張奧平/文 自2019年7月22日科創(chuàng)板注冊制試點以來，中國資本市場全面注冊制改革已經走過近兩年的時間，這兩年先后經歷了新版證券法落地、創(chuàng)業(yè)板注冊制改革、退市新規(guī)正式落地、深圳主板與中小板合并等“動手術刀”式的改革。資本市場全面注冊制改革是一項系統(tǒng)性的工程，需要整體規(guī)劃、分步實施。而現(xiàn)階段正處在關鍵的打地基階段，地基不牢固，整個大廈便會瞬間崩塌。目前，全面注冊制改革已取得一定成效，但離最終的成功還有很長一段距離。對比同樣運行注冊制的成熟市場，如美股市場、香港主板市場，便會發(fā)現(xiàn)資本市場注冊制改革成功有三大關鍵。

一、IPO保持常態(tài)化

注冊制改革最核心的是一定要把IPO市場的“開口”打開，并且不能開開合合。讓優(yōu)秀的企業(yè)在合規(guī)的大前提下，在任何時間都能夠在資本市場中實現(xiàn)資本化、實現(xiàn)融資發(fā)展，新股IPO是常態(tài)化，是持續(xù)穩(wěn)定的。在過去的三十多年間，中國資本市場新股IPO有“堰塞湖”、“牛市多發(fā)、熊市暫停”等一系列難以破解的問題。2021年初以來，因中介機構未深刻理解注冊制而造成的整體發(fā)行趨緩雖然僅是暫時性問題，但也是IPO發(fā)行的關鍵核心問題，如果解決不好，長期必然會留下“后遺癥”。

所以，資本市場全面注冊制改革的成功，一定要經歷一次完整的牛熊周期，在熊市中堅守住改革的定力，在合規(guī)發(fā)行與交易的大前提下，實現(xiàn)高效的市場化發(fā)行，保持IPO的常態(tài)化。

二、年均退市企業(yè)數(shù)量與IPO數(shù)量相匹配

核準制下的中國的資本市場，退市制度基本沒有發(fā)揮出應有的作用。近30年真正被退市的公司不到80家，在實行注冊制改革前，年均退市僅3家。而如美股等成熟的資本市場，近十年，年均上市公司有300余家，年均退市也近300家；上市企業(yè)數(shù)量在高峰期時是8000多家，現(xiàn)在是4000多家。這也是美股市場能夠持續(xù)10多年牛市的核心原因，因為整個資本市場留下的公司是相對更好的公司，優(yōu)秀的公司對資本市場整體價值產生了正向拉動作用。

2020年A股退市企業(yè)數(shù)量達到16家，創(chuàng)了過去20年退市數(shù)量的新高。隨著2020年底退市新規(guī)的正式落地，2021年退市企業(yè)數(shù)量會創(chuàng)新高，預計在40到50家左右。長期來看，退市數(shù)量與IPO數(shù)量會相匹配，最終形成一個“有進有出、良性循環(huán)”式發(fā)展的市場。

三、資金端機構投資者成為市場主力

中國資本市場過去三十年在資金端有一個明顯的特征，就是散戶化。而散戶化的市場，投資必然是非理性化的，最終造成的結果是資金與資產的錯配，資產價值發(fā)現(xiàn)功能缺失。雖然，任何資本市場中都不能沒有個人投資者為市場的投資的活躍度提供基礎保障，但絕不能是個人投資者成為整個市場資金端的主要構成。

伴隨著全面的注冊制改革的推進，資金端散戶化這一特征也正在被逐漸被扭轉。首先，今年以來，公募基金等機構投資者數(shù)量開始大幅增加；其次，伴隨著資金開始向行業(yè)頭部企業(yè)集中，上市公司價值開始加速分化，非專業(yè)的個人投資者也在逐步被市場出清，這也推動著資本市場走向更加理性的價值投資新階段。