經(jīng)濟觀察報 記者 歐陽曉紅 6.39、6.38、6.37……市場睜大了眼睛，人民幣匯率近期“升升”不息寓意何在？

這種強勢打開了市場的想象空間：兩日北向資金凈買入規(guī)模逾300億，創(chuàng)新高的人民幣匯率亦帶動A股反攻？匯率有沒有“地板”？“整體大牛市不太現(xiàn)實，只有結(jié)構(gòu)性機會，但外資連續(xù)大幅凈買入，本就是一個積極的信號，尤其對于定價權(quán)掌握在外資手中的核心資產(chǎn)。”如是金融研究院院長管清友認為。

5月27日，人民幣對美元中間價、在岸人民幣（CNY）、離岸人民幣（CNH） 分 別 報 6.4030、6.3840、6.3730。當(dāng)天，上證指數(shù)、深證成指、創(chuàng)業(yè)者板指分別收報 3608.85(+0.43%)、14897.19(+0.70%)、3226.11(+0.92%)。

上周（5月19日）央行金融研究所所長公開表態(tài)，要承認人民幣國際化條件下，我們管不了人民幣匯率，中國中央銀行最終要放棄匯率目標，人民幣匯率是由全球所有市場主體對人民幣的偏好、預(yù)期和交易決定的。這是否標志著人民幣長期升值空間逐步打開？

果真如此么？一周之內(nèi)，央行、金融委罕見齊發(fā)聲；包括27日召開的全國外匯市場自律機制第七次工作會議亦明確表示，未來，影響匯率的市場因素和政策因素很多，人民幣既可能升值，也可能貶值。

會議指出，不論是短期還是中長期，匯率測不準是必然，雙向波動是常態(tài)，不論是政府、機構(gòu)還是個人，都要避免被預(yù)測結(jié)論誤導(dǎo)。以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度適合中國國情，應(yīng)當(dāng)長期堅持。

中銀證券全球首席經(jīng)濟學(xué)家管濤認為，這是向市場釋放一個政策信號：即匯率維穩(wěn)政策沒有變，有管理的浮動匯率制度不會變，釋放官方信號起到穩(wěn)定預(yù)期的作用。

但有人還是品出了信號。“我覺得其實央行不設(shè)點位，換言之，既沒有天花板，也沒有地板；其對升值容忍度肯定是打開的；試圖用彈性來達到貨幣政策獨立性的增強。”一位金融機構(gòu)人士說，近期人民幣走強主要是美元走弱。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒也認為，決策層可能容忍人民幣匯率上升以化解外部沖擊。他告訴經(jīng)濟觀察報，有鑒于人民幣升值所具有的抗通脹、解放貨幣政策和結(jié)構(gòu)調(diào)整等正面意義，建議對人民幣升值保持容忍的態(tài)度，提高對人民幣匯率波動的承受力。

還記得近兩年前的“破7”嗎？曾經(jīng)糾結(jié)四年的“天花板”破了，“地板6”能破嗎？而“地板”之破與否蘊含進一步的匯改潛臺詞。

一

官方頻頻強調(diào)人民幣的雙向波動，但人們當(dāng)下看到的是市場力量下之單邊走向。

“近期人民幣升值有三個主導(dǎo)因素：美元指數(shù)走弱，人民幣相對收益較高，市場風(fēng)險偏好上升。”中銀香港首席經(jīng)濟學(xué)家鄂志寰告訴經(jīng)濟觀察報，她認為，2020/10逆周期因子淡出人民幣中間價定價機制，中間價對即期匯率的錨定效應(yīng)增強，美元指數(shù)對中間價影響亦有所上升。

緣何升值？這在華創(chuàng)證券研究所所長助理、首席宏觀分析師張瑜看來，原因是歐洲疫苗相對美國疫苗接種提速，歐元強勁反彈帶來美元走弱，根據(jù)定價機制，人民幣自然升值，可以說是跟隨市場的被動響應(yīng)。

管清友分析，4月以來人民幣重回強勢，既有基本面的支撐，也有情緒上的驅(qū)動，主要受四大因素影響：美元相對弱勢、中國經(jīng)濟持續(xù)向好、中美關(guān)系平穩(wěn)、市場情緒催化。

管濤亦認為，最近一段時間人民幣不論漲和跌，很大程度上是反映了美元指數(shù)的反向變化，即美元指數(shù)漲人民幣跌，美元指數(shù)跌人民幣漲。而且當(dāng)匯率雙向波動、匯率預(yù)期分化的時候，外匯供求就趨于基本平衡，比如4月份，雖然貿(mào)易還是有400多億的順差，但是整個結(jié)售匯的順差就只有20多億，外匯供求基本就平衡了，市場就不會去賭單邊。

而外媒報道稱，中國國有大行周二午后在市場購買美元，以阻止在岸人民幣兌美元即期過快升破6.4元這一重要心理關(guān)口。即在離岸CNH突破6.4關(guān)口后，國有銀行迅速在在岸市場出手以緩和人民幣升勢。有觀點表示“升值過快可能導(dǎo)致外循環(huán)熄火”。

