經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 周迪倫/文 白露之后，南方依舊暴雨頻頻。

一大早到了機(jī)場，劉墨余才發(fā)現(xiàn)自己的航班由于天氣原因又延誤了。他倒沒有因此影響心情：白露已過，秋分將至，在遼闊的北方，暑氣已經(jīng)下降，寒氣正在上升，再過兩周估計(jì)新疆北部就要下大雪了，但是在東南沿海地區(qū)，暑熱依然不減，深圳前些天還在頻繁高溫警報(bào)呢，而且高溫警報(bào)和暴雨警報(bào)在交替出現(xiàn)。

他喜歡這樣的季節(jié)。

等到在機(jī)場貴賓室的沙發(fā)上落座之后，一時(shí)之間，劉墨余竟不知把注意力放于何處，忽然又想到當(dāng)前大熱的螞蟻科技集團(tuán)推進(jìn)“A+H”兩地上市的事情，交易所方面也是雷厲風(fēng)行，8月25日受理其科創(chuàng)板上市申請，9月18日即公告其首發(fā)過會(huì)，整個(gè)過程僅用時(shí)25天。

由于最近實(shí)在太忙了，螞蟻集團(tuán)的上市材料他到現(xiàn)在還沒有看過。于是，他從背包里把IPAD掏了出來，接上沙發(fā)扶手下方的電源，登錄上交所官網(wǎng)，把螞蟻集團(tuán)科創(chuàng)板上市的招股說明書調(diào)取了出來。

做為一家中型券商投資銀行總部的二級董事總經(jīng)理，出于職業(yè)性的敏感和一般性的好奇心，劉墨余的目光很快就落在了這張表格上：

這是螞蟻集團(tuán)最近的股東名單。

其中，杭州君瀚和杭州君澳合計(jì)持有發(fā)行人50.5177%的股份。同時(shí)，杭州云鉑為杭州君瀚和杭州君澳的普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人，杭州君瀚和杭州君澳同受杭州云鉑控制。也因此，杭州君瀚和杭州君澳共同為螞蟻集團(tuán)控股股東。

至于杭州云鉑（杭州云鉑投資咨詢有限公司），其股權(quán)結(jié)構(gòu)則為：馬云持有杭州云鉑34%的股權(quán)，井賢棟、胡曉明及蔣芳分別持有杭州云鉑22%的股權(quán)。

那么，馬云僅持有杭州云鉑34%的股份，又是如何成為螞蟻集團(tuán)的實(shí)際控制人的呢？劉墨余注意到，答案也不復(fù)雜：

根據(jù)馬云、井賢棟、胡曉明及蔣芳于2020年8月21日簽署的《杭州云鉑章程》及《一致行動(dòng)協(xié)議》，股東會(huì)是杭州云鉑的最高權(quán)力機(jī)構(gòu)，杭州君瀚及杭州君澳就其持有的螞蟻集團(tuán)股份行使表決權(quán)、杭州君瀚和杭州君澳向螞蟻集團(tuán)提名董事、監(jiān)事等股東提案權(quán)的行使以及杭州君瀚和杭州君澳增持或者減持其持有的螞蟻集團(tuán)股份，均應(yīng)由杭州云鉑股東會(huì)審議，并需要經(jīng)過有表決權(quán)的股東所持表決權(quán)的三分之二以上批準(zhǔn)，因此馬云對于相關(guān)事項(xiàng)擁有否決權(quán)，并且在杭州云鉑股東會(huì)未通過相關(guān)決議時(shí)，其他股東應(yīng)按照馬云的決定投票，作出并簽署相關(guān)股東會(huì)決議；

基于上述安排，馬云能夠?qū)嶋H支配杭州云鉑股東會(huì)與行使螞蟻集團(tuán)股東權(quán)利相  關(guān)事項(xiàng)的表決結(jié)果，并通過杭州云鉑控制的杭州君瀚及杭州君澳間接控制發(fā)行人  50.5177%的股份，為發(fā)行人的實(shí)際控制人。根據(jù)相關(guān)章程及協(xié)議，在杭州云鉑股東會(huì)相關(guān)決議事項(xiàng)上，井賢棟、胡曉明及蔣芳為馬云的一致行動(dòng)人。

“也就是說，馬云因?yàn)樵诤贾菰沏K中的持股比例超過了三分之一，具體為34%，所以就擁有了實(shí)質(zhì)上的‘一票否決權(quán)’”。劉墨余對資本控制權(quán)的類似安排當(dāng)然也很熟悉，比如，類似的安排也曾出現(xiàn)在格力電器的混改方案中。

招股書信息同時(shí)顯示，杭州君瀚目前共有4名合伙人，普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人為杭州云鉑（委派代表：蔣芳），有限合伙人為杭州君潔、馬云及謝世煌。杭州君潔的普通合伙人為杭州云鉑，有限合伙人為5名自然人；

杭州君澳目前則共有26名合伙人，普通合伙人和執(zhí)行事務(wù)合伙人為杭州云鉑（委派代表：蔣芳），有限合伙人為杭州君濟(jì)及24名自然人，杭州君濟(jì)的普通合伙人為杭州云鉑，有限合伙人為14名自然人（其中包括 5 名杭州君澳的有限合伙人）。

更具體地，杭州君瀚及杭州君澳各直接或間接合伙人穿透后的名單為：普通合伙人杭州云鉑，有限合伙人包括馬云、彭蕾、井賢棟、陸兆禧、邵曉鋒、戴珊、吳泳銘、童文紅、張勇、王帥、彭翼捷、胡曉明、王堅(jiān)、樊路遠(yuǎn)、俞思瑛、武衛(wèi)、金建杭、程立、曾鳴、蔣芳、劉振飛、張宇、吳敏芝、姜鵬、張建鋒、倪行軍、趙穎、曾松柏、蔡景現(xiàn)、方永新、孫利軍、鄭俊芳、俞永福、聞佳、吳澤明、謝世煌、王磊、蔣江偉、宋潔、韓歆毅等40人。

“這40個(gè)人就是螞蟻集團(tuán)的核心管理層了，也就是說，杭州君瀚和杭州君澳直接代表了管理層的利益。”同時(shí)，劉墨余也清楚地意識(shí)到，以上的這種合伙決策結(jié)構(gòu)也把螞蟻集團(tuán)的管理層分為了三個(gè)等級：最上面的當(dāng)然是馬云，擁有一票否決權(quán)；馬云之下，則是井賢棟、胡曉明、蔣芳等三人，他們和馬云一起參與杭州云鉑的決策；其他36人則為第三層級，分享利益，但不參與頂層決策。

其中，井賢棟是螞蟻集團(tuán)執(zhí)行董事長，胡曉明是螞蟻集團(tuán)執(zhí)行董事及首席執(zhí)行官， 蔣芳則是阿里巴巴集團(tuán)創(chuàng)始人之一、螞蟻集團(tuán)非執(zhí)行董事。

“這三個(gè)人各持有杭州云鉑22%的等額股份，有利于螞蟻集團(tuán)在非常規(guī)情形下的公司治理。”看著眼前的這個(gè)名單，劉墨余心里泛起了四個(gè)字：“未雨綢繆”。

另外，劉墨余也注意到，在螞蟻集團(tuán)上市前的這張股東名單中，一共有32家股東，但包括杭州君瀚和杭州君澳在內(nèi)，其中的“有限合伙”企業(yè)竟然高達(dá)19家，數(shù)量占比約60%。

劉墨余忽然來了興趣，想看看這些“有限合伙”企業(yè)背后的合伙人具體都是誰。他知道，螞蟻集團(tuán)作為資本市場過去多年來未有的、標(biāo)志性的大型IPO，賽道主流、體量龐大、超級熱門，能在其上市之前擠身而入成為股東，分享這一場十年難遇的資本盛宴，何其難得？！

