經(jīng)濟觀察報 記者 鄭一真  全球資本市場今年最大的IPO盛宴即將來襲。

8月25日，螞蟻集團在上交所和港交所同時提交招股說明書（申報稿），上市時間表逐漸明晰。

資深投行人士王驥躍對于螞蟻集團的上市日程預(yù)期：上交所8月25日當(dāng)周給問詢函；下一周的周一回復(fù)，周二通知上會；9月10日前后過上市委；9月14號前后申請注冊，當(dāng)周批下來，10月20日前后上市。

螞蟻集團目前估值已經(jīng)超過2000億美元，本次A+H股IPO新股數(shù)量合計不低于總股本的10%，這意味著上市規(guī)模至少在200美元億以上。市場傳言螞蟻集團募資或達(dá)到300億美元，將超過目前全球最大的IPO沙特阿美290億美元的募資規(guī)模。目前，螞蟻已經(jīng)是全球估值最高的獨角獸企業(yè)。

注冊制改革之下，A股資本市場真正意義上迎來了互聯(lián)網(wǎng)巨頭的回歸。

估值邏輯

螞蟻集團招股書首次揭開其神秘面紗，其披露的經(jīng)營數(shù)據(jù)和盈利能力在機構(gòu)人士看來頗有“驚喜”。運營數(shù)據(jù)方面，支付寶月活達(dá)7.11億，年度活躍用戶超過10億，服務(wù)商家數(shù)超過8000萬。財務(wù)數(shù)據(jù)方面，螞蟻集團2017至2019過去三年的營收水平分別為654億元、857億元和1206億元。今年上半年的營收為725億元。

賺錢能力上，螞蟻集團上半年的毛利率為58.58%，明顯高于去年同期的46.45%。過去三年的數(shù)據(jù)顯示，螞蟻集團毛利率水平穩(wěn)定。今年上半年，螞蟻集團凈利率達(dá)30.23%，為2017年以來最高水平，主要系疫情造成的收入結(jié)構(gòu)性變化。過去三年，2018年的凈利潤率最低，為2.53%，招股書解釋稱，主要原因為公司當(dāng)年營業(yè)成本中的交易成本上升，同時當(dāng)年進(jìn)行了較大規(guī)模的市場投入，導(dǎo)致銷售費用增長較大等等。

三大業(yè)務(wù)板塊——數(shù)據(jù)支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他上半年對螞蟻集團的收入貢獻(xiàn)分別為35.86%、63.39%和0.75%，三大板塊營收分別為260億、460億、5.44億元。貢獻(xiàn)營收最大的數(shù)字金融科技平臺絕大部分收入來自向合作金融機構(gòu)收取的技術(shù)服務(wù)費，該平臺又分為微貸、理財和保險三大業(yè)務(wù)板塊。其中，微貸平臺對螞蟻集團貢獻(xiàn)的營收最大，占比接近40%，通過平臺花唄、借唄等產(chǎn)品促成消費信貸規(guī)模1.7萬億。理財科技平臺貢獻(xiàn)營收15.56%，該平臺達(dá)成的資管規(guī)模4萬億，保險平臺對營收的貢獻(xiàn)最少，為8.42%。

國信證券研報認(rèn)為，螞蟻集團的盈利能力非常突出，超出市場此前對金融科技公司的預(yù)期。公司三大主業(yè)數(shù)字支付、數(shù)字金融科技平臺及創(chuàng)新業(yè)務(wù)所處賽道均具有較高的景氣度，且均具有一定的網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)。螞蟻集團作為行業(yè)龍頭，有望充分享受行業(yè)增長及龍頭效應(yīng)。

從螞蟻集團的業(yè)務(wù)模式來看，其是集支付、消費金融、理財、保險于一體的金融科技公司。目前市場上與之最相似的是騰訊金融科技板塊。騰訊科技金融及企業(yè)服務(wù)上半年收入增長30%，實現(xiàn)收入300億元。