但也有資深人士解釋，現(xiàn)階段，世界需要中國的產(chǎn)品，升值不會影響出口，影響的只是部分出口企業(yè)的利潤。

因此，目前的人民幣就這樣順勢而升嗎？中國社會科學(xué)院金融研究所副所長張明告訴經(jīng)濟觀察報，此輪人民幣升值主要原因還是美元指數(shù)的回落，但人民幣短期內(nèi)顯著上升的可能性也不是很強，突破6.1162（2015年8月10日）的811匯改高點（匯改后，一次性貶值1.86%至6.2298）可能性短期內(nèi)也不是很大。

謝亞軒表示，短期來說，對人民幣兌美元匯率的關(guān)鍵點位6.0，不要有心理障礙。在打破“天花板”（匯率破7.0）的基礎(chǔ)上，再進一步順勢打破“地板”（匯率破6.0）。這樣，人民幣匯率從固定匯率中有序“退出”，向浮動匯率又前進了一大步。另外，美元仍可能回落，決策層做好人民幣進一步升值的中長期準備的對策之一，可能是淡化對人民幣兌美元雙邊匯率的關(guān)注而更為重視實際有效匯率。

如果觀察央行在人民幣破7時的表態(tài)，會發(fā)現(xiàn)其實話中有話。

如果將2019年8月5日的人民幣破7視為一次價格闖關(guān)，其歷史意義可能不遜于匯改。當(dāng)時，中國央行解釋：受單邊主義和貿(mào)易保護主義措施及對中國加征關(guān)稅預(yù)期等影響，人民幣對美元匯率有所貶值，突破了7元，但人民幣對一籃子貨幣繼續(xù)保持穩(wěn)定和強勢，這是市場供求和國際匯市波動的反映。

今天，央行仍強調(diào)：人民銀行完善以市場供求為基礎(chǔ)、參考一籃子貨幣進行調(diào)節(jié)、有管理的浮動匯率制度，這一制度在當(dāng)前和未來一段時期都是適合中國的匯率制度安排。

而27日的全國外匯市場自律機制工作會議亦表示，繼續(xù)深化改革開放。進一步推動利率匯率市場化改革，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。

看到這，有人說“這是繼續(xù)暗示升值”！誠如，自上周央行相關(guān)人士發(fā)聲以來，人民幣強勢不減。但該自律機制工作會議又警示“不要賭人民幣匯率升值或貶值，久賭必輸”。

央行副行長劉國強亦明確，未來人民幣匯率的走勢將繼續(xù)取決于市場供求和國際金融市場變化，雙向波動成為常態(tài)。

畢竟，此一時彼一時。管清友認為，現(xiàn)在和之前相比，還有一個重要的催化因素——監(jiān)管的態(tài)度發(fā)生了明顯的變化，之前是下調(diào)風(fēng)險準備金，不希望人民幣進一步升值，現(xiàn)在是允許人民幣適當(dāng)升值以應(yīng)對輸入型通脹的影響，人民幣匯率的邏輯正在變化。

21日的金穩(wěn)委會議亦表示，要嚴密防范外部風(fēng)險沖擊，有效應(yīng)對輸入性通脹，加強預(yù)期管理，強化市場監(jiān)管，做好應(yīng)對預(yù)案和政策儲備。“現(xiàn)階段，決策層就是想要用升值減緩?fù)洠?rdquo;一位市場人士如此認為，“主動升值，為了對抗輸入型通脹。但起不到相應(yīng)的作用，或者說就算會有作用，也不大、且是暫時的。因為，更高的通脹還在后面。”

不過，人民幣升值能對抗“輸入性通脹”么?平安證券首席經(jīng)濟學(xué)家鐘正生稱，去年下半年以來的人民幣匯率大幅升值——已起到了可觀的抵抗“輸入性通脹”的作用。據(jù)估算，截至今年4月，人民幣升值大約壓低中國PPI同比2.4個百分點(4月PPI同比為6.8%)，5~7月或?qū)旱统^3個百分點。

就微觀實體而言，保銀投資首席經(jīng)濟學(xué)家張智威表示，近期，印度、越南等國家的新冠疫情開始持續(xù)惡化，導(dǎo)致當(dāng)?shù)毓S停工、跨國人員流動陷入停頓。同時，各國來往印度與越南的政策開始收緊，這將導(dǎo)致跨國旅行受限，預(yù)計商業(yè)活動無法正常運行。“我們認為，此輪印度以及越南的疫情爆發(fā)對中國的出口和人民幣匯率有正面影響，而且這一影響可能持續(xù)至明年。”他說，表面看來，其他國家的疫情會導(dǎo)致部分訂單轉(zhuǎn)移到中國，因此利好中國出口。但是如果僅僅考慮訂單轉(zhuǎn)移，他國疫情對中國出口和人民幣的影響將是短期的，疫情的深層次影響應(yīng)該從產(chǎn)業(yè)鏈轉(zhuǎn)移的角度來理解，而這一方面的影響將更為深遠。