于是，他打開手機(jī)上的企業(yè)信息查詢終端，試圖對這些“螞蟻股東”們做一些進(jìn)一步的探究。

比如，螞蟻集團(tuán)第5大股東，置付（上海）投資中心（有限合伙）：

背后有15個(gè)股東，其中大股東為北京漢廣投資有限責(zé)任公司，持股比例達(dá)49.98%，認(rèn)繳出資額超過40億元；其二股東為上海祺澳投資中心（有限合伙），持股比例14.63%，認(rèn)繳出資額約為11.7億元；其三股東為上海眾付股權(quán)投資管理中心（有限合伙），持股比例8.61%，認(rèn)繳出資額約為6.9億元；

其他股東分別為：寧波梅山保稅港區(qū)啟珩股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限公司）、寧波梅山保稅港區(qū)中金澔金股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、居然之家金融控股有限公司、上海勁萊投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島四十人海盈伍號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、北京中金甲子叁號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、上海敏鹿投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島四十人海盈股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、青島四十人海盈貳號股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙）、黃蓉萍、李仲初、中金祺智（上海）股權(quán)投資管理有限公司。

在這15家股東中，北京漢廣引人注目，企業(yè)信息查詢終端顯示，這家公司的注冊資本只有50萬元，但它的法定代表人卻是一個(gè)讓劉墨余覺得有些眼熟的名字：居偉民。

劉墨余緊接著就發(fā)現(xiàn)，北京漢廣的唯一股東竟然是中投海外直接投資有限責(zé)任公司！至于中投海外的母公司，說出來大家就很清楚了，正是大名鼎鼎的中投——中國投資有限責(zé)任公司。

當(dāng)然，由此，居偉民這個(gè)名字就有了非常清晰的指向——中投公司總經(jīng)理、中投海外法定代表人。

至于中投公司，其官網(wǎng)介紹如下：

中投公司成立于2007年9月29日，是依照《中華人民共和國公司法》設(shè)立的主權(quán)財(cái)富基金，組建宗旨是實(shí)現(xiàn)國家外匯資金多元化投資，在可接受風(fēng)險(xiǎn)范圍內(nèi)實(shí)現(xiàn)股東權(quán)益最大化。公司總部設(shè)在北京，注冊資本金為2000億美元；

中投公司下設(shè)三個(gè)子公司，分別是中投國際有限責(zé)任公司、中投海外直接投資有限責(zé)任公司和中央?yún)R金投資有限責(zé)任公司；

中投公司的境外投資和管理業(yè)務(wù)分別由中投國際和中投海外承擔(dān)。中投國際和中投海外均堅(jiān)持市場化、商業(yè)化、專業(yè)化和國際化的運(yùn)作模式；

中投國際于2011年9月設(shè)立，承接了中投公司當(dāng)時(shí)所有的境外投資和管理業(yè)務(wù)。中投國際開展公開市場股票和債券投資，對沖基金、多資產(chǎn)和房地產(chǎn)投資，泛行業(yè)私募（含私募信用）基金委托投資、跟投和少數(shù)股權(quán)財(cái)務(wù)投資；  

中投海外于2015年1月成立，是中投公司對外直接投資業(yè)務(wù)平臺(tái)，開展直接投資和多雙邊基金管理；

中央?yún)R金根據(jù)國務(wù)院授權(quán)，對國有重點(diǎn)金融企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資，以出資額為限代表國家依法對國有重點(diǎn)金融企業(yè)行使出資人權(quán)利和履行出資人義務(wù)，實(shí)現(xiàn)國有金融資產(chǎn)保值增值。中央?yún)R金不開展其他任何商業(yè)性經(jīng)營活動(dòng)，不干預(yù)其控參股的國有重點(diǎn)金融企業(yè)的日常經(jīng)營活動(dòng)；

中投國際和中投海外開展的境外業(yè)務(wù)之間，以及與中央?yún)R金開展的境內(nèi)業(yè)務(wù)之間實(shí)行嚴(yán)格的“防火墻”措施。

同時(shí)，中投公司官網(wǎng)“領(lǐng)導(dǎo)層及執(zhí)行委員會(huì)成員”名單顯示：彭純?yōu)辄h委書記、董事長兼首席執(zhí)行官，居偉民為黨委副書記、副董事長、總經(jīng)理兼首席投資官。

“也就是說，中投海外通過置付（上海），以40億元的投資額，持有螞蟻集團(tuán)約0.97%的股份。”劉墨余在心里大概算了一下。此外，他也認(rèn)為，由于中投海外在中投體系內(nèi)的業(yè)務(wù)身份是“對外直接投資業(yè)務(wù)平臺(tái)”，很可能意味著這筆投資將來會(huì)轉(zhuǎn)換為對螞蟻集團(tuán)的H股持股。

不過，對中投海外的這筆投資動(dòng)作，他還是稍有不解，覺得有點(diǎn)兒“繞”，于是就到中投公司的官網(wǎng)看了下，發(fā)現(xiàn)中投的2019年年度報(bào)告還沒有出來，但其2018年年度報(bào)告中顯示，以美元計(jì)，“2018年中投公司境外投資凈收益率為-2.35%”。

劉墨余會(huì)心一笑。

至于置付（上海）投資中心（有限合伙）的其它股東，劉墨余也大概查詢了一下，在股權(quán)穿透之后，背后的重要投資者包括：上海綠地股權(quán)投資管理有限公司（認(rèn)繳出資額35億元）、中國寶武鋼鐵集團(tuán)有限公司（認(rèn)繳出資額15億元）、華寶投資有限公司、劉廣霞、陳協(xié)文、徐建軍、林丹虹、汪建國、王旭寧、黃鑫、巨人投資有限公司、陸永青、張真、陸昕、王育蓮、王忠軍、鄒文龍、新希望投資集團(tuán)有限公司、吳光明、周少明、陳德軍、喻會(huì)蛟、彭曉林、方洪波（認(rèn)繳出資額1億元）、盧宗俊、倪秀芳、馮玉良、馬瑞敏、戚金興、施永宏、張丹鳳……

看到“方洪波”這個(gè)名字的時(shí)候，劉墨余不僅又是微微一笑：“方洪波”是上海云鋒新呈投資中心（有限合伙）的合伙人之一，認(rèn)繳出資額1億元；而云鋒新呈則是上海眾付股權(quán)投資管理中心（有限合伙）的合伙人之一；上海眾付股權(quán)投資則是置付（上海）投資中心（有限合伙）的合伙人之一；當(dāng)然，置付（上海）則是螞蟻集團(tuán)的第五大股東。

也就是說，做為螞蟻集團(tuán)股東的“方洪波”，隱藏在“四重幕布”后面。

此前，根據(jù)深圳證券交易所官網(wǎng)披露的“上市公司董事、監(jiān)事、高級管理人員及相關(guān)人員持有本公司股份變動(dòng)情況”所顯示的信息，美的集團(tuán)的“董事、高管”方洪波于9月2日通過大宗交易減持了美的集團(tuán)2000萬股，成交均價(jià)68.12元，當(dāng)日結(jié)存股數(shù)為11699.04萬股。以此計(jì)算，美的集團(tuán)董事長兼總裁方洪波當(dāng)日套現(xiàn)逾13.6億元。

隨后，美的集團(tuán)方面對此的回應(yīng)則是：減持是“因方總個(gè)人資產(chǎn)配置需要”。

“現(xiàn)在看來，這個(gè)解釋還是是挺靠譜兒的。”劉墨余心想，至少在邏輯上可以說是和認(rèn)購螞蟻集團(tuán)股份有關(guān)系，也確實(shí)是個(gè)人資產(chǎn)配置。

