經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 田國(guó)寶 11月18日，標(biāo)普將中國(guó)奧園（03883.HK）的主體評(píng)級(jí)從B下調(diào)至CCC，繼續(xù)展望負(fù)面。在資本市場(chǎng)，CCC一般被認(rèn)為是違約級(jí)別的評(píng)級(jí)。

標(biāo)普下調(diào)評(píng)級(jí)一定程度影響了投資人的信心。11月16日-17日，中國(guó)奧園的國(guó)內(nèi)信用債和美元債均大幅下跌，國(guó)內(nèi)信用債成交價(jià)均跌至30元內(nèi)；一年期以上美元債跌至25-30美分區(qū)間。

標(biāo)普的評(píng)級(jí)報(bào)告認(rèn)為，奧園可以用于償債的資金受限程度有所提升，及出售物業(yè)股權(quán)和香港物業(yè)資產(chǎn)的凈收益難以覆蓋未來(lái)一年到期債務(wù)，可用于償債的資金渠道受阻，無(wú)法償付債務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)顯著增加。

實(shí)際上，奧園已經(jīng)展開(kāi)一系列自救措施，其中包括增發(fā)配股、出售業(yè)務(wù)及資產(chǎn)，并就即將到期債務(wù)與投資人進(jìn)行展期談判。多數(shù)資本市場(chǎng)人士認(rèn)為，奧園能否挺過(guò)難關(guān)，這些自救措施至關(guān)重要。

一位投資人表示，目前奧園正在進(jìn)行三筆ABS和美元私募債的展期談判，其中，國(guó)內(nèi)私募債，奧園給出展期一年的方案，即到期時(shí)支付10%、展期一個(gè)月后支付10%、展期滿(mǎn)一年支付全部本息。

多個(gè)消息人士透露，國(guó)內(nèi)三筆私募ABS/ABN展期方案將于11月19日進(jìn)行投票表決。在前期溝通中，展期方案中的部分內(nèi)容已經(jīng)取得部分投資人的首肯；但方案全部?jī)?nèi)容想要獲得通過(guò)，還存在諸多不確定性。

私募展期

多個(gè)消息源透露，11月15日左右，奧園重啟了對(duì)“中山證券-奧創(chuàng)二期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃優(yōu)先級(jí)資產(chǎn)支持證券”的展期談判工作。一周前，由于進(jìn)展不順利，奧園與投資人展期的談判一度停滯。

該筆簡(jiǎn)稱(chēng)為“20奧創(chuàng)2A”私募ABS于2020年6月20日上市，發(fā)行規(guī)模7.3億元，票面利率是5.6%，將于2022年5月20日到期，2021年11月22日為行權(quán)回售日。

與投資人重啟談?wù)蛊冢瑠W園主要為了避免投資人對(duì)該筆ABS進(jìn)行回售，根據(jù)各方消息顯示，奧園給出方案是展期到2022年11月22日，回售日兌付10%，展期一個(gè)月后兌付10%，展期到期后全部?jī)陡丁?/p>

“20奧創(chuàng)2A”進(jìn)行展期談判的同時(shí)，奧園為共同債務(wù)人的另外兩筆私募債展期也在談判中，多個(gè)來(lái)自資本市場(chǎng)的消息顯示，三筆私募的展期談判工作同時(shí)在進(jìn)行。

其中一筆名為“深圳市前海融通商業(yè)保理優(yōu)先公司2021年度第一期奧園集團(tuán)供應(yīng)鏈應(yīng)付賬款定向資產(chǎn)支持票據(jù)”，于2021年1月22日上市，總規(guī)模5.5億元，將于11月26日到期兌付。

該筆私募ABN簡(jiǎn)稱(chēng)為“奧園ABN2021-1”，利率為5.8%，計(jì)劃管理人為云南信托。對(duì)于該筆供應(yīng)鏈融資，奧園給出方案是，展期到2022年11月26日，其中今年11月26日支付10%，12月26日支付10%，到期全部?jī)陡丁?/p>

另一筆名為“平安-奧盈供應(yīng)鏈金融1期1號(hào)資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”的私募債為由交易所發(fā)行的企業(yè)ABS，發(fā)行金額1.5億元，利率5.6%，起息日為2020年12月8日，將于2021年12月3日到期。

奧園給出的展期方案與其他兩筆私募債類(lèi)似，于2021年12月3日到期支付10%，2022年1月3日支付10%，2022年12月3日兌付剩余本息。展期期間，相應(yīng)收益保持不變。