二

官方口徑的雙向波動也好，市場眼中的單向走勢也罷，各有各的匯率聚焦點；前者定位的中長期、是拉長時間線的未來；后者看的是當(dāng)下，是當(dāng)月、是當(dāng)周當(dāng)天的匯率走勢。

而就媒體報道的“央行官員：建議增強匯率彈性，人民幣適當(dāng)升值，抵御輸入性效應(yīng)”來說，張瑜認為，該觀點并不完全代表央行官方態(tài)度，其全文強調(diào)的也是未來人民幣國際化與匯率形成機制的一些開放性思考，若僅關(guān)注到“人民幣中長期將升值”顯然斷章取義了。

如果從人民幣國際化的角度考慮呢？環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）近日發(fā)布的報告顯示，4月份人民幣國際支付份額為1.95%，相比3月份的2.49%下降0.54%，支付金額比3月份減少30.49%，排名也由世界第五降至第六。如果除去歐元區(qū)內(nèi)的支付，人民幣國際支付份額僅為1.21%，排名世界第七位。

美元、歐元、英鎊和日元仍然排名前四，國際支付份額為別為39.77%、36.32%、6.00%和3.45%，加元以2.21%的占比反超人民幣排到了第五位。

這可能不是我們想要的結(jié)果；當(dāng)然，該報告數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑是否全面亦有待商榷；其未統(tǒng)計人民幣國內(nèi)交易結(jié)算部分，以及通過跨境人民幣清算系統(tǒng)（CIPS）和中國商業(yè)銀行內(nèi)系統(tǒng)進行跨境結(jié)算的部分。

鄂志寰表示，從歷史上來看，人民幣國際化與匯率波動有一定的相關(guān)性，升值期有利于推動國際資本配置人民幣資產(chǎn)；換言之，匯率升值通道或更有助國際化進程。

但管濤認為，二者沒有必然聯(lián)系。在他看來，本幣匯率升值，匯率升不升值不應(yīng)該成為該幣種國際化的前提條件，反倒是升值預(yù)期驅(qū)動的本幣國際化難以持續(xù)，容易滋生匯率超調(diào)或資產(chǎn)泡沫——日元國際化就是前車之鑒。

如果回到匯率“地板6”會不會破的問題上，或者說，升值是否有點位控制？不擔(dān)心出口嗎？張瑜認為，大概率當(dāng)下不設(shè)點位，可能觸發(fā)央行預(yù)期指引的因素或是交易慣性，即市場有超調(diào)，匯率波動超過了合理的被動響應(yīng)范圍。

在她看來，當(dāng)下的匯率可謂清潔浮動。因為，從2020年10月逆周期因子宣布“暫停”以來，其計算的日度逆周期因子基本是±30-40bps內(nèi)浮動，可以說匯率波動是非常清潔了，幾乎不存在任何干預(yù)。

這其實是關(guān)乎中國經(jīng)濟怕不怕“升”的考量，近兩年前，曾經(jīng)的價格禁忌關(guān)口“7”破就破了。2019年8月5日，CNH、CNY對美元匯率雙雙破7。當(dāng)時時點的歷史坐標是：美聯(lián)儲十年首次降息+關(guān)稅加征+金融大開放。現(xiàn)在則是：美聯(lián)儲何時緊縮加息+全球通脹預(yù)期上升+人民幣國際化新周期。

人民幣國際化新周期是指，2020年《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃與2035年遠景目標的建議》提出“穩(wěn)慎推進人民幣國際化，堅持市場驅(qū)動和企業(yè)自主選擇，營造以人民幣自由使用為基礎(chǔ)的新型互利合作關(guān)系”。

回望匯改歷程，如果說2005年7月21日的匯改是“害怕升值”，彼時的匯改是對人民幣匯率中間價形成機制進行調(diào)整；那么，“811”匯改則有“害怕貶值”之意。或許曾經(jīng)，決策層與中國實體經(jīng)濟對匯率波動的容忍度有限；現(xiàn)在呢？

深圳海王集團首席經(jīng)濟學(xué)家、中國銀行原副行長王永利認為，目前央行對人民幣匯率的容忍度肯定會增強，特別是近期需要進口的上游大宗商品價格大幅上漲的情況下，人民幣匯率升值也可以有一定的對沖效應(yīng)。

不過，“人民幣匯率升值也會增強出口企業(yè)經(jīng)營壓力，所以肯定也會有控制底線，不會完全放任不管，央行實施的是有控制的浮動匯率制。”王永利表示。

反觀停止常態(tài)干預(yù)7個月的央行之近期表態(tài)，若其在人民幣升值壓力再度上升時依然不出手，也許在以后的某一天會說，“中國在2021年實現(xiàn)了匯率浮動。”但也有人認為，對于匯率的浮動定義不必過于嚴格。人民幣匯率目前是有管理的浮動，距完全自由浮動、市場出清或有時日。

“天花板”破就破了，“地板”破與否，短期內(nèi)能否見分曉？二者之間不只是隔著一個央行、市場力量與預(yù)期管理，可能還有匯改，以及人民幣國際化進程的共識等關(guān)鍵詞。