在置付（上海）背后的投資人中，除了方洪波、王忠軍這些知名企業(yè)家之外，兩個(gè)女人的名字也多次出現(xiàn)在標(biāo)志性的資本運(yùn)作案例中，她們是王育蓮和劉廣霞。王育蓮是知名企業(yè)家虞鋒的母親，虞鋒則與馬云一同創(chuàng)立了云峰基金。劉廣霞則是知名企業(yè)家朱保國的妻子，朱保國則是上市公司麗珠集團(tuán)的董事長。

很快，劉墨余就發(fā)現(xiàn)，這32家“螞蟻股東”，尤其是其中的“有限合伙”性質(zhì)的股東，其背后的投資人互相“勾連共通”。當(dāng)然，這種情況也很正常，本身也是“有限合伙”這種企業(yè)“融投資優(yōu)勢”的體現(xiàn)之一，無可厚非。比如方洪波，他既可以“藏身”于置付（上海）背后多重幕布之后，也可以“穿透”數(shù)重幕布而瞬間“位移”至前臺(tái)——上海云鋒新呈投資中心（有限合伙）也正是螞蟻集團(tuán)的第14大直接股東。

當(dāng)然，類似的情況也同樣出現(xiàn)在王育蓮、劉廣霞等不少投資人身上。

劉墨余還在螞蟻集團(tuán)第10大股東北京京管投資中心（有限合伙）的背后投資人中發(fā)現(xiàn)了中科院的身影——企業(yè)信息查詢終端顯示，京管投資的大股東是上海天岑瑜憬投資中心（有限合伙），中國科學(xué)院控股有限公司即是天岑瑜憬的投資人之一。中國科學(xué)院控股有限公司是中國科學(xué)院的全資子公司。

如此這般一番查閱下來，劉墨余得出了一個(gè)結(jié)論：螞蟻集團(tuán)的股東名單，及名單穿透后的投資人，大概可以分為三類——第一類是內(nèi)部利益人（核心管理層），第二類是創(chuàng)始人的朋友圈（親朋故舊），第三類則是外部資源人及合作伙伴（全國社保、中投、CCTV、中國郵政、國壽、人保、太保、新華保險(xiǎn)、券商直投等）。

這當(dāng)然也很正常，但劉墨余心中也還是稍有遺憾：他想在螞蟻集團(tuán)上市前的投資者中發(fā)現(xiàn)央行的影子，但看來是要失望了——不僅沒有央行的影子，似乎連中國銀聯(lián)的影子也沒有。

接下來，他把關(guān)注重點(diǎn)放在了螞蟻集團(tuán)的財(cái)務(wù)和經(jīng)營數(shù)據(jù)上。

招股書信息顯示，螞蟻集團(tuán)合并財(cái)務(wù)報(bào)表之主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)如下：

至于螞蟻集團(tuán)的收入來源，則可以分為三大塊：數(shù)字支付與商家服務(wù)、數(shù)字金融科技平臺(tái)、創(chuàng)新業(yè)務(wù)及其他。其營業(yè)收入按產(chǎn)品及服務(wù)類別如下：

劉墨余特別關(guān)注的，則是其數(shù)字金融科技平臺(tái)收入之具體構(gòu)成，上半年來自該平臺(tái)的收入占螞蟻集團(tuán)全部營業(yè)收入的比例高達(dá)63.39%，是螞蟻集團(tuán)的主要營收來源：

顯然，在數(shù)字金融科技平臺(tái)的收入構(gòu)成中，上半年來自微貸科技平臺(tái)的收入占比近四成（39.41%）。也就是說，微貸科技平臺(tái)是螞蟻集團(tuán)數(shù)字金融科技平臺(tái)的主要收入來源。

此外，招股書披露，數(shù)字金融科技平臺(tái)促成的相應(yīng)業(yè)務(wù)規(guī)模情況如下：

也就是說，微貸科技平臺(tái)促成的信貸余額從2017年的6475億元，在兩年半的時(shí)間里，迅速增長至今年上半年的逾2.15萬億元的規(guī)模。

2020年1-6月，微貸科技平臺(tái)收入同比增長59.48%至285.86億元；2019 年度，微貸科技平臺(tái)收入同比增長86.81%至418.85億元；2018年度，微貸科技平臺(tái)收入同比增長38.51%至224.21億元。

招股書對這種超常規(guī)增長給出的解釋是：為公司平臺(tái)促成的信貸余額增長所致，主要驅(qū)動(dòng)因素包括單個(gè)用戶消費(fèi)信貸余額提高和消費(fèi)信貸用戶數(shù)量增長帶來的消費(fèi)信貸余額增長、以及小微經(jīng)營者信貸用戶數(shù)量增長帶來的小微經(jīng)營者信貸余額增長。

“賺著網(wǎng)絡(luò)小貸的錢，享受著科技股的估值。”劉墨余不禁自言自語：“這個(gè)以支付寶體系為核心的螞蟻帝國，邊界到底能有多大呢？”

想到這里，劉墨余已稍感疲憊，眼睛也有些不舒服。恰好這時(shí)服務(wù)人員過來告訴他，可以登機(jī)了。

……

天空是另外一個(gè)世界。

對劉墨余這樣的人來說，由于經(jīng)常出差，他和天空的關(guān)系早就“不一般了”。每次出差飛行，他都會(huì)選擇一個(gè)靠窗的座位，即便是在深夜，也不例外——這是他的一個(gè)習(xí)慣，也是一個(gè)小小的堅(jiān)持。

坐在靠窗的位置，天空就變成了一個(gè)巨大的立體舞臺(tái)。舞臺(tái)上表演的主角當(dāng)然是云，各種各樣的云。在大多數(shù)情況下，劉墨余都會(huì)覺得，自己是置身于這龐大飛行器中的唯一看客，沒有了電話、郵件的騷擾，只有窗外漫天的云卷云舒，最合適神游物外、身心俱弛。

上周從沈陽飛廣州，正是傍晚的時(shí)候，他就目睹了一場壯美的落日秀：

在極遠(yuǎn)的天邊，剛開始是一大片不規(guī)則的類條塊狀的灰云，仿佛長河中的連綿浮木，更像是上帝之手以如椽之筆在天空中信手涂抹的殘墨，無邊無際橫亙在夕陽下方。

隨著時(shí)間的流逝，落日緩緩靠近這一大片浮木，在視覺中這輪落日也明顯變大了起來，陽光的強(qiáng)度也開始大幅收斂，而變成了一種遙遙可直視的溫暖光源。然后，攸忽之間，落日與浮木相黏連，原本灰色浮木的黃色鑲邊突然變成了艷紅色，浮木們的中心卻在相形之下愈發(fā)暗淡而呈灰黑色了。

接著，落日在視覺中又開始明顯變小了起來，并且逐漸墜入灰黑色浮木群之中，同時(shí)，落日的顏色在這個(gè)過程中竟然也從橙黃的溫暖色調(diào)迅速變化為深紅色，“愈小且愈紅”。

及至這輪紅日全部沒入浮木之下，大自然才終于呈現(xiàn)出本場演出的高潮：落日變成了暗紅色，邊緣也開始模糊，成了一個(gè)扁圓形的紅色火球，你能感受到它“元?dú)?rdquo;仍在，但對周圍的一切已不再有現(xiàn)實(shí)的威脅；此時(shí)，灰黑色浮木們各自的中心則變得越來越小，也更加“黑暗”，但其邊緣部分卻在擴(kuò)大勢力范圍，而且愈加“暗紅”，像極了爐底將要熄滅的炭火。

最后，落日終于支撐不住，驀然墜入火爐深處。而在這一瞬間，暗紅色“炭火”仿佛受到某種激發(fā)，乍然散發(fā)出巨大的能量，給遠(yuǎn)處、近處的浮云都披上了一層斑斕絢爛的霓裳！

