經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 梁冀  2022年1月1日，香港交易所（00388.HK）攜新上市機(jī)制——SPAC制度（Special Purpose Acquisition Company），開啟新一年歷程。

剛剛過去的2021年，在畢馬威的預(yù)測(cè)下，港交所以393億美元的募資金額，位列納斯達(dá)克（994億美元）、紐交所（554億美元）、上交所（477億美元）之后，深交所則以213億美元的募資額排在第五位。這是時(shí)隔9年后，港交所再度跌出全球證券交易所新股募資榜前三甲。

據(jù)畢馬威數(shù)據(jù)，受市場(chǎng)流動(dòng)資金充裕、歐美股市推動(dòng)影響，全球IPO市場(chǎng)的上市宗數(shù)和募資金額分別達(dá)到2227宗和4330億美元，同比分別增長(zhǎng)55%和49%。

全球IPO繁榮之下，港交所為何失意？值得注意的是，港交所上述成績(jī)，還受益于中概股回流的支撐。數(shù)據(jù)顯示，2021年港股募資金額前十大新股中，有一半為自美股回流的中概股。

過去一年，中國(guó)內(nèi)地產(chǎn)業(yè)監(jiān)管和反壟斷政策推進(jìn)，美國(guó)證券監(jiān)管提升對(duì)中概股審計(jì)核查，港交所正持續(xù)改良上市規(guī)則，用香港交易所集團(tuán)行政總裁歐冠升的話說，即“香港交易所致力提升香港市場(chǎng)在國(guó)際上的吸引力、競(jìng)爭(zhēng)力和多元性。增設(shè)SPAC上市機(jī)制反映了我們努力不懈提升香港作為亞洲首要融資市場(chǎng)的聲譽(yù)，鞏固我們作為全球領(lǐng)先國(guó)際金融中心的地位。”

港股失意

2021年最后一個(gè)交易日，恒生指數(shù)收?qǐng)?bào)23397.67點(diǎn)，較年初下跌約14.08%；而有著“港版納斯達(dá)克”之稱的恒生科技指數(shù)更較年初跌去32.7%。

在IPO領(lǐng)域，港股表現(xiàn)欠佳。據(jù)德勤報(bào)告，2021年香港新股市場(chǎng)迎來97只新股，同比減少34%；募資金額3314億港元，同比減少17%。

德勤在報(bào)告中稱，2021年，港股超大型及小型新股數(shù)量下降明顯，前者更是整體融資額下跌的主因。數(shù)據(jù)顯示，港股的新股上市速度自第二季度起開始放緩。2021年第一至四季度，港交所主板分別迎來31只、14只、27只和24只新股。2018至2020年，港交所主板第四季度的新股數(shù)量分別為42只、59只和46只。

2021年，中國(guó)內(nèi)地企業(yè)對(duì)中國(guó)香港新股數(shù)量的貢獻(xiàn)逾八成，占整體融資金額的比重更是超過九成，海外企業(yè)來港上市的趨勢(shì)則放緩。按發(fā)行人地區(qū)劃分，中國(guó)內(nèi)地占比達(dá)到87%，較上年增加12%；港澳地區(qū)僅占9%。

數(shù)據(jù)顯示，2021年港股5只超大型新股上市推高前五大新股的融資規(guī)模至1398億港元，分別為快手科技-W、京東物流、百勝集團(tuán)-SW、嗶哩嗶哩-SW和小鵬汽車-W，募資額分別為483億港元、283億港元、239億港元、232億港元和160億港元。

川財(cái)證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家、研究所所長(zhǎng)陳靂表示，2021年，港股中的互聯(lián)網(wǎng)和房地產(chǎn)板塊表現(xiàn)疲軟，部分業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)較好的公司估值偏低，尤其是互聯(lián)網(wǎng)龍頭企業(yè)，估值仍有上行空間。預(yù)計(jì)2022年，隨著房地產(chǎn)和互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的金融環(huán)境和政策面得到改善，港股將迎來新一輪的上漲行情。

在華興證券（香港）首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼首席策略分析師龐溟看來，受2021年國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管和反壟斷政策影響，香港市場(chǎng)表現(xiàn)欠佳。考慮到共同富裕訴求、加強(qiáng)政府治理和促進(jìn)經(jīng)濟(jì)社會(huì)均衡等各方面的要求，內(nèi)地對(duì)大型科技企業(yè)和新經(jīng)濟(jì)的監(jiān)管壓力還將在未來一段時(shí)間內(nèi)存在，短期內(nèi)進(jìn)一步壓制估值上揚(yáng)，也有可能給相關(guān)指數(shù)表現(xiàn)帶來一定壓力。與此同時(shí)，監(jiān)管組合拳還有可能壓制相關(guān)板塊和行業(yè)公司的盈利增長(zhǎng)。例如成本的提高和監(jiān)管的強(qiáng)化有可能削弱了公司的內(nèi)生性增長(zhǎng)；而對(duì)違法實(shí)施集中和收購加強(qiáng)審查，又可能使公司通過并購實(shí)現(xiàn)增長(zhǎng)的概率有所下降。