移動支付市場，根據(jù)國信證券測算，2018-2020H1，螞蟻集團數(shù)字支付業(yè)務(wù)收入略低于騰訊相應(yīng)的支付收入系商業(yè)支付構(gòu)成及部分業(yè)務(wù)費率的差異所導(dǎo)致。同時，自2017年開始，數(shù)字支付及商家服務(wù)占螞蟻集團總收入的比重在顯著下滑，從2017年的55%下降到了2020H1的36%，這與螞蟻集團以支付業(yè)務(wù)為入口，大力發(fā)展數(shù)字金融科技業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略方向相吻合。

但螞蟻集團在支付領(lǐng)域的市占率大于騰訊，艾瑞及易觀近期數(shù)據(jù)顯示，2020年第一季度，支付寶及微信在移動支付市場的市占率分別為55%及39%，二者合計市占率已經(jīng)連續(xù)5個季度超過94%。

在理財端，2020上半年，螞蟻集團12個月內(nèi)促成的理財科技平臺的資產(chǎn)管理規(guī)模約為4.1萬億，相比于2019年底增長21%。根據(jù)2019年財報顯示，騰訊理財通資金保有量已超過9000億元，用戶數(shù)突破2億。從體量上來看，螞蟻集團布局早，業(yè)務(wù)線條更全面。

4.1萬億大致是什么水平？根據(jù)基金業(yè)協(xié)會的數(shù)據(jù)，截至7月底，我國境內(nèi)共有基金管理公司129家，取得公募基金管理資格的證券公司或資管子公司共12家、保險資管公司2家，以上機構(gòu)管理的公募基金資產(chǎn)凈值合計17.69萬億元。

騰訊金融科技是貢獻(xiàn)騰訊營收的第二大板塊，貢獻(xiàn)營收最多的是游戲板塊。目前，騰訊市盈率47倍，市凈率PB9.15，總市值超過5萬億港元。

華南一位券商分析師對記者表示，如果按照目前市場給的2250多億估值，相比前一輪估的2000億也算增加得不多12.5%。宣布IPO后，阿里巴巴的股票漲幅也和這個差不多，按目標(biāo)市值算的話大概PE（市盈率）有40倍、PS（市銷率）有11倍，上市后上漲空間還是有的。而到底給多少估值合適，從什么樣的角度去理解？其認(rèn)為支付、微貸和理財三塊，分別對標(biāo)拉卡拉、360金融和東方財富比較合適。

拉卡拉市盈率33倍，市凈率6.29，總市值288億元；三六零市盈率22倍，市凈率4.41，總市值1253億元；東方財富市盈率74倍，市凈率8.99，總市值2056億元。當(dāng)然，螞蟻集團作為互聯(lián)網(wǎng)金融科技龍頭，在估值上享有更高的溢價水平，規(guī)模和盈利能力也遠(yuǎn)非上述企業(yè)所能及。

螞蟻集團三輪融資后，公司估值已在萬億量級。2015年、2016年、2018年，螞蟻金服分別完成A輪 (約18.5億美元)/B輪 (約45億美元)/C輪 (約140億美元)融資。螞蟻金服B輪融資之后估值4000億元人民幣左右，在2018年6月完成C輪融資后的估值水平約為1500億美元，折合人民幣約9700億元。

螞蟻集團的利潤增長也跟得上其估值的成長。2017年螞蟻集團稅前利潤130億人民幣，2020年市場預(yù)估280億，三年之間利潤翻倍。目前2000億美元的估值，在港股市場僅次于阿里巴巴和騰訊。

在招股書中，螞蟻集團也極力強調(diào)自己的科技屬性，包括六成營收來自科技服務(wù)、四成IPO募資金額用于科技創(chuàng)新、去年科研投入超過百億，六成員工為技術(shù)背景等。