然后，暮色從四下里升起，夜晚就真正降臨了。

在大約一個(gè)半小時(shí)的時(shí)間里，劉墨余目睹了本場“落日下山”的全部過程，心情激動(dòng)難抑——大美無言，有甚于此乎？！

正這么胡思亂想著，抬眼向窗外看去，劉墨余卻發(fā)現(xiàn)了另一番景象：這架波音787此時(shí)正在高空中平穩(wěn)飛行，它的下方是一片無邊無際的灰白色致密云層，它的上方，也是一片無邊無際的灰白色致密云層。

也就是說，此時(shí)的他，正親身感受到“天外有天”。當(dāng)然，置身“兩天之間”的情況也并不多，于是，他拿出手機(jī)，把這個(gè)窗外景象錄了下來。在劉墨余的手機(jī)里，保存著不少這樣的“天上時(shí)刻”，其中他印象最深的一個(gè)短視頻，是某次飛機(jī)在深夜從一大團(tuán)雷雨云旁邊經(jīng)過時(shí)拍下的：

本來，飛機(jī)周圍是黑乎乎一片，什么都看不見，但忽然間有閃電從機(jī)艙外不遠(yuǎn)處的雷雨云中竄出，似銀蛇狂舞。伴隨隆隆雷聲，雷雨云團(tuán)的大致輪廓也在閃電的炸痕中呈現(xiàn)出來，像極了被神秘之物定身而焚的數(shù)簇棉花團(tuán)，那是冥冥中某種不被控制的力量。

盡管上方有云層遮擋，下方也有云層遮擋，但如果從舷窗自然望出去，視線卻是沒有遮擋的——這是一個(gè)平行視角，它的遠(yuǎn)方空無一物。

“大分化”，沒來由地，劉墨余的腦海中浮現(xiàn)出了這三個(gè)字。是的，從2019年初到現(xiàn)在的A股市場，正像此時(shí)的窗外景象，被云層分割出三個(gè)空間，或者，叫“多重宇宙”也可以。

其中的“上層空間”，當(dāng)然是以創(chuàng)業(yè)板為代表的科技股群體。

根據(jù)廣發(fā)證券的追蹤分析：A股當(dāng)前總體滾動(dòng)PE約為23.16倍，PB約為1.93倍；A股整體剔除金融服務(wù)業(yè)后的滾動(dòng)PE約為42.47倍，PB約為2.62倍；創(chuàng)業(yè)板當(dāng)前滾動(dòng)PE約為174.2倍，PB約為5.5倍；中小板當(dāng)前滾動(dòng)PE約為61.15倍，PB約為3.39倍；在剔除18/19年報(bào)商譽(yù)減值公司后，創(chuàng)業(yè)板滾動(dòng)PE約為78.27倍，中小板滾動(dòng)PE約為44.99倍；

如果從大類行業(yè)估值水平來看，周期類股票的滾動(dòng)PE約為39.79倍，資源類股票的滾動(dòng)PE約為40.02倍，中游制造類股票的滾動(dòng)PE約為38.91倍，大消費(fèi)類股票的滾動(dòng)PE約為37.96倍，可選消費(fèi)類股票的滾動(dòng)PE約為21.32倍，必需消費(fèi)類股票的滾動(dòng)PE約為47.72倍，信息消費(fèi)類股票的滾動(dòng)PE約為190.73倍，金融服務(wù)類股票的滾動(dòng)PE約為9.16倍，TMT類股票的滾動(dòng)PE約為190.73倍；

如果進(jìn)一步觀察細(xì)分行業(yè)估值水平，從PE角度來看的話，在申萬一級行業(yè)中，采掘、有色金屬、電子、公用事業(yè)、商業(yè)貿(mào)易等行業(yè)估值高于歷史均值。其中，化工、家用電器、食品飲料、紡織服裝、輕工制造、醫(yī)藥生物、交通運(yùn)輸、休閑服務(wù)等行業(yè)估值高于歷史90分位數(shù)；農(nóng)林牧漁、傳媒、房地產(chǎn)、通信等行業(yè)估值低于歷史10分位數(shù)；

如果從PB角度來看的話，在申萬一級行業(yè)中，農(nóng)林牧漁、化工、電子、家用電器、食品飲料、輕工制造、醫(yī)藥生物、計(jì)算機(jī)、休閑服務(wù)、建筑材料等行業(yè)估值高于歷史均值。其中，采掘、建筑裝飾、銀行行業(yè)估值低于歷史10分位數(shù)；

如果從PE、PB偏離度的角度來考察的話，估值最便宜的行業(yè)是房地產(chǎn)、建筑裝飾、銀行、采掘、商業(yè)貿(mào)易，估值最高的行業(yè)則是電子。

劉墨余知道，最近兩個(gè)月市場整體在盤整下跌，相對而言，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)下跌幅度更為明顯，當(dāng)前的創(chuàng)業(yè)板滾動(dòng)市盈率174倍，當(dāng)然很高，但在兩個(gè)多月前，這個(gè)數(shù)字曾接近過240，殊為夸張。

以前劉墨余聽張一帆說過，A股市場整體的市盈率擺蕩區(qū)間大概在20-70倍，20倍是大底，70倍是大頂。

“以此觀之，即便在剔除18/19年報(bào)商譽(yù)減值公司之后，創(chuàng)業(yè)板的當(dāng)前滾動(dòng)市盈率依然高達(dá)78倍，豈不是大頂？”劉墨余自言自語，此時(shí)，他開始想念老朋友張一帆了。

當(dāng)然，他也知道，市場估值這個(gè)東西，受貨幣環(huán)境、市場情緒、投資潮流等諸多因素影響，有時(shí)候是很隨意的，無法刻舟求劍。比如螞蟻集團(tuán)吧，根據(jù)其招股說明書，截至2020年6月30日，其總資產(chǎn)約為3159億元，所有者權(quán)益約為2149億元，上半年凈利潤為219.23億元，市場普遍推測其上市之后市值可達(dá)1.5萬億元。

同樣根據(jù)其招股說明書，2017年度螞蟻集團(tuán)的凈利潤為82.05億，2018年度其凈利潤為21.56億，2019年度其凈利潤為180.72億，2019年上半年其未審計(jì)之凈利潤為18.92億。

顯然，如果以2019年的凈利潤為計(jì)算基礎(chǔ)，螞蟻集團(tuán)1.5萬億元的市值所對應(yīng)的靜態(tài)市盈率高達(dá)83倍。

如果以2019年下半年凈利潤及2020年上半年凈利潤之和381.03億元為計(jì)算基礎(chǔ)，那么螞蟻集團(tuán)1.5萬億元的市值所對應(yīng)的滾動(dòng)市盈率約為39.37倍，近40倍。

如果初略假設(shè)其2020年全年凈利潤為400億元，那么1.5萬億元的市值所對應(yīng)的市盈率為37.5倍。如果假設(shè)其全年凈利潤為500億元，那么1.5萬億元的市值所對應(yīng)的市盈率則為30倍。

可以簡單和阿里巴巴做一個(gè)對比。阿里巴巴當(dāng)前市值為7400億美元，以當(dāng)前匯率計(jì)，約合5萬億元人民幣，其滾動(dòng)市盈率為33.3倍。至于另一家平臺(tái)型寡頭企業(yè)騰訊控股，當(dāng)前市值為50700港幣，以當(dāng)前匯率計(jì)，約合4.43萬億元人民幣，其滾動(dòng)市盈率為44.46倍。

如此這般稍一盤算，對于螞蟻集團(tuán)上市后的總市值，劉墨余也有了自己的初步結(jié)論：總市值1萬億左右，是比較理性的；總市值如果突破了1.5萬億，泡沫就比較明顯了。

當(dāng)然，對于這種標(biāo)桿性的熱門IPO項(xiàng)目，劉墨余覺得，二級市場的投資者當(dāng)然很難獲利，因?yàn)橐呀?jīng)被“過度包裝”了。

