經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 歐陽曉紅

一

無論是美聯(lián)儲(chǔ)“最后的溫柔”，還是遭遇“中秋劫”，抑或恒大事件發(fā)酵，喜憂參半的全球市場(chǎng)正試圖“消化”種種多空消息，其相繼釋放的市場(chǎng)情緒是“慌張與雀躍”……

“美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇放緩、結(jié)構(gòu)性結(jié)業(yè)問題短期難以緩解、通脹中樞仍然維持高位。”這是9月22日（美國時(shí)間）美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議傳遞的經(jīng)濟(jì)前景信號(hào)。與之對(duì)應(yīng)的貨幣政策決議是：維持聯(lián)邦基金利率在0%-0.25%范圍的決定，保持現(xiàn)在每月1200億美元資產(chǎn)購買水平。若經(jīng)濟(jì)保持現(xiàn)有修復(fù)節(jié)奏，美聯(lián)儲(chǔ)認(rèn)為很快可以開始小規(guī)模Taper（縮減購債規(guī)模），并于明年年中左右結(jié)束Taper。

次日，A股上證指數(shù)、深證成指分別報(bào)收3642.22(+0.38%)?14387.36(+0.77%)；英國富時(shí)報(bào)收7078.35，微跌0.07%，歐洲股市、美股等亦是企穩(wěn)上漲。但堪稱資產(chǎn)定價(jià)之錨的美債收益率大漲，如美國十年期國債收益率漲9.54%，報(bào)1.428%，美國兩年期國債收益率漲9.36%，報(bào)0.2628%；避險(xiǎn)資產(chǎn)美元和黃金則雙雙下跌，昭示市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升。

這有別于本周可謂“黑色星期一”的交易日，即9月20日（中秋假期期間），當(dāng)天的港股、歐洲股市、美股幾乎全線暴跌，包括油價(jià)、數(shù)學(xué)貨幣等集體大跌。

“從市場(chǎng)即期反映來看，資產(chǎn)價(jià)格由鴿派快速轉(zhuǎn)鷹，美元指數(shù)先跌后漲，美國10年期國債收益率先下后上，COMEX黃金、美股先漲后跌。”華創(chuàng)證券研究所所長(zhǎng)助理、首席宏觀分析師張瑜認(rèn)為，“從美聯(lián)儲(chǔ)的Taper操作進(jìn)度來看，Ta－per操作當(dāng)下或正處于落地前夕。”

議息會(huì)議聲明發(fā)布后，美股標(biāo)普500指數(shù)一度上升約0.5%至4416點(diǎn)高位，10年美債收益率由1.32%跌至1.30%下方，美元指數(shù)則下探接近93.0。但美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾講話被市場(chǎng)認(rèn)為偏鷹：美股標(biāo)普500指數(shù)短線回調(diào)0.7%至4386點(diǎn)，10年美債收益率拉升至1.34%的高位（后回落至1.31%附近，截至北京時(shí)間24日12:10時(shí)報(bào)1.446%），美元指數(shù)一度躍升并觸碰93.5的高點(diǎn)。

平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)Taper可謂“板上釘釘”，9月暫不宣布Taper是美聯(lián)儲(chǔ)“最后的溫柔”。

原因有三：聲明表示，如果未來經(jīng)濟(jì)進(jìn)展大致符合預(yù)期，Taper預(yù)計(jì)“很快”到來，而這里的“很快”不太可能是明年。其次，鮑威爾講話表示，其個(gè)人認(rèn)為就業(yè)市場(chǎng)幾乎取得了“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，意味著目前幾乎可以開始Taper。最后，對(duì)于美國就業(yè)市場(chǎng)指標(biāo)的判斷是：目前已經(jīng)取得了“進(jìn)一步實(shí)質(zhì)性進(jìn)展”，尤其對(duì)標(biāo)上一次Taper（2013-14年）。

