經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤  “什么時(shí)候可以抄底”?

10月份以來，林江經(jīng)常面對客戶的這類追問。作為一名華東私募基金的高級產(chǎn)品經(jīng)理，落實(shí)公司的投資決策計(jì)劃是其重要工作之一；同時(shí)，他也要向公司產(chǎn)品的資金客戶方解釋目前持倉的盈利虧損狀況。

在林江看來，客戶之所以如此關(guān)注地產(chǎn)債的投資，一方面是他們基于對地產(chǎn)行業(yè)的重要性的判斷，認(rèn)為“ 沒有人相信地產(chǎn)債會(huì)徹底崩盤”；另一方面，地產(chǎn)債9月以來的回撤應(yīng)該是繼去年“永煤事件”之后第二大的回撤。

10月份，花樣年控股、新力集團(tuán)、當(dāng)代置業(yè)美元債違約，11月，陽光城出現(xiàn)美元債展期、佳兆業(yè)理財(cái)產(chǎn)品兌付困難等等。中國奧園、陽光城等多家房企債甚至跌至30元/張左右。市場受悲觀情緒蔓延影響而陷入下跌“冰點(diǎn)”。

地產(chǎn)債跌出來的“深坑”，開始向林江們所在的私募——這些垃圾債“禿鷲”們散發(fā)出誘惑的光芒。私募的投資人們關(guān)心的問題，由之前的基金業(yè)績，變?yōu)榈禺a(chǎn)債的持倉占比、投資邏輯、什么時(shí)候能起底反彈。尤其是近日房地產(chǎn)行業(yè)政策利好信號頻頻出現(xiàn)，以及部分地產(chǎn)債11月10日至12日連續(xù)強(qiáng)勢反彈，令私募機(jī)構(gòu)們更加關(guān)心：地產(chǎn)債抄底的時(shí)刻是否真正到來。

11月9日，伴隨著中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)，部分房企有計(jì)劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具等消息陸續(xù)傳出，11月10日、11日房企的股債也出現(xiàn)集體反彈。甚至在11月11日，A股上市的中南建設(shè)、招商蛇口、金地集團(tuán)、保利發(fā)展等10多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股票集體漲停。

也有下手較早的機(jī)構(gòu)，抄底地產(chǎn)債時(shí)抄在了“半山腰”，比如在南方地區(qū)一家私募機(jī)構(gòu)任投資經(jīng)理的周春。從9月份之前，周春開始陸續(xù)加倉并配置了多家地產(chǎn)債，然而始料未及的是，10月初花樣年控股美元債違約后，多家房企股債雙殺，自己持倉的債也出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，目前其持倉有較大的虧損。

二級市場方面，11月12日，地產(chǎn)債收盤漲跌互現(xiàn)，“20世茂04”漲10%，“19禹洲02”漲超8%，“20陽城01”漲超6%；“19世茂01”跌超26%，“20陽城04”跌超10%，“20奧園01”跌超7%，“20融創(chuàng)01”跌超6%。 資金對地產(chǎn)債的投資亦呈現(xiàn)著分化。

火中取栗還是繼續(xù)觀望？在房企融資政策陸續(xù)出現(xiàn)邊際放松之際，地產(chǎn)債的投資者們正在重新審視他們的判斷。

信號，反彈

自10月份以來，部分頭部房企債券的價(jià)格出現(xiàn)大規(guī)模下探。然而，伴隨著近日監(jiān)管部門召集房企召開會(huì)議，地產(chǎn)債價(jià)格異動(dòng)，出現(xiàn)集體反彈。

11月10日，世茂集團(tuán)、中國奧園股價(jià)均漲超16%；世茂服務(wù)、融創(chuàng)中國股價(jià)漲超15%；“21陽城01”漲超12%，“20金科01”漲超11%，“15世茂02”漲11%……多家房企股、債價(jià)格起飛。

11月11日，地產(chǎn)股再一次大幅上行，A股上市的中南建設(shè)、招商蛇口、金地集團(tuán)、保利發(fā)展、新城控股和陽光城等10多家房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)股票漲停；中國奧園漲近12%，融創(chuàng)中國漲逾8%，中國恒大漲近7%。