“記得當(dāng)年中石油IPO的投資者已經(jīng)不多了，記得當(dāng)年阿里巴巴第一次登陸港股的投資者就更少了。”窗外云層依舊，劉墨余抬頭向外看了一眼，心中涌起不少感慨：“投資者只習(xí)慣向前看，很少向后看，過去還沒有成為歷史，在新一代人的視野中就已經(jīng)煙消云散、不復(fù)存在了，真是白云蒼狗啊。”

2007年底，中石油頭頂“亞洲最賺錢公司”桂冠，進(jìn)行A股IPO，首日最高價(jià)48.62元/每股，一年之內(nèi)即跌破10元/每股，此后踏上漫漫熊途，股價(jià)再無反轉(zhuǎn)；阿里巴巴也幾乎是在同一時(shí)間登陸港股，做為超級熱門的投資標(biāo)的，發(fā)行凍結(jié)資金超過4500億港元，上市后迅速?zèng)_高至41.8港元/每股，市盈率超過300倍，但在一年之后，股價(jià)就暴跌至4.3港元/每股，走勢比中石油更為慘烈，一地雞毛之后，最終以“私有化”告一段落。

對了，“天上浮云如白衣，斯須改變?nèi)缟n狗”，這句子本來就出自杜甫的《可嘆》呢。想到這里，劉墨余竟生出一絲釋然來：投資潮流亦如T臺(tái)時(shí)尚，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，復(fù)古也新潮。

如果說以創(chuàng)業(yè)板為代表的技術(shù)股屬于“上層空間”，那么，“下層空間”則當(dāng)然是以銀行地產(chǎn)為代表的傳統(tǒng)價(jià)值股群體。

以銀行股為例，從中證銀行指數(shù)的表現(xiàn)來看，從2015年夏天到現(xiàn)在，指數(shù)一直在一個(gè)大箱體中波動(dòng)，整體上沒有明顯的趨勢性行情：2015年6月，指數(shù)最高點(diǎn)是7396點(diǎn)；2018年2月，指數(shù)最高點(diǎn)是7693點(diǎn)；2018年7月，指數(shù)最低點(diǎn)是5383點(diǎn)；2018年12月，指數(shù)最低點(diǎn)是5440點(diǎn)；當(dāng)前的指數(shù)點(diǎn)位則是6238點(diǎn)。

也就是說，過去五年多來，中證銀行指數(shù)的運(yùn)動(dòng)箱體上沿是7700點(diǎn)左右，下沿是5400點(diǎn)左右，當(dāng)前的指數(shù)點(diǎn)位大概位于這個(gè)波動(dòng)箱體的中間偏下位置。

如果考慮到早在2007年10月份，中證銀行指數(shù)就已經(jīng)創(chuàng)出8512點(diǎn)的峰值，就可以想象銀行股投資者在過去十幾年間的整體處境了：難。

當(dāng)然，由于銀行股群體是一個(gè)高分紅群體，對投資者而言，其實(shí)際的投資回報(bào)率會(huì)比中證銀行指數(shù)的表現(xiàn)要好一些，但也好不到哪里去。

比如民生銀行吧，當(dāng)前總市值2408億，2019年度凈利潤538億，2020年上半年?duì)I業(yè)利潤約332億，凈利潤284.53億，每股凈資產(chǎn)10.45元，當(dāng)前股價(jià)每股5.5元，當(dāng)前市凈率0.53倍，動(dòng)態(tài)市盈率4.23倍。

“也就是說，如果有一個(gè)人，從民生銀行貸款2400億，轉(zhuǎn)身用這筆貸款把民生銀行的股權(quán)全部買了下來，短短四年之后，他就可以用民生銀行的凈利潤把2400億貸款還清，從而白得了一個(gè)民生銀行。”想到這里，劉墨余不僅啞然失笑。

但是，在二級市場上，民生銀行的股價(jià)為什么就是漲不動(dòng)呢？自2014年底民生銀行前復(fù)權(quán)價(jià)格創(chuàng)出8.14元新高之后，就一路盤跌至當(dāng)前的5.5元，這個(gè)過程已經(jīng)持續(xù)5年半的時(shí)間了。

“市場到底在擔(dān)心什么呢？壞賬失控？經(jīng)濟(jì)崩潰？世界末日？”對這個(gè)問題，劉墨余盡管也沒有明確的答案，但他的直覺告訴他，二級市場的當(dāng)前定價(jià)是有問題的，或者說，二級市場對民生銀行進(jìn)行了“錯(cuò)誤定價(jià)”，這是一種“合成謬誤”。

和民生銀行類似的，還有不少銀行，比如中信銀行：當(dāng)前總市值2535億，2019年度凈利潤480.15億，2020年上半年經(jīng)營利潤約307.51億，凈利潤255.41億，每股凈資產(chǎn)9.25元，當(dāng)前股價(jià)每股5.18元，當(dāng)前市凈率0.56倍，動(dòng)態(tài)市盈率4.96 倍。

再比如光大銀行：當(dāng)前總市值1979億，2019年度凈利潤373.54億，2020年上半年利潤總額約220.38億，凈利潤183.63億，每股凈資產(chǎn)6.2元，當(dāng)前股價(jià)每股3.77元，當(dāng)前市凈率0.61倍，動(dòng)態(tài)市盈率5.39倍。

在劉墨余看來，它們顯然都被“錯(cuò)誤定價(jià)”了。

當(dāng)然，銀行股內(nèi)部也存在明顯的分化，典型的比如招商銀行和寧波銀行。這兩家銀行長時(shí)間以來都是銀行股中的異類，享受著遠(yuǎn)高于行業(yè)平均的估值水平：

招商銀行的當(dāng)前總市值為9833億，2019年度凈利潤928.67億，2020年上半年凈利潤497.88億，每股凈資產(chǎn)23.73元，當(dāng)前股價(jià)每股38.99元，當(dāng)前市凈率1.64倍，動(dòng)態(tài)市盈率9.88倍。

寧波銀行的當(dāng)前總市值為2060億，2019年度凈利潤137.14億，2020年上半年凈利潤78.43億，每股凈資產(chǎn)16.99元，當(dāng)前股價(jià)每股34.29元，當(dāng)前市凈率2.02倍，動(dòng)態(tài)市盈率13.13倍。

很清楚，上半年凈利潤不到80億的寧波銀行，其市值已經(jīng)超過了上半年凈利潤高達(dá)184億元的光大銀行！這當(dāng)然得歸因于二級市場給予寧波銀行的高估值——寧波銀行的估值水平甚至明顯高出招商銀行。

“寧波銀行市值超越光大銀行”的這一事實(shí)，讓劉墨余再度陷入沉思。在他的印象里，多年前當(dāng)招商銀行市值超越交通銀行的時(shí)候，他的心理也是頗受震動(dòng)的：工農(nóng)中建交“五大行”的說法已經(jīng)被接受很多年了，突然之間，“五大行”就變成了工農(nóng)中建招，心理上肯定是有些不習(xí)慣的。

但事實(shí)上，從市值的角度講，真正的“五大行”現(xiàn)在已經(jīng)變成了“工、建、農(nóng)、招、中”，招商銀行已經(jīng)把中國銀行都甩在身后了。第六大行是郵儲(chǔ)銀行，第七大行才是交通銀行。或者說，現(xiàn)在連“四大行”的說法也不成立了，過去的四大行“工農(nóng)中建”已經(jīng)變成了現(xiàn)在的四大行“工建農(nóng)招”。而且，興業(yè)銀行的總市值現(xiàn)在也已經(jīng)十分逼近交通銀行了。

更具體地，單從今年上半年的凈利潤來看，招商銀行是498億元，交通銀行則僅有365億元。也就是說，當(dāng)年招商銀行憑借“估值優(yōu)勢”在總市值上完成對交通銀行的“逆襲”，如果還不能令人信服的話，現(xiàn)在來看顯然說服力已經(jīng)足夠了——在估值這件事兒上，市場是正確的。