同時(shí)，奧園為上述三筆私募展期提供江西宜春一幅商住土地進(jìn)行抵押擔(dān)保。該幅土地位于宜春市下轄的高安市大城鎮(zhèn)，占地面積34.6萬(wàn)平方米，總建筑面積59.6萬(wàn)平方米，估值超過(guò)10億元。

根據(jù)奧園提供的展期方案，三筆私募債在展期期間，不再執(zhí)行原合同文件中約定的信用觸發(fā)機(jī)制（包括提前清償、喪失履約能力事件、權(quán)利完善和交叉違約）、基礎(chǔ)資產(chǎn)贖回、循環(huán)購(gòu)買(mǎi)、提前終止、資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任等調(diào)控。

11月18日，一位投資人表示，談判還在進(jìn)行中，雖然部分條款獲得投資人首肯，但雙方分歧依然較大，依然沒(méi)有取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展。11月19日，投資人將對(duì)3筆私募ABS展期進(jìn)行投票。

觸發(fā)違約

半年報(bào)顯示，截至6月30日，中國(guó)奧園的有息負(fù)債是1121.1億元，其中短期負(fù)債為521.7億元。在當(dāng)前銷(xiāo)售回款下滑、預(yù)售資金監(jiān)管趨嚴(yán)、再融資受限的背景下，龐大的到期債務(wù)規(guī)模對(duì)奧園償債能力形成較大壓力。

DM數(shù)據(jù)顯示，奧園有10筆續(xù)存美元債，余額共計(jì)32億美元，其中有兩筆共計(jì)6.86億美元于2022年1月下旬到期。

此外，奧園還有6筆國(guó)內(nèi)信用債及5筆私募ABS/ABN，合計(jì)余額超過(guò)百億。其中有一筆7.3億元私募債將于11月22日進(jìn)入回售期；2筆合計(jì)6.72億元ABS將在半個(gè)月內(nèi)到期；還有2筆合計(jì)12.26億元私募ABS于2022年上半年到期。

對(duì)于奧園來(lái)說(shuō)，公開(kāi)的信用債只是其中一部分，還有一部分是沒(méi)有公開(kāi)的私募美元債，據(jù)多個(gè)香港金融機(jī)構(gòu)人士透露，年內(nèi)到期的3筆大約在5億美元左右。

根據(jù)財(cái)報(bào)，截至2020年底，奧園銀行借款授信使用余額為274億元，此外，還有規(guī)模不小的租賃融資、應(yīng)收款融資、信托融資等非標(biāo)融資。

從半年報(bào)數(shù)據(jù)來(lái)看，雖然奧園短期債務(wù)規(guī)模較大，但2021年最后兩個(gè)月到期的公開(kāi)信用債規(guī)模相對(duì)較小。其通過(guò)配股和出售物業(yè)管理業(yè)務(wù)獲得的現(xiàn)金，完全可以覆蓋即將到期的私募ABS。

其實(shí)，11月初，奧園就“20奧創(chuàng)2A”曾給出一個(gè)展期方案，即回售日支付20%本金，三個(gè)月后支付40%的本金，2022年5月20日到期支付剩余40%本金。由于將兌付期延長(zhǎng)至美元債兌付之后，投資人擔(dān)心屆時(shí)奧園償債能力更加弱化，拒絕了展期方案。

彼時(shí)，奧園也暫停了與投資人的展期談判，計(jì)劃以自有資金來(lái)兌付即將到期的私募ABS，但評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)頻繁下調(diào)主體信用評(píng)級(jí)，讓奧園陷入窘境。

10月，標(biāo)普和穆迪先后將奧園的主體評(píng)級(jí)下調(diào)至B和B1；11月，惠譽(yù)和穆迪再次將中國(guó)奧園評(píng)級(jí)下調(diào)至B+和B2；11月16日，標(biāo)普更是將評(píng)級(jí)下調(diào)至CCC。

據(jù)多個(gè)資本市場(chǎng)人士證實(shí)，主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)，導(dǎo)致奧園發(fā)行的3筆私募美元債觸發(fā)相關(guān)違約條款，包括JP摩根在內(nèi)的債權(quán)人要求奧園提前清償債務(wù)，有JP摩根的工作人員向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)證實(shí)了這一情況。

多個(gè)機(jī)構(gòu)人士向經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)透露，3筆需要提前清償?shù)乃侥济涝獋傄?guī)模在5億美元左右。也就說(shuō)，由于評(píng)級(jí)下調(diào)，奧園臨時(shí)增加了超過(guò)30億元人民幣的到期負(fù)債。