“本次點(diǎn)陣圖及其傳遞的有關(guān)加息信號(hào)備受市場(chǎng)關(guān)注，好在基本符合預(yù)期，預(yù)計(jì)暫不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于提前加息的擔(dān)憂。”平安證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家鐘正生分析。

顯而易見，“Taper年內(nèi)計(jì)劃”與“未來加息路徑”成為此次市場(chǎng)的關(guān)注點(diǎn)。

FXTM富拓首席中文分析師楊傲正分析稱，美聯(lián)儲(chǔ)可能比市場(chǎng)預(yù)期更早結(jié)束目前每月1200億美元的債券購買計(jì)劃，當(dāng)然，疫情反彈風(fēng)險(xiǎn)也不容忽視，而最為市場(chǎng)關(guān)注的點(diǎn)陣圖則給出了一個(gè)進(jìn)取的加息步伐。

點(diǎn)陣圖顯示，美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議（FOMC）9名委員認(rèn)為 2022年有必要加息一次，比6月份增加兩位，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)大部分委員都支持2022年將加息一次，比6月時(shí)2023年底前加息的時(shí)間表更加鷹派。

對(duì)此，光大證券研報(bào)分析，9月點(diǎn)陣圖顯示，雖然2024年聯(lián)邦基金利率中位預(yù)測(cè)值為 1.8%，但仍有7位美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為利率應(yīng)在1.125%以下，顯示FOMC中鴿派力量并不在弱勢(shì)。綜上，維持美聯(lián)儲(chǔ)將不早于2023年加息的判斷。

在楊傲正看來，由于存在通脹超出合理范圍的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)逐步收緊貨幣政策勢(shì)在必行。而根據(jù)失業(yè)率和通脹率變化情況，美聯(lián)儲(chǔ)有可能在下一次會(huì)議上宣布啟動(dòng)縮債。

其實(shí)，“美聯(lián)儲(chǔ)taper對(duì)于市場(chǎng)的影響重在節(jié)奏而非開啟的時(shí)點(diǎn)，但加息對(duì)市場(chǎng)的影響則是時(shí)點(diǎn)和節(jié)奏兼而有之。”東吳證券首席宏觀分析師陶川認(rèn)為，從taper的時(shí)點(diǎn)來看，美聯(lián)儲(chǔ)很可能會(huì)在11月宣布taper。更甚者，taper的速度很可能比市場(chǎng)預(yù)期更快。

就美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)Taper的路徑與影響而言，工銀國際首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家程實(shí)認(rèn)為，9月美聯(lián)儲(chǔ)FOMC議息會(huì)議已開始向市場(chǎng)釋放Taper信號(hào)并大概率認(rèn)為Taper將在年內(nèi)啟動(dòng)。在我們假設(shè)的基準(zhǔn)情景下，如果未來三個(gè)月美國就業(yè)市場(chǎng)可實(shí)現(xiàn)月平均65萬的新增就業(yè)人數(shù)，就業(yè)缺口修復(fù)至330萬上下水平，則美聯(lián)儲(chǔ)將于12月正式開啟Taper。

而按照FOMC的最新共識(shí)，Taper將于2022年年中結(jié)束。因此，“我們預(yù)計(jì)縮減資產(chǎn)購買的規(guī)模在150億美元每個(gè)月。這意味著Taper操作將持續(xù)8個(gè)月并于2022年7月正式結(jié)束。同時(shí)，我們也假設(shè)了兩種Taper后置的意外情況。”程實(shí)稱。

具體來說，一種情況是在疫情季節(jié)性反彈和就業(yè)持續(xù)疲弱狀況下，美聯(lián)儲(chǔ)可能會(huì)在2022年1月啟動(dòng)Taper，并以120億美元每月額度進(jìn)行縮減資產(chǎn)購買。另一種極端狀況是在季節(jié)性疫情反彈與就業(yè)疲弱狀況下，疊加短期通脹反彈及中長(zhǎng)期通脹預(yù)期快速上升。美聯(lián)儲(chǔ)將以每月300億美元的速度縮減資產(chǎn)購買。