劉墨余此時(shí)忽然覺得自己有些透不過氣來：如果市場的估值邏輯是對的，意味著民生銀行、中信銀行、光大銀行這些低市凈率銀行股在二級市場的股價(jià)表現(xiàn)還將繼續(xù)低迷下去。

他扭頭無意識(shí)地望向窗外，發(fā)現(xiàn)那兩片堅(jiān)實(shí)的灰白色致密云層正齊齊向自己擠壓過來……

……

飛機(jī)終于落地深圳寶安機(jī)場，打開手機(jī)之后，劉墨余就看到了張一帆發(fā)來的微信：他已經(jīng)在到達(dá)廳出口處等著了。

兩人早已經(jīng)提前約好，如果下午劉墨余沒什么重要安排的話，張一帆就開車直接帶他去深圳東涌浴場——以東涌浴場為起點(diǎn)，在這個(gè)周六的下午，他們兩人將嘗試“穿越東西涌”。

東西涌海岸線號稱深圳最美海岸線，位于深圳市龍崗區(qū)大鵬半島，也是戶外愛好者最經(jīng)典的入門級徒步線路。這條線路屏山傍海、水碧天藍(lán)、石奇灣美，沿途有懸崖、沙灘、島嶼、礁石、海蝕巖、洞、橋、柱等，地貌變化多端，部分山路較陡峭，也并非旅游開發(fā)路線，所以沿途保護(hù)措施較少，屬于“野穿線”，有一定危險(xiǎn)性。

網(wǎng)上的信息顯示，東西涌海岸線全長約4公里，徒步里程6公里，從東涌穿越到西涌大約需要四個(gè)小時(shí)。

老友重逢，開心之情自不必說。劉墨余也就聽從張一帆的安排，兩人驅(qū)車從寶安機(jī)場直奔大鵬東涌。時(shí)值正午，一路暢通。

期間不經(jīng)意中又聊到當(dāng)前的股票市場，劉墨余把自己的困惑說了出來，想聽聽張一帆對“市場分化”的看法。哪知張一帆聽后卻是哈哈大笑：“你說你一個(gè)券商投行部的副總，老關(guān)心二級市場干嘛呀？你又不能炒股票！二級市場的事兒，有我這種人關(guān)心就行了。不過，你既然有興趣，哥就給你說道說道。”

張一帆似乎突然來了激情：“哥先給你個(gè)PICTURE，其實(shí)從2008年底以來，到目前為止，盡管中間也有一些小的曲折，但全球股票市場一直都處于一輪超級貨幣寬松潮當(dāng)中，這是一個(gè)大的PICTURE。有了這個(gè)PICTURE，市場當(dāng)中的很多東西都容易理解了，比如，你所說的大分化。”

“從A股市場來看，似乎科技股群體和傳統(tǒng)價(jià)值股群體出現(xiàn)了嚴(yán)重的走勢分化，但如果你把過去十年納斯達(dá)克指數(shù)的表現(xiàn)和咱們上證指數(shù)過去十年的表現(xiàn)做一個(gè)疊加，你就會(huì)發(fā)現(xiàn)，那才叫‘大分化’！”張一帆說。

劉墨余在手機(jī)上把納斯達(dá)克和上證指數(shù)的走勢圖調(diào)了出來，發(fā)現(xiàn)：納斯達(dá)克指數(shù)從2009年3月初的最低點(diǎn)1266點(diǎn)開始上漲，到了2020年9月2日創(chuàng)出歷史新高12074點(diǎn)，期間漲幅超過8.5倍；上證指數(shù)從2008年10月底的最低點(diǎn)1665點(diǎn)開始上漲，到2015年6月創(chuàng)出期間最高點(diǎn)5178點(diǎn)，期間漲幅最高僅為2.1倍。

當(dāng)然，如果從當(dāng)前點(diǎn)位看，上證指數(shù)僅有3338點(diǎn)，相較于2008年10月底的最低點(diǎn)1665點(diǎn)，12年時(shí)間，漲幅剛好大約1倍。

這么一比較，納斯達(dá)克和上證指數(shù)的表現(xiàn)之差距，竟何止泥淵！

“真沒想到差別會(huì)這么大。”劉墨余看了一眼正在駕車的張一帆，說。

“你可以再看看這兩個(gè)指數(shù)在今年這次新冠疫情期間的表現(xiàn)。”張一帆貌似在專心駕車，不動(dòng)聲色。

劉墨余簡單看了一下：上證指數(shù)在3月19日創(chuàng)出階段性低點(diǎn)2647點(diǎn)，在7月13日創(chuàng)出階段性高點(diǎn)3459點(diǎn)，上漲幅度為30.68%；納斯達(dá)克指數(shù)在3月23日創(chuàng)出階段性低點(diǎn)6631點(diǎn)，在9月2日創(chuàng)出高點(diǎn)12074點(diǎn)，上漲幅度為82.08%！

“2008年那次由美國次貸危機(jī)引發(fā)的全球金融危機(jī)，幾乎重創(chuàng)了資本主義世界的所有重要金融機(jī)構(gòu)，也對全球宏觀治理造成了沖擊和挑戰(zhàn)，而且最近幾年來，隨著特朗普總統(tǒng)‘美國優(yōu)先’政策的實(shí)施推進(jìn)，全球的政經(jīng)格局進(jìn)一步加速分化，全球宏觀治理架構(gòu)正在迎來戰(zhàn)后70余年所未見之分化、重組，這才是當(dāng)今世界真正的‘大分化’呀。”張一帆有些感嘆。

“扯遠(yuǎn)了，這和A股市場的分化有啥關(guān)系？”劉墨余有些疑惑。

“當(dāng)然有關(guān)系。”張一帆順著自己的思路說了下去：“我記得創(chuàng)業(yè)板指數(shù)2012年底的低點(diǎn)是585點(diǎn)，兩年半之后就創(chuàng)出了4038點(diǎn)的新高，然后一路跌至2018年10月中旬的1185點(diǎn)，再然后又是一輪大牛市，兩個(gè)多月前的高點(diǎn)是2896點(diǎn)。也就是說，在過去不到兩年的時(shí)間里，創(chuàng)業(yè)板指數(shù)上漲幅度為144%！很顯然，在貿(mào)易戰(zhàn)和新冠疫情的雙重壓力下，創(chuàng)業(yè)板在頑強(qiáng)向上挺進(jìn)。即便從新冠疫情爆發(fā)后的低點(diǎn)，即3月24日的1818點(diǎn)，到7月13日的2896點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板的期間漲幅也接近60%。”

“我的意思是，從中美貿(mào)易戰(zhàn)到現(xiàn)在，創(chuàng)業(yè)板的整體表現(xiàn)并不必納斯達(dá)克的表現(xiàn)差，甚至要比納斯達(dá)克的表現(xiàn)還要好。”張一帆說。

“你到底要說什么？”劉墨余似乎更加疑惑了。

“別急，先聽我說。”張一帆依然不緊不慢：“中國過去幾十年的經(jīng)濟(jì)崛起，從公司產(chǎn)業(yè)的角度看，是一個(gè)明顯的國產(chǎn)替代的過程。從收音機(jī)、電視機(jī)、洗衣機(jī)、冰箱、空調(diào)、高鐵動(dòng)車、挖掘機(jī)，到金融服務(wù)業(yè)、會(huì)計(jì)咨詢業(yè)，網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)，再到電腦、手機(jī)，再到現(xiàn)在的北斗系統(tǒng)等等，莫不如此。當(dāng)某個(gè)行業(yè)正在進(jìn)行國產(chǎn)替代的時(shí)候，這個(gè)行業(yè)的相關(guān)股票容易產(chǎn)生大牛市。比如1996-1997年的四川長虹、2006-2007年的招商銀行、2016-2017年的智能手機(jī)產(chǎn)業(yè)鏈，也包括正在進(jìn)行中的2019-2020的國產(chǎn)芯片產(chǎn)業(yè)鏈等等。”

