劉夏/文  被金融衍生品撬起的美股市場正在上演什么劇情？是否掌控金融資本就能天下通吃？美元體系建立的游戲規(guī)則可以被改變嗎？

一、被金融衍生品撬起的美股市場：達(dá)里奧的杠桿和孫正義的期權(quán)

從9月3日到8日，美國三大股指連續(xù)三個交易日下跌，其中納斯達(dá)克指數(shù)3日內(nèi)跌去了10%的市值，跌幅比起3月份美股股災(zāi)時要“溫和”得多，但下跌的節(jié)奏卻很像。本周截至目前，反彈幅度有限，低位盤整震蕩。

近期，美股表現(xiàn)出兩個“不尋常”。3月暴跌過后，美股暴漲，價格與價值出現(xiàn)背離。截至8月底，美股上漲走勢已經(jīng)脫離了估值面和經(jīng)濟(jì)基本面，尤其是此前領(lǐng)漲的科技板塊積累的泡沫已經(jīng)非常明顯，與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的走勢也出現(xiàn)了極大的分化。什么原因？一方面是因為傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)確實受到很大的影響，而高科技產(chǎn)業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)公司，反而會因疫情的關(guān)系更受到用戶青睞。另一方面，美聯(lián)儲的貨幣寬松釋放流動性、財政政策的刺激措施使增加的資本更多的流向了高科技股票。

第二個畸形的現(xiàn)象是VIX指數(shù)的表現(xiàn)：VIX指數(shù)出現(xiàn)了自2000年以來，標(biāo)普500達(dá)到頂部時的最高波動率。簡單來說，VIX是衡量美股波動率的指數(shù)，反映了市場上交易者、投資者對未來美股價格變化的心理預(yù)期。一般來說，市場漲的時候，波動率減小；市場跌的時候，恐慌加劇，波動率放大。因此，美股一漲，VIX往往會下跌；美股下跌，VIX通常會上漲了，很少出現(xiàn)VIX與美股的同漲同跌。而就在9月初，這一罕見的現(xiàn)象發(fā)生了。

為什么會這樣？一個可以解釋的原因或許是市場正在吸收11月份美國大選的風(fēng)險溢價。另一個因素，這就是我們接下來要談的：被金融衍生品撬起的美股市場。

我們先來回顧一下期權(quán)的知識點。什么是看漲期權(quán)？舉個例子，你看漲特斯拉（TSLA），交少許期權(quán)費，就可以買一份執(zhí)行價為350美元的，以特斯拉股票為標(biāo)的的10月份到期的看漲期權(quán)，給你在特定日期以低價買入特斯拉股票的權(quán)力。到期時，若特斯拉股價高于350，你將行權(quán)獲利。看跌期權(quán)也是類似。舉個例子，你看空迪士尼（DIS），交少許期權(quán)費，買一份執(zhí)行價為150美元的迪士尼股票10月份到期的看跌期權(quán)。這個看跌期權(quán)合約給你在10月份到期日或者到期之前以150美元的價格賣出迪士尼股票的權(quán)利。到期時，若迪士尼股價低于150，你將行權(quán)獲利。期權(quán)的本質(zhì)是增加了交易的資金杠桿與“非線性”收益維度。

除了上述的單邊押注，投資者還可以將股票與期權(quán)進(jìn)行組合。年初筆者曾評論過橋水基金的相關(guān)新聞。當(dāng)時有報道稱橋水基金持有大量看跌期權(quán)，就此得出結(jié)論：達(dá)里奧做空美股。這個結(jié)論是非常有誤導(dǎo)性的，甚至是完全錯誤的。原因就是，對沖基金會根據(jù)策略建立衍生品倉位，以及對沖性質(zhì)的頭寸。買入看跌期權(quán)不一定是看空市場。

股票投資者可以用看跌期權(quán)對股票倉位進(jìn)行保護(hù)，備兌開倉，即持有股票多頭，做空等頭寸的看漲期權(quán)，相當(dāng)于做空一個看跌期權(quán)。成本是期權(quán)的權(quán)利金，一般較小，但是當(dāng)隱含波動率很大時，成本也可能會很高。做空期權(quán)可以收獲權(quán)利金，用股票做期權(quán)空頭的保證金。

如果到期時股價漲到行權(quán)價之上，期權(quán)的買方會要求行權(quán)，作為賣方，我們按約定價格賣出股票，同時收獲期權(quán)的權(quán)利金，這樣做可以達(dá)到降低股票持倉成本的目的。如果到期時股價未達(dá)到行權(quán)價，那么我們賣出的期權(quán)不會被行權(quán)，持股數(shù)量也不會變化。