掘金機會

參考市場上普遍認(rèn)為螞蟻集團估值2000億美元，按10%的IPO規(guī)模計算，則募資規(guī)模約為200億美元。華興證券首席經(jīng)濟學(xué)家龐溟對記者表示，考慮到公司美元融資需求和市場投資者分布的特點與情況，如果按照上交所官網(wǎng)披露的公司在科創(chuàng)板的融資金額為480億元人民幣計算，A股和港股可能各自發(fā)行約70億美元和130億美元。

今年A股最大的IPO為中芯國際，募資規(guī)模532億元人民幣；隨后是京滬高鐵，募資307億元人民幣，其余前十大IPO募資規(guī)模均在百億以下。

螞蟻集團上市是否會令市場流動性承壓？根據(jù)彭博數(shù)據(jù)，2019年香港IPO籌資總額超過400億美元(約3130億港元)，而A股市場的新股籌資總額超過350億美元(約2530億元人民幣)。龐溟認(rèn)為，相比之下，對兩地市場造成的資金壓力仍屬于可控范圍。而且港交所有可能檢討縮短新股在定價日和上市日之間的天數(shù)（目前是5天），將進(jìn)一步減少由于下半年中概股回歸和大型新股上市帶來的資金壓力。A股近來的科創(chuàng)板ETF增加發(fā)行，也有可能提供一定的資金面支持。

不過，對于科創(chuàng)板480億元人民幣的募資規(guī)模，市場上有傳言稱，這一數(shù)字并不準(zhǔn)確，只是參考中芯國際募資規(guī)模給出的大致范圍。

以2000億美元的估值計算，螞蟻集團排在貴州茅臺、工商銀行和中國平安之后。

未來螞蟻金服將成為諸多投資者追逐的打新“大肉簽”。富途證券投研團隊的數(shù)據(jù)顯示，2020年以來，在香港掛牌的上市公司一共有86家，首日上漲比例約為58.14%，首日平均漲幅15.87%，累計一手收益超過9萬港元，其中歐康維視、思摩爾國際等明星新股首日漲幅超過150%，沛嘉醫(yī)療、康方生物等大肉簽一手收益也都在8000港元以上，作為今年最熱門新股，預(yù)期螞蟻金服打新收益率將較為可觀。

螞蟻集團概念股在7月21日宣布A+H兩地上市之后早已聞風(fēng)而動。螞蟻金服指數(shù)6、7月份大漲30%，截至8月27日，該指數(shù)橫盤調(diào)整微漲0.7%。螞蟻集團概念股涉及各個行業(yè)，比如中國人壽、中國太保、中國人保等保險公司直接參股螞蟻集團，但持股比例比較小，均在1%以下。螞蟻集團參股的企業(yè)包括恒生電子、華數(shù)傳媒、永安行、朗新科技、衛(wèi)寧健康等。與螞蟻集團有合作的企業(yè)包括君正集團、財通證券等。其中君正集團持有天弘基金15.6的股權(quán)，而天弘基金控股股東為螞蟻集團。

7月1日以來，螞蟻金服概念股漲幅最高的依次是君正集團（266%）、中國人壽（61%）、復(fù)星醫(yī)藥（56%）和財通證券（41%）。

繼阿里巴巴之后，螞蟻集團也將掀起新一輪的造富運動。根據(jù)招股書披露的股權(quán)結(jié)構(gòu)，上市前螞蟻集團的前兩大股東分別是阿里系高管和員工的兩大持股平臺杭州君瀚和杭州君澳，合計持有螞蟻50.52%的股份，第二大股東阿里巴巴，持股比例為32.65%。據(jù)招股書，包括馬云、彭蕾、井賢棟在內(nèi)的40位螞蟻集團和阿里系高管，合計持有約70億股，若按照2000億美元的市值計算，上市后約460億美元。

高管之外，螞蟻集團的1.66萬名員工，以及部分阿里系員工，共同分享螞蟻集團上市之前設(shè)立的股權(quán)激勵計劃，該計劃由杭州云鉑代持，上市之后這部分市值約為333億美元。