當(dāng)日，地產(chǎn)債亦強(qiáng)勢反彈，上演臨停潮。“20奧園01”收漲超34%，“20世茂G3”漲超33%，“19禹洲02”漲超31%，“20世茂G1”漲超30%，“20陽城04”漲超29%，“19世茂G2”漲超23%，“20世茂G2”漲超22%。

11月12日，地產(chǎn)債收盤漲跌互現(xiàn)，“20世茂04”“19禹洲02”“20陽城01”“20時(shí)代09”“17中南02”等部分地產(chǎn)債漲勢仍然較好。

房地產(chǎn)債券何以突然呈現(xiàn)回暖態(tài)勢？

11月9日，記者了解到，中國銀行間市場交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)，部分房企有計(jì)劃近期在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具。據(jù)了解，座談會(huì)上，招商蛇口、保利發(fā)展、碧桂園、龍湖集團(tuán)等多家公司近期均有計(jì)劃在銀行間市場注冊發(fā)行債務(wù)融資工具。

該座談會(huì)被市場人士看作是房企融資環(huán)境趨暖的舉動(dòng)。此前，人民銀行、銀保監(jiān)會(huì)于9月底召開房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)，金融監(jiān)管部門多次釋放房地產(chǎn)金融政策信號。

同在11月9日，據(jù)媒體報(bào)道，高盛投資組合管理團(tuán)隊(duì)表示，正在買入中國房企債券。高盛一直在通過買進(jìn)中國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)發(fā)行的美元高收益?zhèn)瘉碓黾?ldquo;適度風(fēng)險(xiǎn)”投資資產(chǎn)。談及個(gè)別房企風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的連鎖反應(yīng)，該團(tuán)隊(duì)成員稱，傳染風(fēng)險(xiǎn)被高估了，市場正在消化這一風(fēng)險(xiǎn)。

市場人士認(rèn)為，這對房地產(chǎn)債券的投資是一個(gè)積極的信號。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)向相關(guān)人士了解到，高盛買入中國房企美元債的信息僅作為投資經(jīng)理的一個(gè)配置行為，并不代表高盛對中國房企債券預(yù)測的判斷。

北方地區(qū)一位債券承銷人士表示，當(dāng)下多家房企遭遇融資流動(dòng)性困難，交易商協(xié)會(huì)舉行房企代表座談會(huì)，對二級市場釋放了積極穩(wěn)定的信號，也意味著監(jiān)管關(guān)注房企債市融資環(huán)境，并給予政策方面的支持。但是政策支持后，房企通過發(fā)債融資或尚需時(shí)日，并非一蹴而就。因此對于資金緊張的房企，尤其是近期有債務(wù)到期的房企，仍需保持現(xiàn)金流安全，等待債券融資通道逐漸打開。

抄底時(shí)機(jī)來了嗎？

利好消息頻現(xiàn)，當(dāng)下是最好的抄底地產(chǎn)債的時(shí)機(jī)嗎？

經(jīng)記者多方采訪發(fā)現(xiàn)，投資者對地產(chǎn)債的投資仍然存在分化。“沒有人相信地產(chǎn)債會(huì)徹底崩盤。”基于這個(gè)判斷，10月份起，林江所在的機(jī)構(gòu)開始陸續(xù)對地產(chǎn)債進(jìn)行加倉布局。

10月初，花樣年控股美元債出現(xiàn)違約，疊加此前頭部房企恒大、泰禾等違約事件影響，市場資金明顯在逃離地產(chǎn)行業(yè)。隨即，像陽光城等50強(qiáng)房企陸續(xù)出現(xiàn)債券違約，世茂集團(tuán)、中國奧園集團(tuán)等房企出現(xiàn)“股債雙殺”的局面，市場恐慌情緒進(jìn)一步蔓延。林江坦言，盡管明確知道房地產(chǎn)行業(yè)目前壓力較大，但對于投資機(jī)構(gòu)來說，在判斷地產(chǎn)行業(yè)不可能崩潰的前提下，自10月份以來，自己公司逐步加碼了部分超跌的地產(chǎn)債，“價(jià)格區(qū)間比較大，從30元-80元不等，是陸續(xù)加倉的過程。”