期權(quán)的交易策略還可以更為復(fù)雜。而這些操作，恐怕是軟銀正在進(jìn)行的。軟銀目前的期權(quán)合約估計帶來了超過300億美元的風(fēng)險敞口。盡管軟銀的高管近日專門會見了若干投資者，希望讓他們確信軟銀的押注是相對保守的。但有投資者仍擔(dān)心，軟銀的行為越來越像鐘愛投機的對沖基金，公司里還都是對冒險有著巨大胃口的前投行人士。上周一，東京上市的軟銀日股盤中一度重挫8%，市值一天蒸發(fā)約90億美元。9月14日，軟銀宣布400億美元出售Arm，同時，又放出消息稱軟銀開始討論私有化，拉升了一波軟銀股價，也為轉(zhuǎn)戰(zhàn)二級市場做足了鋪墊。

華爾街的傳統(tǒng)玩法是從一級市場推升估值，提高二級市場的錨定價；軟銀孫正義的新玩法是從二級市場加杠桿，從而可以帶動一級市場的估值與二級市場的股價，讓軟銀旗下公司在一級市場的“游戲”可以進(jìn)行下去，軟銀股價在二級市場有新想象空間。今年，軟銀部分重倉投資的公司困難重重，甚至出現(xiàn)接二連三的倒閉。一期愿景基金累計投資810億美元損失超80億美元，導(dǎo)致二期募集遙遙無期。軟銀最大的金主沙特阿拉伯主權(quán)財富基金公共投資基金也自顧不暇。所以，在筆者看來，如果能做到短期扭曲市場，不但可以在金融衍生品的操作上巨額獲利，還能推高美股科技板塊估值的泡沫，一級市場和二級市場雙豐收。

牛頓有一句名言說，他能掌握物體和天體的運行規(guī)律，卻掌握不了股市的運行規(guī)律。金融市場總會出現(xiàn)意想不到，智慧和運氣同樣重要。美股大幅上漲的好日子也并不多了，孫正義這回運氣如何值得關(guān)注。

二、掌控金融資本方能天下通吃？

美股二級市場的畸形也是美國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的一個縮影。華爾街排名靠前的投資機構(gòu)過去十年間，鐘愛投資互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，不投制造業(yè)了，制造業(yè)在資本市場很難融到資。實際上，美國制造業(yè)的空心化是美國金融市場快速膨脹的必然結(jié)果。

第三次科技革命使美國開啟了產(chǎn)業(yè)自動化的進(jìn)程。科技的進(jìn)步讓當(dāng)時的美國認(rèn)為，應(yīng)該以高科技創(chuàng)新型、設(shè)計型公司為主，由美國主導(dǎo)整個產(chǎn)業(yè)鏈的規(guī)劃設(shè)計和產(chǎn)業(yè)分工，抓住全球價值鏈中研發(fā)和銷售這兩個附加值最高的環(huán)節(jié)，而一些污染較高的低端制造業(yè)紛紛外遷。這就造成了一批新興國家的中低端工業(yè)被培養(yǎng)起來了，美國開啟了去工業(yè)化之路。

與之相伴的是上世紀(jì)80年代美國政府以放松管制為代表的金融自由化改革。20世紀(jì)90年代的美國，許多大公司開始創(chuàng)立特殊目的實體，利用當(dāng)時會計規(guī)范上存在的缺陷，不但可以更好的募資，而且還不用報告負(fù)債。

比如像安然這樣的美國企業(yè)，曾經(jīng)是世界上最大的能源、商品和服務(wù)公司之一。看到美國能源管制已經(jīng)松動，開始能源期貨與期權(quán)交易。最開始是為了增強“協(xié)同效應(yīng)”，后來發(fā)現(xiàn)，根本無法解決入不敷出的問題，索性干脆把負(fù)債藏起來，虛報利潤，借此在金融市場獲利。這個擁有上千億資產(chǎn)的公司2002年在幾周內(nèi)因財務(wù)造假丑聞破產(chǎn)。

再比如通用電氣，也一度將重心從實業(yè)轉(zhuǎn)向金融業(yè)。在金融危機后，政府強化金融業(yè)監(jiān)管、出臺了各種法規(guī)大大限制了通用電氣金融業(yè)務(wù)的靈活創(chuàng)新與利潤空間后，才讓通用電氣試圖重新抓起工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的浪潮。

太多類似的美國實業(yè)都開始通過資本市場吸納財富而自愿放棄了深耕多年的制造業(yè)。因此，美國今日的工業(yè)問題，根本原因是政府在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中缺乏對金融信貸業(yè)的監(jiān)管，導(dǎo)致金融滋生出的有害泡沫，在經(jīng)濟(jì)大發(fā)展的時代不健康地膨脹，掏空了美國的制造業(yè)。