“我的意思是，一旦某個(gè)行業(yè)的國產(chǎn)替代過程已經(jīng)基本完成，那么，這個(gè)行業(yè)整體上的牛市也就結(jié)束了，剩下的過程就是行業(yè)重新整合，行業(yè)巨頭打掃戰(zhàn)場并最終形成寡頭壟斷的過程了。也就是說，在國產(chǎn)替代過程的上半場，整個(gè)行業(yè)都會(huì)處在牛市氛圍，雞犬升天。但在國產(chǎn)替代過程的下半場，整個(gè)行業(yè)雞犬升天型的牛市就不存在了，僅有的牛市屬于少數(shù)行業(yè)贏家。”

說到這里，張一帆忽然咧嘴一笑：“就好像你提到的銀行股，中國銀行業(yè)面對外資銀行業(yè)的戰(zhàn)爭早就結(jié)束了，那場戰(zhàn)役大致發(fā)生在2005-2009年間，在戰(zhàn)役的上半段，銀行股雞犬升天，也可以看做是全行業(yè)的戰(zhàn)爭動(dòng)員，在戰(zhàn)役的后半段，隨著國際金融危機(jī)的爆發(fā)，戰(zhàn)役的結(jié)果已經(jīng)很清楚了，全行業(yè)的牛市也就不在了。”

“當(dāng)然，在全行業(yè)的驅(qū)逐戰(zhàn)役結(jié)束之后，行業(yè)內(nèi)部依然會(huì)有局部戰(zhàn)斗，行業(yè)內(nèi)部格局依然會(huì)發(fā)生變動(dòng)，但其中的機(jī)會(huì)大概就只屬于極少數(shù)挑戰(zhàn)者了，因?yàn)檫@和企業(yè)家能力有關(guān)，而企業(yè)家能力是很稀缺的。”張一帆又補(bǔ)充了這么一句。

聽張一帆這么隨意地，甚至略帶玩笑似地一通“亂說”，劉墨余的內(nèi)心卻受到了極大的震動(dòng)。

“你是說，芯片戰(zhàn)爭才剛剛開始，芯片概念股會(huì)繼續(xù)走牛，科技股牛市也將持續(xù)，銀行地產(chǎn)鋼鐵煤炭類股票依然沒有機(jī)會(huì)抬頭？！”劉墨余轉(zhuǎn)頭看著張一帆，心中實(shí)在難以接受他的結(jié)論。但他也清楚，張一帆的邏輯不無道理，甚至是很有道理。

張一帆也轉(zhuǎn)過頭，和劉墨余碰個(gè)一個(gè)眼神，臉上的表情卻分明是一臉鄙夷：“如果你可以買股票，你肯定也是個(gè)煙蒂投資者！”

“不要老想著上一場戰(zhàn)役，那場戰(zhàn)役早就結(jié)束了。”張一帆有些感慨：“一個(gè)時(shí)代有一個(gè)時(shí)代的特征和使命，但每一個(gè)當(dāng)下的時(shí)代，它的使命都是進(jìn)攻，面向未來，發(fā)起攻擊。所以，一個(gè)向后看的投資者是一個(gè)待在上一場戰(zhàn)役中的殘兵，是沒有前途的，他必須學(xué)會(huì)向前看，面向未來，獲得新生。”

“舉個(gè)簡單的例子，你可以看看A股市場上目前的大市值公司都是哪些，前十大市值公司里肯定沒有一家新經(jīng)濟(jì)公司，前二十大市值公司里估計(jì)可能有一兩家新經(jīng)濟(jì)公司，但排名肯定也比較靠后。在接下來這個(gè)十年里，這種情況一定會(huì)改變，在A股的前十大市值公司中，新經(jīng)濟(jì)公司至少應(yīng)該占到五家以上，才算比較正常。”

張一帆顯然認(rèn)為，從市值角度看，A股上市公司還待在“舊秩序”當(dāng)中，這種情況必須被沖擊、被革命、被洗禮。

劉墨余打開手機(jī)上的客戶端掃了一眼：A股前十大市值公司依次是貴州茅臺(tái)、工商銀行、建設(shè)銀行、中國平安、中國人壽、農(nóng)業(yè)銀行、招商銀行、中國銀行、五糧液、中國石油，其中除了“兩瓶酒一桶油”，其它就全都是金融企業(yè)了，果然沒有一家新經(jīng)濟(jì)公司。

他又往下看了一眼，接下來的十家大市值公司依次是：海天味業(yè)、美的集團(tuán)、中國石化、恒瑞醫(yī)藥、寧德時(shí)代、長江電力、中芯國際、中國中免、郵儲(chǔ)銀行、中信證券。其中，中信證券的當(dāng)前市值為3994億元，也就是說，4000億元左右的總市值是進(jìn)入A股前20強(qiáng)的門檻。

當(dāng)然，看起來，這十家公司的產(chǎn)業(yè)類型就比較豐富了，但真正稱得上新經(jīng)濟(jì)公司的，似乎也沒有。恒瑞醫(yī)藥、寧德時(shí)代、中芯國際這三家公司看起來肯定都不“舊”，但也都屬于制造業(yè)，恒瑞是醫(yī)藥制造業(yè)（化學(xué)制劑），寧德是電氣機(jī)械和器材制造業(yè)（電源設(shè)備），中芯則是計(jì)算機(jī)通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)（電子元件）。

而且，恒瑞醫(yī)藥當(dāng)前的動(dòng)態(tài)PE是88.7倍，寧德時(shí)代的當(dāng)前的動(dòng)態(tài)PE是119倍，中芯國際的當(dāng)前動(dòng)態(tài)PE是160倍。劉墨余覺得，從投資的角度看，這樣的估值水平太離譜了，不可能長期持續(xù)。

“運(yùn)營基礎(chǔ)在中國內(nèi)地，但在海外市場上市的‘流浪’公司，尤其是創(chuàng)新型流浪公司，你能說出來多少家？”張一帆忽然有此一問。

劉墨余想了想，發(fā)現(xiàn)除了阿里巴巴和騰訊控股兩個(gè)巨無霸，加上早早海外上市的幾家門戶網(wǎng)站，再加上京東、美團(tuán)、拼多多，剩下的好像就沒太多印象了。于是就在手機(jī)上又翻了幾下，所謂的“流浪公司”的情況基本上就清楚了。以市值為標(biāo)準(zhǔn)，重要的“流浪股”大概如下：

港股方面：1，騰訊控股，當(dāng)前市值50300億港元；2，美團(tuán)點(diǎn)評，當(dāng)前市值14200億港元；3，阿里健康，當(dāng)前市值2580億港元；4，平安好醫(yī)生，1224億港元……；

美股方面：1，阿里巴巴，當(dāng)前市值7500億美元；2，京東，當(dāng)前市值1164億美元；3，拼多多，當(dāng)前市值970美元；4，網(wǎng)易，當(dāng)前市值650美元；5，貝殼，當(dāng)前市值649億美元；6，好未來，當(dāng)前市值455億美元；7，百度，當(dāng)前市值430億美元；8，騰訊音樂，當(dāng)前市值265億美元；9，蔚來，當(dāng)前市值260億美元；10，跟誰學(xué)，當(dāng)前市值251億美元；11，新東方，當(dāng)前市值245億美元；12，百濟(jì)神州，當(dāng)前市值237億美元；13，攜程，當(dāng)前市值176億美元；14，愛奇藝，當(dāng)前市值168億美元；15，嗶哩嗶哩，當(dāng)前市值154億美元……。