另?yè)?jù)一位投行人士介紹，由于主體信用評(píng)級(jí)下調(diào)，導(dǎo)致2021年內(nèi)奧園到期債務(wù)規(guī)模增加至80億元左右。也就是說(shuō)，兩個(gè)月奧園需要償還80億元的債務(wù)，導(dǎo)致償付壓力進(jìn)一步增加。不過(guò)這一到期債務(wù)規(guī)模并未獲得奧園的證實(shí)。

自救

10月奧園召開(kāi)的投資人會(huì)議上，奧園管理層曾表示，截至9月底，奧園有580億元的資金，其中60%在集團(tuán)層面。按照這一口徑計(jì)算，奧園集團(tuán)層面至少有300億元的現(xiàn)金，足以覆蓋年內(nèi)到期債務(wù)。為什么奧園還要與債權(quán)人談?wù)蛊冢?/p>

一直以來(lái)，中國(guó)奧園存在少數(shù)股東權(quán)益和收益不匹配的問(wèn)題。根據(jù)歷年財(cái)報(bào)統(tǒng)計(jì)，2014年-2016年，奧園少數(shù)股東權(quán)益占比分別為15%、29%和39%，2017年及以后一直保持在60%左右的比例。

2014年-2020年7年間，奧園的少數(shù)股東收益占比一直低于20%，2021年上半年增加至26.5%。也就是說(shuō)，奧園少數(shù)股東長(zhǎng)期處于高投入和低回報(bào)的狀態(tài)，而母公司股東則相反，長(zhǎng)時(shí)間低投入高回報(bào)。

一位房企人士告訴觀察報(bào)，由于少數(shù)股東為債權(quán)方，通常會(huì)控制項(xiàng)目預(yù)售資金賬戶(hù)，導(dǎo)致大量的預(yù)售回款沉淀在項(xiàng)目上，無(wú)法調(diào)集到集團(tuán)總部用來(lái)償債，“市場(chǎng)好的時(shí)候無(wú)所謂，資金富余，沒(méi)什么，市場(chǎng)不好的時(shí)候，都在爭(zhēng)奪賬戶(hù)資金。”

由于債權(quán)方質(zhì)押、預(yù)售監(jiān)管等多種因素影響，導(dǎo)致房企無(wú)法自由支配賬上現(xiàn)金，加上再融資渠道受限，使得償債壓力倍增，這是今年下半年以來(lái)多數(shù)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)房企的普遍情況。

銷(xiāo)售回款和再融資受限的情況下，9月底，奧園就開(kāi)始為即將到期的債務(wù)籌集資金。9月27日，中國(guó)奧園發(fā)布公告稱(chēng)，擬向恒基兆業(yè)及奧園董事會(huì)主席郭梓文配售股份，共計(jì)籌集資金10億港元，其中郭梓文的6億港元將在11月26日股東大會(huì)上進(jìn)行表決。

10月，奧園開(kāi)始為旗下的物業(yè)管理業(yè)務(wù)尋找買(mǎi)家，接洽了包括碧桂園服務(wù)、世茂服務(wù)等多家物業(yè)管理上市公司。11月4日，奧園健康正式公布了這一消息，稱(chēng)正在與多個(gè)潛在交易對(duì)手洽談出售旗下物業(yè)管理業(yè)務(wù)的權(quán)益，但沒(méi)有簽署任何協(xié)議。

據(jù)多方透露，奧園為旗下物業(yè)管理業(yè)務(wù)開(kāi)出了30億元的價(jià)格，在洽談過(guò)程中，奧園希望交易方能夠11月底前支付半數(shù)以上的交易對(duì)價(jià)，以滿(mǎn)足其償債需求。但交易對(duì)手認(rèn)為奧園報(bào)價(jià)太高，使得出售物業(yè)管理業(yè)務(wù)的進(jìn)展并不順利。

在出售物業(yè)管理業(yè)務(wù)、配售股份的同時(shí)，11月14日，奧園發(fā)布公告稱(chēng)，計(jì)劃將香港羅便臣道63號(hào)、65號(hào)、65號(hào)A及67號(hào)部分現(xiàn)房資產(chǎn)，可以獲得9億港元的交易對(duì)價(jià)。

根據(jù)奧園公布的交易方案，出售包括三家物業(yè)持有主體的股權(quán)及股東貸款，其中股東貸款15.4億港元，負(fù)債凈額為4.6億港元，賬面價(jià)值為10.8億港元，出售虧損約1.8億港元。

如果這些交易全部可以達(dá)成，奧園可以變現(xiàn)45億港元的現(xiàn)金。一位金融機(jī)構(gòu)的人士表示，雖然這些資金無(wú)法完全覆蓋全部到期債務(wù)，但通過(guò)這些努力為騰挪資產(chǎn)和處理到期債務(wù)贏得了空間和時(shí)間。