被譽為“玻璃大王”的曹德旺在接受媒體采訪時說，從20世紀(jì)70年代到現(xiàn)在，美國“去工業(yè)化”已經(jīng)近50年時間，已經(jīng)有兩代美國人不愿意選擇投身制造業(yè)。美國大學(xué)畢業(yè)的年輕人都不去工廠了，去哪兒呢？大量跑到華爾街、硅谷這些地方。曾經(jīng)被譽為美國制造業(yè)象征的底特律成了空城，最后不得不破產(chǎn)。

所以，“制造業(yè)空心化”是美國本身產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型的必然結(jié)果。2008年實體經(jīng)濟(jì)跟虛擬經(jīng)濟(jì)失衡到達(dá)頂點，游戲玩不下去了，美國爆發(fā)金融危機并迅速拓展到全球。美國才意識到制造業(yè)在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)和就業(yè)當(dāng)中的重要性，開始重新抓起制造業(yè)。

現(xiàn)在我們看到的很多中國互聯(lián)網(wǎng)巨頭都有外資持股。中國的互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)剛起步的時候，技術(shù)、理念、資本大都來自國外。人民幣基金不懂投，也不敢投。今天，創(chuàng)業(yè)板注冊制改革進(jìn)一步為人民幣基金提供了更高效的退出渠道。從長遠(yuǎn)來看，制度的改革將改變從二級到一級的資本市場整體生態(tài)。

在美國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展歷程中，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的變化實際上是由金融資本結(jié)構(gòu)變化所影響的，我們應(yīng)擇善而從、去粗取精。其次，如何平衡資本市場的放開與企業(yè)控制的關(guān)系，我們已經(jīng)有了很多經(jīng)驗與教訓(xùn)。處在國際關(guān)系的變局中，更需要戰(zhàn)略思維和對中國企業(yè)的自信，掌控金融資本，也讓世界更需要中國資本。

三、美元體系建立的游戲規(guī)則

美元脫離布雷頓森林體系以后，主要通過美元匯率的升值貶值主導(dǎo)全球的貨幣與資產(chǎn)價格。在開放市場中，美國國債的持有者和用美元進(jìn)行貿(mào)易的國家，在美元升貶值的過程中，大都是利益受損者。

今年新冠疫情爆發(fā)，大規(guī)模的財政刺激讓美國國債總量截至目前已突破26萬億美元。債務(wù)越來越高怎么辦？

在筆者看來，那就需要美元匯率變化的配合了。通過美元體系的建立，美國實現(xiàn)了財政赤字的貨幣化。美元與黃金脫鉤后，“世界的中央銀行”美聯(lián)儲以2%的通脹目標(biāo)為美元信用背書。為什么美聯(lián)儲的海量印鈔沒有讓美國造成高通脹呢？美元作為全球儲備貨幣，實際上將通脹分散到了全球。在過去的中美貿(mào)易當(dāng)中，中國低價的出口產(chǎn)品也為美國的低通脹做出了貢獻(xiàn)。我們現(xiàn)在回過頭去看2008年的美國次貸危機，最后買單的是全球諸多國家。相比之下，美國所付出的只是很少的代價。

在經(jīng)濟(jì)動蕩之時，有美國信用背書的美元是首選。各類資本與資產(chǎn)持有者為了避免貶值的風(fēng)險，紛紛追求美元，導(dǎo)致非美貨幣貶值。接著，美聯(lián)儲啟動低匯率與量化寬松。海量資金進(jìn)入美股。美元開始貶值，美債的增速放緩。隨著美股見頂，出貨完成，大量的美元流向全球。隨著美聯(lián)儲減少貨幣的投放，美元輸出直接減少，使得美國以外的投資減少，造成資金斷裂的可能性。此時，美元開始升值，導(dǎo)致美元所及國家和地區(qū)外債飆升，投資環(huán)境惡化，資產(chǎn)開始貶值，在金融市場遭到拋售。美元及美元帶動的產(chǎn)業(yè)回流美國，把美元資產(chǎn)推上新高，融資來的錢收購優(yōu)質(zhì)廉價的境外資產(chǎn)。

泰國曾經(jīng)的繁榮就是這樣發(fā)生逆轉(zhuǎn)的。當(dāng)時，泰國經(jīng)濟(jì)已經(jīng)過熱，市場上太容易得到信貸和地產(chǎn)投資，腐敗和內(nèi)部交易助長泡沫。泡沫破碎時，資本外逃、銀行借貸枯竭。經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)主要由出口驅(qū)動的泰國在匯率大幅波動下暴露了脆弱性。隨著美元走強，出口需求急劇下降，泰國經(jīng)濟(jì)受到了巨大損傷。

