fù)性增長，在全球經(jīng)濟(jì)中一枝獨(dú)秀。二是中國經(jīng)濟(jì)增長的空間巨大。中國建立了完備的產(chǎn)業(yè)體系，并積極推動(dòng)以國內(nèi)循環(huán)為主、國際國內(nèi)互促的雙循環(huán)發(fā)展戰(zhàn)略。服務(wù)消費(fèi)需求繼續(xù)擴(kuò)大和升級(jí)，新型城鎮(zhèn)化持續(xù)推進(jìn)，技術(shù)創(chuàng)新不斷突破，制造業(yè)和生產(chǎn)性服務(wù)業(yè)加快協(xié)同和融合。

其次，中國資本市場(chǎng)改革的紅利將更加顯現(xiàn)。中國資本市場(chǎng)改革深化正在提速，這將優(yōu)化市場(chǎng)發(fā)展的生態(tài)環(huán)境。加強(qiáng)資本市場(chǎng)基礎(chǔ)制度建設(shè)，推動(dòng)以信息披露為核心的股票發(fā)行注冊(cè)制改革，資本市場(chǎng)將迎來新一輪改革發(fā)展期，能夠更好發(fā)揮其服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力。

再者，全球資本不斷流入中國。新冠肺炎疫情的防控工作，體現(xiàn)了中國強(qiáng)大的制度優(yōu)勢(shì)、穩(wěn)定的國內(nèi)環(huán)境，越來越得到全球投資者的認(rèn)同。來自海外的投資者數(shù)量和交易規(guī)模正在快速增長，也將助力中國資本市場(chǎng)的對(duì)外開放。

此外，中國居民家庭資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)調(diào)整。隨著中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平不斷提高和不動(dòng)產(chǎn)的吸引力下降等，居民家庭開始更多配置金融資產(chǎn)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：國壽資產(chǎn)在大類資產(chǎn)配置上的有著怎樣的策略？

劉凡：總體判斷，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入恢復(fù)期，但來自外部的不穩(wěn)定不確定因素并未消除。因此，要保持戰(zhàn)略定力，調(diào)整投資節(jié)奏。

保持戰(zhàn)略定力，就要著眼長期來做好當(dāng)下的大類資產(chǎn)配置安排。中國經(jīng)濟(jì)長期向好、中國市場(chǎng)長期向好的趨勢(shì)不會(huì)發(fā)生改變，因此，要堅(jiān)持保險(xiǎn)資金的戰(zhàn)略性配置方向不能改變。要深入思考，市場(chǎng)利率在較長時(shí)間內(nèi)會(huì)處于一個(gè)什么樣的水平，股票市場(chǎng)會(huì)出現(xiàn)什么樣的長期發(fā)展趨勢(shì)。固定收益投資要作為保險(xiǎn)資金運(yùn)用的壓艙石，做好差異化的賬戶管理，抓住利率反彈的機(jī)會(huì)，立足資產(chǎn)負(fù)債匹配，免稅賬戶積極配置長久期政府債。權(quán)益投資會(huì)堅(jiān)持“核心+衛(wèi)星”策略，核心盤穩(wěn)定配置，體現(xiàn)貝塔特征；衛(wèi)星盤提升主動(dòng)操作能力，體現(xiàn)差異化風(fēng)格，努力獲取阿爾法。在配置方向上，堅(jiān)定布局高股息和核心股票，關(guān)注科技成長板塊和龍頭公司的機(jī)會(huì)。項(xiàng)目投資要積極開展產(chǎn)品創(chuàng)新，拓展多樣化的投資渠道，針對(duì)中央重大決策部署的重點(diǎn)區(qū)域和重點(diǎn)領(lǐng)域，尋找系統(tǒng)性和大體量的投資規(guī)劃和項(xiàng)目安排，提高一攬子方案解決能力。

相對(duì)在短期內(nèi)，要調(diào)整各品種的配置節(jié)奏，并且緊盯核心資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)。對(duì)固收投資保持更多耐心，把握收益率出現(xiàn)反彈的機(jī)會(huì)。近期市場(chǎng)利率有所回升但仍處于周期內(nèi)偏低水平，對(duì)固收配置保持偏謹(jǐn)慎。適當(dāng)增加中短期品種的投資以緩解當(dāng)前的配置壓力，同時(shí)避免拉長資產(chǎn)久期，等待利率繼續(xù)回升。權(quán)益投資要體現(xiàn)出長期機(jī)構(gòu)投資者的風(fēng)格和特點(diǎn)，發(fā)揮長線資金的優(yōu)勢(shì)，做好提前選擇，積極布局符合經(jīng)濟(jì)社會(huì)長期發(fā)展方向的核心資產(chǎn)，抓住市場(chǎng)機(jī)會(huì)敢于加倉。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：銀保監(jiān)會(huì)于近日發(fā)布了《保險(xiǎn)資金參與國債期貨交易規(guī)定》，并同步修訂了《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易辦法》和《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》，這會(huì)對(duì)險(xiǎn)資投資帶來哪些改變和影響？