二

Taper預(yù)期落地后，實(shí)際利率回升或推高美債收益率。張瑜認(rèn)為，目前來看三個(gè)因素可能帶來美債利率的新一輪上行。

其一，二季度實(shí)際GDP已回升至疫情前水平、產(chǎn)出缺口基本收斂，但實(shí)際利率仍為負(fù)，且回升幅度有限；7月以來實(shí)際利率上行乏力或與美國第三輪疫情帶來的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)走弱有關(guān)，而根據(jù)疫情發(fā)展的規(guī)律，一輪疫情的爆發(fā)通常持續(xù)3-4個(gè)月開始趨于緩和，且近期美國疫苗接種速度也有所回升，本輪疫情有望在10月前后得到緩解，疫情的壓制因素消退后有望促成實(shí)際利率更為通暢的走高，帶動(dòng)名義利率同步上行。

其二，點(diǎn)陣圖前移或推動(dòng)利率上行。當(dāng)下市場(chǎng)更多關(guān)注加息時(shí)點(diǎn)與進(jìn)度，因此美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)點(diǎn)的前移，或是下一階段推高美債收益率的主要影響因素。

其三，美國即將進(jìn)入新財(cái)年，債務(wù)上限問題與財(cái)政刺激法案大概率得以落地，過去幾輪債務(wù)上限得以暫停或提高后，國債凈融資通常也會(huì)有所提升，而財(cái)政刺激法案落地后也有望提升債務(wù)發(fā)行量，進(jìn)一步推升利率走高。

這其中，就美國債務(wù)而言（美國債務(wù)上限暫停期已于7月31日結(jié)束），穆迪首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家馬克近期警告稱，美國的債務(wù)違約將引發(fā)堪比美國大蕭條時(shí)期的經(jīng)濟(jì)衰退。屆時(shí)，美股或?qū)⒈┑?0%。美國財(cái)長(zhǎng)耶倫也表示，若違約。將出現(xiàn)股價(jià)下跌等其他金融問題，數(shù)百萬美國人也將陷入經(jīng)濟(jì)緊張的情況；國會(huì)需要上調(diào)或延長(zhǎng)債務(wù)上限期限，否則經(jīng)濟(jì)將面臨巨大災(zāi)難。

那么，通脹威脅抬升、債務(wù)危機(jī)，包括全球政策拐點(diǎn)若隱若現(xiàn)等因素交織——到底對(duì)會(huì)如何左右資本市場(chǎng)？

在程實(shí)看來，美聯(lián)儲(chǔ)明確切割加息與Taper之間的聯(lián)系，這將進(jìn)一步弱化Taper對(duì)市場(chǎng)產(chǎn)生的短期沖擊。2013年時(shí)任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克誤將Taper與加息緊密聯(lián)系起來，導(dǎo)致市場(chǎng)引發(fā)縮減恐慌。因此，為避免2013年的縮減恐慌對(duì)資本市場(chǎng)帶來的沖擊影響，鮑威爾已多次明確Taper結(jié)束與啟動(dòng)加息之間并無關(guān)聯(lián)。加息是否提前首要考慮的是未來美國經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張的具體狀況而非Taper的影響。

同時(shí)，鮑威爾亦在切割點(diǎn)陣圖與加息的關(guān)系。他表示，誰都不知道經(jīng)濟(jì)在1年以后會(huì)如何表現(xiàn)，現(xiàn)在的點(diǎn)陣圖并不代表今后美聯(lián)儲(chǔ)加息的計(jì)劃。

不過，從周線走勢(shì)圖看，一位資深私募人士稱，美10年期國債年內(nèi)觸2%的可能性較大。由此他認(rèn)為，全球主要股市或有一波下跌。還記得今年3月美國國債收益率飆升引發(fā)的全球股市動(dòng)蕩嗎？這背后的隱寓是，全球通脹壓力、債務(wù)問題箭在弦上；而不止是Taper箭懸。“美聯(lián)儲(chǔ)縮減購債規(guī)模，意味著寬松周期結(jié)束。隨著購債結(jié)束，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮周期將會(huì)加快，進(jìn)入到‘加息、縮表’的更大進(jìn)程。”這位資深私募人士說。