美元體系加上金融衍生品這個杠桿，結(jié)果就更慘烈了。還記得我們在第一部分講到的期權(quán)嗎？1990年1月12日，美國交易所突然出現(xiàn)“日經(jīng)指數(shù)認(rèn)沽權(quán)證”，美國投行紛紛追捧。這個權(quán)證的本質(zhì)就是看跌期權(quán)。終于，暴跌模式從股市開始，并蔓延到樓市乃至影響整個日本經(jīng)濟(jì)，在不到一個月的時間就全面崩潰，外資出逃，把日元兌換成美元，日本政府根本沒有足夠的外匯儲備來支付，只能用實物來抵債。于是，日本不得不將好萊塢、洛克菲勒廣場，甚至國內(nèi)的很多優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)拿出來還給美國。此后，日本開始了長達(dá)二十年左右的房地產(chǎn)和股市下跌，直到今天都沒緩過來。

美元體系主導(dǎo)全球資本的根本是要讓全世界離不開美元。如何讓全球都離不開美元呢？幾乎所有的銀行間結(jié)算都要用到的金融電訊協(xié)會（SWIFT）使美元廣泛運用。二是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)移大額付款的系統(tǒng)，如Fedwire（聯(lián)邦儲備通信系統(tǒng)），支持銀行間的大額付款轉(zhuǎn)賬系統(tǒng)，三是美國紐約清算銀行同業(yè)支付系統(tǒng)（CHIPS），是全球最大的私營支付結(jié)算系統(tǒng)之一，主要進(jìn)行跨國的美元交易清算。與此同時，美元作為結(jié)算貨幣主導(dǎo)了全球大多數(shù)大宗商品的定價。美國建立了“石油美元”為美鈔背書，通過OPEC組織綁定石油用美元結(jié)算。這樣，石油就成為脫離黃金后美元的一個新標(biāo)的物。二戰(zhàn)后的德國、日本都是快速崛起的經(jīng)濟(jì)大國和工業(yè)大國，但是資源匱乏，因此，必須要使用美元購買原油。

目前，華爾街一些最強大的金融機構(gòu)正加緊在中國達(dá)成交易，8月消息中，從黑石、花旗、摩根大通都在緊盯中國市場。全球最大的資產(chǎn)管理公司黑石集團(tuán)獲批與中國一家國有銀行合作，花旗集團(tuán)也成了首家獲得中國基金托管牌照的美國銀行，還有消息稱摩根大通計劃收購中國的合作伙伴。華爾街其實是美元體系和美國全球化中的最大受益者。2008年金融危機前，華爾街為美國貢獻(xiàn)了巨額利潤，美國政府中最重要的30個崗位，曾一度有60%來自華爾街。但隨著金融危機泡沫破裂，政府不得不收拾華爾街的殘局，華爾街從利潤到在美國內(nèi)政外交中的影響力都遠(yuǎn)不如前。在貿(mào)易變局的背景下，華爾街仍保持熱情，尋找中國的機會，也是尋找自己的出路。

而此時，中國金融市場的放開是需要節(jié)奏的。上述三個組成金融市場的維度：金融衍生品、金融資本、貨幣體系都是雙刃劍。一、金融衍生品發(fā)揮穩(wěn)定市場和資產(chǎn)定價權(quán)的功能，從市場的制度建設(shè)到市場監(jiān)管須準(zhǔn)備充分，而不是讓金融衍生品變成波動大于實體經(jīng)濟(jì)的投機黑洞。二、金融結(jié)構(gòu)引導(dǎo)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整落實，形成市場機制，讓中國自主研發(fā)的核心產(chǎn)業(yè)更有效、更有效率，而不是資金錯配，造成浪費和一些企業(yè)投機取巧鉆空子。三、建立自己的貨幣規(guī)則，減小美元體系的牽制，使中國企業(yè)從資本跨境自由流動中獲利，鼓勵更多跨境人民幣資本流動，讓外資來到我們的戰(zhàn)場，而不是盲目的開放。

似乎美國現(xiàn)在國家信用損耗非常大，用眼前利益替代長遠(yuǎn)利益，使支撐美元信用的大國形象受到極大的損害。與此同時，美國經(jīng)濟(jì)在全球經(jīng)濟(jì)中的地位也發(fā)生了重大的變化。雖然今天它仍然是世界第一大經(jīng)濟(jì)體，但占全球經(jīng)濟(jì)的比重已經(jīng)大幅下降，而且基本面相當(dāng)脆弱，經(jīng)濟(jì)和社會都面臨嚴(yán)重的結(jié)構(gòu)失衡。2020年的新冠疫情讓我們站在了歷史的拐點。在資本結(jié)構(gòu)、金融產(chǎn)品、金融模式的創(chuàng)新層出不窮下，美元體系建立的游戲規(guī)則會不會被改寫？

（作者劉夏系云核變量金融董事總經(jīng)理，僅代表個人觀點。文章不構(gòu)成任何投資建議。）