至于對地產(chǎn)債的投資邏輯，林江向記者分析稱，盡管從宏觀方面來看，地產(chǎn)行業(yè)中長周期的景氣度是往下的，面臨壓力較大，但從債券投資角度來看，地產(chǎn)行業(yè)會(huì)不會(huì)像教培行業(yè)那樣幾乎整體消失，這個(gè)概率太小了。地產(chǎn)自身也是撐起GDP的一個(gè)重要部分，它的上游是鋼筋、水泥、原材料，下游是裝潢、裝飾、家電等等都是和地產(chǎn)行業(yè)息息相關(guān)。所以，基于這個(gè)角度分析，當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)短期產(chǎn)生了很大的信用利差，信用利差大到足以忽略掉某一兩個(gè)企業(yè)的違約情況，在他看來，這就是投資機(jī)會(huì)。從中觀層面看，私募機(jī)構(gòu)在市場投資高收益?zhèn)?dāng)?shù)禺a(chǎn)債出現(xiàn)了投資機(jī)會(huì)時(shí)，在一定程度上增加了持倉的投入。當(dāng)然也不是全倉押注地產(chǎn)債，自己公司截至9月底有20%的地產(chǎn)債持倉，截至10月底則增加至28%。

周春對于當(dāng)下地產(chǎn)債的投資則相對謹(jǐn)慎一些。9月之前，周春陸續(xù)買了多只地產(chǎn)債，但是，10月后市場大幅度的回撤令他的持倉出現(xiàn)了較大幅度的虧損。

盡管11月10日以來地產(chǎn)債連續(xù)反彈，但周春仍持觀望態(tài)度。其配置的陽光城，中國奧園等房企債，價(jià)格高于80元/張，盡管11月10日、11日出現(xiàn)上漲，但仍然有較大幅度的虧損。

對于當(dāng)下是否可以抄底，周春直言，“太難說了。做交易時(shí)千萬不能看這些消息來分析再交易。這種大概率是要虧的。”

經(jīng)歷了這次地產(chǎn)投資，周春總結(jié)，交易時(shí)最好分散投資，靠各種策略結(jié)合，絕對不能重倉單個(gè)債。控制倉位，控制風(fēng)險(xiǎn)，做好風(fēng)控比什么都重要。

短期與長期視角

近日，房企發(fā)債的信息已經(jīng)陸續(xù)傳出。11月10日，金地集團(tuán)公告，今日公司完成《接受注冊通知書》的2021年第六期中期票據(jù)15億元人民幣的發(fā)行；11月11日，保利發(fā)展控股集團(tuán)也表示，將在銀行間市場發(fā)行20億元人民幣5年期中期票據(jù)，本期中票注冊金額50億元，由中國銀行和招商銀行擔(dān)任主承銷商。

周春對此認(rèn)為，金地集團(tuán)與保利發(fā)展控股集團(tuán)都是央企類地產(chǎn)企業(yè)，央企類地產(chǎn)企業(yè)融資環(huán)境比較正常，地產(chǎn)民企受影響較大，民企放松才是真放松。

11月10日，中國人民銀行公布了2021年10月金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)報(bào)告。10月，住戶貸款增加4647億元，其中，短期貸款增加426億元；中長期貸款增加4221億元，同比多增162億元。同日，10月個(gè)人住房貸款統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)亮相：2021年10月末，個(gè)人住房貸款余額37.7萬億元，當(dāng)月增加3481億元，較9月多增1013億元。

這是中國人民銀行首次公布個(gè)人住房貸款的月度數(shù)據(jù)，以往個(gè)人住房貸款數(shù)據(jù)只在每季度公布的金融機(jī)構(gòu)貸款投向統(tǒng)計(jì)報(bào)告中才會(huì)出現(xiàn)。

對此，有行業(yè)人士解讀，“這表明央行正在積極落實(shí)金融委的最新要求，金融機(jī)構(gòu)正在加快滿足房地產(chǎn)合理資金需求，房地產(chǎn)貸款有望企穩(wěn)，有利于幫助房地產(chǎn)業(yè)早日走出至暗時(shí)刻。”

此外，對于央行的數(shù)據(jù)，國泰君安證券研究表示，表內(nèi)信貸的亮點(diǎn)在于居民中長貸顯著改善，為6月份以來首次同比多增，9月房地產(chǎn)金融工作座談會(huì)后，房貸額度松動(dòng)可能帶動(dòng)此前積壓的按揭貸款加速投放。企業(yè)信貸結(jié)構(gòu)仍是不佳，依然靠沖票據(jù)和短貸來支撐，中長貸依然較弱。票據(jù)同比多增2284億元，而企業(yè)中長貸同比少增1923億元，意味著實(shí)體融資需求仍然偏弱，地產(chǎn)調(diào)控邊際放松可能只是糾偏，“保房”而非“保房企”。