三

Taper落地前夜，怎一個(gè)“脹”字、一個(gè)“債”字了得？

就在議息新聞發(fā)布會(huì)上，鮑威爾也被問及對(duì)恒大問題的看法。他表示，這家房地產(chǎn)公司的債務(wù)問題不在美國，稱美國企業(yè)債務(wù)違約率較低。其補(bǔ)充稱“中國大型銀行的風(fēng)險(xiǎn)敞口并不大，但他擔(dān)心這會(huì)通過全球信心渠道等影響全球金融狀況”。

就此，楊傲正分析，近日，恒大集團(tuán)努力解決了2025年到期債券的利息支付問題。在全球股市和大宗商品最近大幅下跌之際，這個(gè)消息對(duì)市場(chǎng)有所提振。但此次支付只是恒大近3000億美元債務(wù)的一小部分，因此破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)仍然存在。

與此同時(shí)，在美聯(lián)儲(chǔ)宣布實(shí)施Ta－per之前，不少新興經(jīng)濟(jì)體已經(jīng)提前開始加息。

中泰證券研報(bào)分析，如俄羅斯和巴西今年以來已加息四次，墨西哥也已加息兩次。最近就連屬于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的韓國，也加入了加息行列，將其政策利率從0.5%提高到0.75%。在各經(jīng)濟(jì)體紛紛提前應(yīng)對(duì)的情況下，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向引發(fā)的全球資本市場(chǎng)調(diào)整可能不會(huì)特別劇烈。

但上一輪QE退出由于和市場(chǎng)的溝通并不充分，美聯(lián)儲(chǔ) 釋 放Taper信號(hào)時(shí)曾引發(fā)“縮減恐慌”，造成美債收益率短期顯著上行。中泰證券分析，今年以來，美債利率走高一度也成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)，但美聯(lián)儲(chǔ)的偏鴿態(tài)度加上財(cái)政部TGA賬戶的“泄洪”，使得美債利率不升反降。

“盡管美債利率可能由降轉(zhuǎn)升，但上行幅度相對(duì)有限。從疫情后的經(jīng)濟(jì)恢復(fù)路徑來看，我國在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)達(dá)到疫情前6%左右的增速水平后步入穩(wěn)態(tài)，維持在5%-6%的窄幅區(qū)間震蕩。”中泰證券宏觀首席分析師陳興表示。

與之相關(guān)，部分觀點(diǎn)認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施Taper或?qū)⒅萍s我國貨幣政策的寬松，但陳興解釋，事實(shí)上，對(duì)于美國貨幣政策的擔(dān)心更多地應(yīng)聚焦于加息而非縮債。回顧上一輪美聯(lián)儲(chǔ)Taper時(shí)期，在其縮債結(jié)束至加息之前，我國曾進(jìn)行多次降準(zhǔn)降息。所以，如果按照美聯(lián)儲(chǔ)可能進(jìn)行加息的時(shí)間來看，我國貨幣政策寬松的時(shí)間窗口并不算短。

不管怎樣，“美債收益率上行再度開啟，加上國內(nèi)溫和的信用改善，使得四季度債券市場(chǎng)或?qū)⒚媾R短期調(diào)整。但經(jīng)濟(jì)下行態(tài)勢(shì)不改決定了從中長(zhǎng)期來看，債市收益率依然趨于走低。”陳興認(rèn)為。此外，四季度從配置性價(jià)比的角度來看，權(quán)益市場(chǎng)相對(duì)占優(yōu)。因?yàn)闊o論是融資增速的改善，還是貨幣寬松政策基調(diào)的維持，都有助于權(quán)益資產(chǎn)表現(xiàn)。