“這些流浪股里面，市值在4000億元人民幣以上的大概有七八家，而且其中還有大量的平臺(tái)型公司，這類公司在A股市場上是比較稀缺的。如果這些流浪公司全部回到A股市場，A股市場才算是基本反映了中國經(jīng)濟(jì)的全貌。”

說到這里，張一帆的表情變得嚴(yán)肅起來：“加上剛剛過會(huì)科創(chuàng)板的螞蟻集團(tuán)和正在沖刺科創(chuàng)板的京東數(shù)科，再加上還沒有公開上市的華為和字節(jié)跳動(dòng)，大家對中國公司和中國經(jīng)濟(jì)的整體印象就會(huì)大為改觀，對‘大國崛起’的感受也會(huì)更加生動(dòng)、直接。”

劉墨余微微點(diǎn)頭，表示認(rèn)同。同時(shí)他也從車載導(dǎo)航上注意到，他們現(xiàn)在離東涌越來越近了。

“你對當(dāng)前的二級市場到底怎么看？市場走勢難道還會(huì)繼續(xù)分化？”劉墨余覺得，張一帆雖然一路說了那么多，但多多少少都有“好友相聚、放飛嗨聊”的玩笑成分在，雖然也是有邏輯有道理，但也難以十分當(dāng)真，所以有此一問。

看到劉墨余認(rèn)真的表情，張一帆也不自覺地認(rèn)真了起來，他稍微整理了一下思路，試圖做一個(gè)系統(tǒng)性地表達(dá)：

其一，美元指數(shù)在3月20日前后開始了一波調(diào)整下跌，到目前為止，在6個(gè)月的時(shí)間里，從103點(diǎn)左右跌到了93點(diǎn)，這個(gè)調(diào)整幅度是比較劇烈的；

其二，與此相應(yīng)地，從3月19日到5月27日，離岸人民幣對美元匯率經(jīng)過兩個(gè)多月的整固之后，從5月27日的7.1967一路升至日前的6.7423，也是單邊劇烈上升；

其三，與此兩者相應(yīng)地，是境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)人民幣金融資產(chǎn)的大幅攀升：從3月末到6月末，僅僅在3個(gè)月的時(shí)間內(nèi)，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有的股票余額就暴增了約5700億元，持有的債券余額也大增了2525億元左右；

央行副行長陳雨露在十多天前也曾公開透露，截止到7月末，境外機(jī)構(gòu)和個(gè)人持有境內(nèi)的人民幣金融資產(chǎn)余額已增加到7.74萬億元，同比增長37%；

這種情況，用比較官方的話語表達(dá)，就是“當(dāng)前更多的外資和外資機(jī)構(gòu)正有序進(jìn)入我國金融市場，呈現(xiàn)百花齊放的新格局”。

“你可以看看央行官網(wǎng)上這個(gè)數(shù)據(jù)更新了沒有。”張一帆示意劉墨余可以查一下，“應(yīng)該也就是這幾天了。”

但劉墨余用手機(jī)打開央行官網(wǎng)，點(diǎn)開相應(yīng)的“統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)”，發(fā)現(xiàn)還沒有更新，具體如下：

張一帆則繼續(xù)他的“PICTURE”：

其四，上面這幾件事兒有一個(gè)共同的大背景：中國抗擊新冠疫情所取得的巨大成就，增加了“中國資產(chǎn)”的安全性和可信度，并對全球宏觀資本流動(dòng)造成了非常明顯的現(xiàn)實(shí)影響；而且，他覺得，“這種影響很可能會(huì)轉(zhuǎn)變?yōu)殚L期趨勢”；

其五，A股市場上，在過去兩個(gè)多月的時(shí)間里，市場整體陷入了一輪盤整，其中創(chuàng)業(yè)板指數(shù)和科創(chuàng)板指數(shù)調(diào)整得稍微深一些；

更具體地，A股市場在“盤整”過程中，表現(xiàn)出了三個(gè)特點(diǎn)：

1，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)股籌碼松動(dòng)：貴州茅臺(tái)、海天味業(yè)、長春高新、恒瑞醫(yī)藥、恒順醋業(yè)等，都出現(xiàn)了機(jī)構(gòu)出逃的跡象，其中海天味業(yè)和長春高新最為明顯，貴州茅臺(tái)也初露跡象；

2，創(chuàng)業(yè)板低價(jià)股炒作降溫：天山生物、豫金剛石、長方集團(tuán)等少數(shù)流通市值小、價(jià)格低、基本面差的創(chuàng)業(yè)板股票，在被市場“爆炒”之后，都被交易所要求停牌核查，并對其交易進(jìn)行持續(xù)重點(diǎn)監(jiān)控；

3，順周期品種有抬頭跡象：9月18日，周五，大金融大周期品種發(fā)力，打破市場悶局，尤以保險(xiǎn)、證券、煤炭、地產(chǎn)等，放量上攻，表現(xiàn)突出。

“從指數(shù)上看，大盤價(jià)值、周期100、上證50、中證100、HS300等，已經(jīng)結(jié)束調(diào)整，正在重拾升勢。”不知何時(shí)，車窗外開始下起小雨，張一帆啟動(dòng)雨刮掃了兩下，接著說：“你肯定也看到前幾天的新聞了，近期創(chuàng)業(yè)板成交額屢超滬市，但卻是放量下跌，兩相比較之下，情況還是比較清楚的，交易重心正在重歸價(jià)值。”

“當(dāng)然，這只是從市場內(nèi)部觀察。”張一帆繼續(xù)補(bǔ)充道：“如果從市場外部來看的話，經(jīng)濟(jì)在正常復(fù)蘇，通脹預(yù)期也在反彈，流動(dòng)性合理充裕，這些宏觀條件也都利好大金融及順周期類股票。”

劉墨余看了一眼張一帆，接了一句：“或者也可以這樣說，不管是從累計(jì)漲幅、監(jiān)管動(dòng)作，還是從板塊估值、市場情緒來看的話，都表明創(chuàng)業(yè)板需要繼續(xù)休整？”

張一帆并沒有直接回應(yīng)這個(gè)問題，而是說：“在我的經(jīng)驗(yàn)中，過去這一年多的A股市場表現(xiàn)，和2009-2010年很像，市場內(nèi)部的主要矛盾并不是成長股和價(jià)值股對資金的爭奪，沒有這么簡單。市場最典型的特征是主題投資盛行，只要有可以炒作的主題，相關(guān)股票就容易有突出表現(xiàn)。”

“貴州茅臺(tái)就是一個(gè)非常典型的例子，它是成長股投資嗎？兩萬多億市值，A股第一大公司，顯然不是；它是價(jià)值股投資嗎？上半年凈利潤只有226億，相比之下，民生銀行上半年凈利潤是284億，但民生的市值只有2400億元。”張一帆的語氣頓了一頓：“所以，只有從主題投資的角度，才能理解茅臺(tái)的上漲邏輯：主題炒作。”

兩人就這樣邊開車邊聊，忽然發(fā)現(xiàn)已經(jīng)到了東涌海濱浴場附近，于是隨便就近導(dǎo)了個(gè)露天停車場，把車停了下來。

“放眼全市場，我只看到四個(gè)字：主題投資。”張一帆一邊鎖車，一邊微笑著看著劉墨余：“你覺得，銀行股有被主題炒作的可能性嗎？！”

劉墨余哈哈大笑：“白酒股可以主題炒作，炒消費(fèi)升級，銀行股為什么就一定不可以呢？比如，可以炒人民幣升值嘛！”

張一帆笑了笑：“還是趕緊找個(gè)地兒先填飽肚子吧。”

說完，他探頭看了看遠(yuǎn)處的天空：陣雨已經(jīng)結(jié)束，風(fēng)爽氣清，行云如流水。

等待他們的，將是一場艱難跋涉……

（完）