2020年以來，地產(chǎn)融資呈現(xiàn)逐步收緊的趨勢。2020年8月住建部、央行召開了重點(diǎn)房企座談會(huì)，并劃定“三條紅線”，站在房地產(chǎn)企業(yè)的角度直接約束其融資行為，遏制了盲目擴(kuò)張的趨勢。同年12月，中國人民銀行聯(lián)合銀保監(jiān)會(huì)共同發(fā)布了《關(guān)于建立銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)房地產(chǎn)貸款集中度管理制度的通知》，從商業(yè)銀行的角度加大了對后市新增房地產(chǎn)信貸的控制力度。

今年以來，房企陸續(xù)出現(xiàn)違約事件，地產(chǎn)企業(yè)通過發(fā)債、信托等融資渠道也是逐漸收緊。對于近期房地產(chǎn)行業(yè)出現(xiàn)的變化，林江認(rèn)為，自上而下的政策性利好，包括交易商協(xié)會(huì)與房企溝通，以及央行公布的放貸數(shù)據(jù)，可以解讀為從央行層是支持住房貸款的增加。但這個(gè)信號并不意味著要對房地產(chǎn)融資完全松動(dòng)，正常的按揭需求和企業(yè)融資需求還是要支持的。當(dāng)然到中間執(zhí)行層面，銀行是否會(huì)給房企放款是另一個(gè)問題，銀行或許更傾向于給國企類房企放款。

另外，2021年11月11，標(biāo)普信評發(fā)布題為《危中有機(jī)：房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)2022年信用展望》的研究報(bào)告，其中認(rèn)為，盡管當(dāng)前行業(yè)面臨諸多困難，但2022年房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)信用質(zhì)量的整體基調(diào)是危、機(jī)并存。

標(biāo)普信評認(rèn)為，行業(yè)調(diào)控政策全面轉(zhuǎn)向的可能性非常低。但是，在房地產(chǎn)企業(yè)連續(xù)出現(xiàn)信用風(fēng)險(xiǎn)之后，房地產(chǎn)調(diào)控政策可能邊際小幅放松，如包括對于開發(fā)貸和按揭貸款投放避免“一刀切”，預(yù)售資金監(jiān)管逐步理性等。

對于地產(chǎn)行業(yè)未來政策會(huì)如何？

標(biāo)普信評預(yù)計(jì)，隨著房企違約后處置過程逐步完善，金融機(jī)構(gòu)對于行業(yè)謹(jǐn)慎態(tài)度有所緩和，貸款投放逐步正常化，行業(yè)杠桿率下降到安全區(qū)間，行業(yè)可能開始回暖。

天風(fēng)證券表示，從方向上來看，就是合理融資需求逐步得到滿足。首先，經(jīng)營相對比較穩(wěn)健的、杠桿合理的主體融資需求可以得到滿足，比如央企和部分國企為代表。其次，消費(fèi)者的合法權(quán)益要得到滿足；第三，保障性住房融資。

未來地產(chǎn)領(lǐng)域的政策還會(huì)有進(jìn)一步安排嗎？天風(fēng)證券認(rèn)為，不能完全否定，但即使有進(jìn)一步舉措，效果不一定明顯。可以參考兩段歷史，2016年以后金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革過程和2018年民企紓困效果，結(jié)果有目共睹。房地產(chǎn)行業(yè)作為支柱，政策在對房地產(chǎn)施壓時(shí)一定會(huì)有相應(yīng)對沖和調(diào)整，但對于經(jīng)營不好的民企地產(chǎn)企業(yè)來說，前景還是不容樂觀。

周春表示，房住不炒，降杠桿是地產(chǎn)行業(yè)必須堅(jiān)持的，不可能又走回炒房的老路。因此，短期來看，政策邊際放松是利好信號，但長期來看，尤其對于民企地產(chǎn)企業(yè)壓力仍然非常大。

（應(yīng)受訪者要求，文中林江、周春為化名，實(shí)習(xí)生黎潔對此文亦有貢獻(xiàn)。）