劉凡：《保險(xiǎn)資金參與國債期貨交易規(guī)定》的發(fā)布，為險(xiǎn)資投資帶來了非常良好的利率風(fēng)險(xiǎn)管理工具，對(duì)于保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)投資和風(fēng)險(xiǎn)管理的發(fā)展具有里程碑的意義。保險(xiǎn)資金由于其資金來源的特殊性，在投資時(shí)需要兼顧安全性、流動(dòng)性和收益性，其中安全性又最為重要。作為三種特性較為均衡的債券資產(chǎn)一直占據(jù)險(xiǎn)資持倉的絕大部分比例，但債券資產(chǎn)并不是絕對(duì)安全的，也存在一定的利率風(fēng)險(xiǎn)。規(guī)定發(fā)布之前，保險(xiǎn)資金缺乏金融衍生品工具，只能通過買賣現(xiàn)券來進(jìn)行利率風(fēng)險(xiǎn)管理，這會(huì)帶來一些負(fù)面影響，比如打亂資產(chǎn)配置計(jì)劃和現(xiàn)金管理目標(biāo)、交易摩擦成本、資本利得稅和本可以獲得的信用溢價(jià)等。國債期貨的準(zhǔn)入，使得保險(xiǎn)資金可以用較低的成本進(jìn)行套期保值和風(fēng)險(xiǎn)管理。借鑒銀行入市之后的經(jīng)驗(yàn)，保險(xiǎn)資金入市預(yù)計(jì)也將以“小步緩行”思路為主。長期來看，規(guī)定的出臺(tái)有利于推進(jìn)保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與國債期貨市場(chǎng)交易，進(jìn)一步豐富保險(xiǎn)資金的風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖工具，有利于保險(xiǎn)公司加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債管理，增強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)抵御能力，支撐保險(xiǎn)資金的長期投資收益率水平。

保險(xiǎn)資金參與國債期貨交易對(duì)險(xiǎn)資投資影響深遠(yuǎn)。第一，險(xiǎn)資可以使用國債期貨對(duì)沖利率風(fēng)險(xiǎn)。壽險(xiǎn)資產(chǎn)對(duì)于利率波動(dòng)十分敏感，恰當(dāng)運(yùn)用國債期貨可以有效管理利率波動(dòng)對(duì)資產(chǎn)價(jià)格的影響。第二，國債期貨采用保證金交易機(jī)制，可以提高保險(xiǎn)資產(chǎn)配置的靈活性。以往配置需求受制于保費(fèi)收入的季節(jié)波動(dòng)，可能導(dǎo)致因資金不足錯(cuò)過配置時(shí)機(jī)，使用國債期貨可以有效解決這一矛盾。此外，險(xiǎn)資還可以利用國債期貨對(duì)投資組合的久期進(jìn)行調(diào)整，使資產(chǎn)與負(fù)債久期相匹配，減少錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。

傳統(tǒng)配置策略的核心是配置節(jié)奏，收益率高點(diǎn)增配長久期品種，收益率低點(diǎn)增配短久期品種。參與國債期貨交易以后，在一定程度上將可能轉(zhuǎn)向構(gòu)建合適的套保方案實(shí)現(xiàn)委托方的配置要求，以及在不同市場(chǎng)情況下如何選擇最優(yōu)的配置工具。《保險(xiǎn)資金參與金融衍生產(chǎn)品交易辦法》的修訂統(tǒng)一了監(jiān)管口徑，完善了保險(xiǎn)資金參與金融衍生品交易的監(jiān)管規(guī)制體系，使得對(duì)保險(xiǎn)資金參與金融衍生品交易的監(jiān)管更加細(xì)化和明晰。首先，辦法調(diào)整了對(duì)于保險(xiǎn)資金參與金融衍生品交易的監(jiān)管框架，形成了在一個(gè)大辦法下設(shè)立具體的品種規(guī)定的易擴(kuò)展結(jié)構(gòu)，不僅使得已經(jīng)準(zhǔn)入的股指期貨和國債期貨的監(jiān)管更為清晰，也為將來其他衍生品的準(zhǔn)入提供了便捷條件，為險(xiǎn)資投資中風(fēng)險(xiǎn)管理工具的豐富鋪平了道路。其次，辦法在保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)管理上增加了定量的指標(biāo)，對(duì)于風(fēng)險(xiǎn)的防控更加嚴(yán)格，不管是在總杠桿率的要求、嚴(yán)控內(nèi)幕交易和對(duì)違規(guī)行為的處理上都提出了明確規(guī)定，有利于保險(xiǎn)資金有序地參與金融衍生品市場(chǎng)和持續(xù)加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)管理能力建設(shè)。

《保險(xiǎn)資金參與股指期貨交易規(guī)定》的修訂對(duì)保險(xiǎn)資金進(jìn)行股指期貨交易的規(guī)則設(shè)置進(jìn)行了適當(dāng)?shù)姆潘桑珡臉I(yè)務(wù)操作上變得更加嚴(yán)謹(jǐn)和合理。首先，買入套保持有時(shí)間放寬到3個(gè)月，較少的操作和較長的持有時(shí)間保證了買入套保的預(yù)期效果更容易達(dá)到，使得險(xiǎn)資更有意愿去參與買入套保，在股指期貨長期負(fù)基差的環(huán)境下更有利于保險(xiǎn)資金投資收益的增厚和穩(wěn)定。其次，增加了賣出套保對(duì)沖的現(xiàn)貨資產(chǎn)的范圍，并且將對(duì)沖市值的上限由現(xiàn)貨賬面價(jià)值的100%提升至102%，擴(kuò)大了險(xiǎn)資賣出套保的潛在容量，有助于提升險(xiǎn)資利用股指期貨對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)的穩(wěn)定性和靈活度。再次，一定程度上降低了保證金的預(yù)留規(guī)模，在有效防范強(qiáng)平和流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的前提下，增加了險(xiǎn)資在套期保值中的資金利用效率，有利于提高險(xiǎn)資投資收益的穩(wěn)定性。