不過，龐溟也表示，預(yù)計(jì)在股票通、跨境理財(cái)通、債券通等陸續(xù)開通和完善之后，ETF通、新股通、衍生工具通或股指期貨通等等其他類別金融產(chǎn)品的互聯(lián)互通計(jì)劃有望跟進(jìn)推行，促進(jìn)兩地金融市場(chǎng)共融發(fā)展，助力香港融入國(guó)家發(fā)展大局，維護(hù)香港的長(zhǎng)期繁榮穩(wěn)定。2022年，預(yù)計(jì)受監(jiān)管壓力、負(fù)面消息擾動(dòng)等因素影響，港股情緒修復(fù)和估值擴(kuò)張的空間仍可能有限，部分抵消了中國(guó)股票盈利增長(zhǎng)對(duì)市場(chǎng)表現(xiàn)的貢獻(xiàn)。

引入SPAC

2021年12 月17日，港交所宣布引入SPAC制度，自2022年1月1日起生效。此前，新加坡交易所已于同年9月引入該上市制度。

SPAC即特殊目的收購公司，是一種沒有營(yíng)運(yùn)業(yè)務(wù)、純現(xiàn)金的空殼公司，其成立的唯一目的是用籌措的資金收購一家具有發(fā)展前景的非上市公司，以實(shí)現(xiàn)后者的融資與上市。

2021年9月，香港交易所刊發(fā)咨詢文件，就建議在香港推行SPAC上市機(jī)制征詢市場(chǎng)意見。而在最終的正式文件中，港交所又對(duì)之前的咨詢文件作出修改。據(jù)港交所上市主管陳翊庭介紹，評(píng)估市場(chǎng)的意見時(shí)考慮了本身的監(jiān)管原則，首先是取消只有否決SPAC并購交易才能有股份贖回權(quán)的建議；另外主要的兩項(xiàng)是減少SPAC上市時(shí)分配給機(jī)構(gòu)專業(yè)投資者的最少人數(shù)和容許更高的權(quán)證攤薄上限。

陳翊庭表示，SPAC是傳統(tǒng)上市申請(qǐng)以外的一個(gè)選擇，而非取代傳統(tǒng)的上市程序。SPAC和傳統(tǒng)上市各有所長(zhǎng)，并無優(yōu)劣之分。

據(jù)其解釋，透過SPAC并購上市的其中一個(gè)優(yōu)點(diǎn)是其估值的方法：SPAC并購目標(biāo)的估值是直接由有關(guān)企業(yè)、SPAC發(fā)起人及投資者一同洽商所得；相較傳統(tǒng)的上市申請(qǐng)，估值一般要經(jīng)過一輪由銀行主導(dǎo)的建簿程序，并涉及數(shù)以百計(jì)的機(jī)構(gòu)及零售投資者參與整個(gè)過程。因此有部分企業(yè)傾向透過SPAC并購上市，因?yàn)樵诠乐档倪^程中，PIPE投資者可以花足夠的時(shí)間和資源評(píng)估SPAC并購目標(biāo)的業(yè)務(wù)，并達(dá)至雙方皆同意的估值。特別是這些企業(yè)是一些在創(chuàng)新前沿的新經(jīng)濟(jì)公司，所以市場(chǎng)上可能只有很少參與者有足夠的專業(yè)知識(shí)能評(píng)估這些企業(yè)的價(jià)值。

公開資料顯示，PIPE指上市后私募投資，為完成SPAC并購交易而進(jìn)行的獨(dú)立第三方投資，而該等投資在公布進(jìn)行 SPAC 并購交易之前已經(jīng)議定、并被列作該交易的其中一部分條款。

據(jù)Nasdaq Economic Research數(shù)據(jù)，2020年，美股SPAC數(shù)量達(dá)到了248起，占據(jù)全部上市企業(yè)471家的一半以上，達(dá)到52.7%，同時(shí)，其833億美元的總?cè)谫Y金額，也占到全部IPO融資金額1550億美元的的一半之多，達(dá)到53.7%。

龐溟表示，近年來，由于美聯(lián)儲(chǔ)寬松貨幣政策導(dǎo)致市場(chǎng)流動(dòng)性充足，市場(chǎng)對(duì)高新科技企業(yè)存在高溢價(jià)估值和快速上市需求，通過需時(shí)短、成本低、披露信息有限的SPAC形式上市的企業(yè)數(shù)量急劇增加。

他解釋稱，港交所的SPAC新規(guī)和市場(chǎng)預(yù)期以及業(yè)界實(shí)踐慣例均較為一致，較好地平衡了拓展新業(yè)務(wù)的要求和保護(hù)投資者利益之間的關(guān)系，有望與其他主要交易所形成有效競(jìng)爭(zhēng)，吸引更多來自東南亞地區(qū)的公司以及大中華區(qū)的公司赴港上市。港交所已成為中資企業(yè)境外上市的重要目的地，香港和內(nèi)地的監(jiān)管機(jī)構(gòu)溝通也更為順暢，所以香港引入SPAC上市制度更值得期待，也讓有不同需求的公司在港上市的流程更為靈活、更加便利、更多選擇。

與A股共贏

2021年12月，中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議首次提出，改革開放政策要激活發(fā)展動(dòng)力，要抓好要素市場(chǎng)化配置綜合改革試點(diǎn)，全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制。

證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿日前接受新華社采訪時(shí)表示，2021年以來，證監(jiān)會(huì)系統(tǒng)總結(jié)評(píng)估科創(chuàng)板、創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制經(jīng)驗(yàn)，及時(shí)發(fā)現(xiàn)并解決問題、回應(yīng)市場(chǎng)關(guān)切。設(shè)立北京證券交易所并同步開展注冊(cè)制試點(diǎn)。總的看，試點(diǎn)達(dá)到了預(yù)期目標(biāo)，全面實(shí)行注冊(cè)制的條件已逐步具備。目前，證監(jiān)會(huì)正抓緊制定全市場(chǎng)注冊(cè)制改革方案，扎實(shí)推進(jìn)相關(guān)準(zhǔn)備工作，確保這項(xiàng)重大改革平穩(wěn)落地。

至于全面實(shí)施注冊(cè)制后的A股與港股之間的關(guān)系，龐溟認(rèn)為，全面實(shí)施注冊(cè)制的A股市場(chǎng)與不斷銳意創(chuàng)新的港股市場(chǎng)之間完全可以是一同做大蛋糕的共贏局面。預(yù)計(jì)2022年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力將主要來自穩(wěn)定性較強(qiáng)、確定性較高的以科技創(chuàng)新為核心的制造業(yè)投資和基建投資的加速增長(zhǎng)、消費(fèi)復(fù)蘇以及出口持續(xù)向好，積極的財(cái)政政策將成為助力經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的主要著力點(diǎn)和托底經(jīng)濟(jì)的主要手段，對(duì)中高端制造業(yè)、科技發(fā)展和綠色投資的政策支持將成為穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的平衡點(diǎn)。在這樣的大背景下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)完全可以善用境內(nèi)境外兩個(gè)市場(chǎng)、企業(yè)完全可以善用兩種資源。

陳靂也表示，全面注冊(cè)制下，企業(yè)發(fā)行股票的條件將更加精簡(jiǎn)，能更加快速、有效地募集資金，有利于延續(xù)A股市場(chǎng)IPO活動(dòng)的增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。香港方面，港股仍然是中概股回歸首選市場(chǎng)，隨著中概股回歸趨勢(shì)增強(qiáng)和SPAC制度落地，預(yù)計(jì)2022年香港IPO活動(dòng)將迎來新的增長(zhǎng)點(diǎn)。

龐溟還表示，在境外上市新規(guī)和信息安全新規(guī)要求下，內(nèi)地消費(fèi)類、醫(yī)療健康行業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和信息服務(wù)行業(yè)中細(xì)分市場(chǎng)下行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)力較強(qiáng)、留存敏感性數(shù)據(jù)較少、主要由非人民幣基金搭建、核心團(tuán)隊(duì)對(duì)境外投資者而言較有競(jìng)爭(zhēng)力的公司，依然有赴境外尤其是赴港上市的需求。相比A股市場(chǎng)，預(yù)計(jì)其出于境外融資需要、投資者基礎(chǔ)、行業(yè)受監(jiān)管情況、紅籌與VIE結(jié)構(gòu)上市便利度、港股市場(chǎng)持續(xù)創(chuàng)新等各方面考慮，現(xiàn)階段優(yōu)先考慮的上市地仍將是港股。