經(jīng)濟觀察報 記者 梁冀 新年伊始，國融證券出售事宜觸礁終止。2022年1月12日，青島國信發(fā)展（集團(tuán)）有限責(zé)任公司（以下簡稱“青島國信”）宣布，終止收購國融證券，原因系交易的先決條件未能成就。

在剛剛過去的2021年，多家中小券商控股權(quán)正在發(fā)生流轉(zhuǎn)。尚不論經(jīng)營穩(wěn)健、低波動、高股息的頭部券商，部分合規(guī)問題纏身的中小券商正積極尋找買家，待價而沽。

一波三折后，新時代證券終被中國誠通收入麾下，國融證券出售計劃則觸礁終止，更有國信證券、第一創(chuàng)業(yè)等上市券商被重要股東大比例減持。

一位華東某券商非銀分析師向經(jīng)濟觀察報表示，多年來證券行業(yè)集中度不斷加劇，而在全面推行注冊制的預(yù)期下，券業(yè)“馬太效應(yīng)”恐怕只增不減，蛋糕或更多地被大型券商分食，中小券商愈發(fā)受到擠壓。

他推測，不排除有大型資本集團(tuán)出于產(chǎn)業(yè)布局的考慮收購券商以獲得牌照，但并不看好中小券商未來的發(fā)展前景。雖然北交所的開市對長期耕耘新三板業(yè)務(wù)的中小券商構(gòu)成利好，但頭部券商主導(dǎo)行業(yè)的格局不會被撼動。

此外，在證監(jiān)會發(fā)布券商“白名單”、科創(chuàng)板引入做市商機制等證券行業(yè)創(chuàng)新，以及全面注冊制預(yù)期中壓實中介機構(gòu)責(zé)任等政策變動的背景下，頭部券商在獲得政策傾斜帶來業(yè)務(wù)增量的同時，證券行業(yè)集中度也將進(jìn)一步提升。

中小券商股權(quán)頻出讓

2022年1月12日，青島國信宣布，終止收購國融證券，原因系交易的先決條件未能成就。2021年4月，青島國信公告稱擬作價68.4億元獲得國融證券控股權(quán)，但有市場人士表示，該起交易2.64倍PB（市凈率）偏高，另外國融證券注冊地遷址事宜也被認(rèn)為有相當(dāng)難度。

天眼查數(shù)據(jù)顯示，國融證券控股股東北京長安投資集團(tuán)有限公司持股比例約70.61%，而根據(jù)《證券公司股權(quán)管理規(guī)定》，單個非金融企業(yè)實際控制證券公司股權(quán)的比例原則上不得超過50%，且控股股東總資產(chǎn)不低于500億元，凈資產(chǎn)不低于200億元。

單就國融證券自身情況而言，其業(yè)績排名長期處于行業(yè)中下游，且頻收罰單。2019年，國融證券分類結(jié)果連降5級至C級，2020年和2021年則分別被評為BBB級和BB級。

除國融證券外，尚處于證監(jiān)會接管狀態(tài)的新時代證券則確認(rèn)由大型國資集團(tuán)中國誠通控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“中國誠通”）獲得控股權(quán)。

2021年9月16日，新時代證券98.24%股權(quán)于北京產(chǎn)權(quán)交易所公開掛牌出售，轉(zhuǎn)讓底價為131.35億元。同年9月底、10月初，西部證券聯(lián)合北京金融控股集團(tuán)有限公司（以下簡稱“北京金控”）、東興證券聯(lián)手中國誠通分別表示有意受讓新時代證券掛牌股權(quán)。但隨后西部證券因在截至?xí)r點前未收到北京金控履行完畢法定程序的內(nèi)部決策文件終止收購，東興證券也因與相關(guān)方在收購條件方面未能達(dá)成一致意見退出收購。

2021年12月，中國誠通宣布收購新時代證券98.24%股權(quán)，并表示公司將發(fā)揮“基金投資、股權(quán)運作、資產(chǎn)管理、金融服務(wù)”的主要功能，按照金融監(jiān)管規(guī)定，進(jìn)一步完善新時代證券的公司治理結(jié)構(gòu)，嚴(yán)控金融業(yè)務(wù)風(fēng)險，加強資源整合和業(yè)務(wù)協(xié)同，提升服務(wù)中央企業(yè)的金融能力，全力推動新時代證券持續(xù)健康發(fā)展。

2020年7月，證監(jiān)會宣布接管新時代證券等機構(gòu)，為期一年，并表示后者存在隱瞞實際控制人或持股比例、公司治理失衡等情況。2021年7月，證監(jiān)會宣布因接管任務(wù)尚未完成，延長新時代證券等接管期限一年。

華融證券方面，2021年12月，中國華融公告稱，于北京金融資產(chǎn)交易所掛牌轉(zhuǎn)讓其所持華融證券71.99%股權(quán)，掛牌價格為109.3億元。中國華融方面曾表示，出清所持華融證券股份，是“根據(jù)監(jiān)管機構(gòu)對金融資產(chǎn)管理公司逐步退出非主業(yè)的要求”。

2021年8月，中國華融發(fā)布2020年年報。數(shù)據(jù)顯示，中國華融當(dāng)年確認(rèn)信用減值損失和其他資產(chǎn)減值損失合計1077.55億元，導(dǎo)致集團(tuán)凈虧損1062.74億元，歸屬于公司股東的凈虧損1029.03億元。同年12月，中國華融公告稱，為符合相關(guān)監(jiān)管要求并確保可持續(xù)經(jīng)營，公司擬轉(zhuǎn)讓所持華融證券、華融消費金融和華融金融租賃等多家公司股權(quán)。

香頌資本董事沈萌表示，中小券商股權(quán)變動頻繁的原因，一方面是對于券商股東的新規(guī)范，迫使部分中小券商股東因合規(guī)要求不得不轉(zhuǎn)讓；另一方面是不少中小券商的民營股東在經(jīng)濟形勢和行業(yè)清理整頓過程中，被動出售券商股權(quán)緩解流動性壓力。而一些大型國資集團(tuán)也正是在此背景下，接手部分中小券商。沈萌認(rèn)為，券商具備的資本密集型的特點，令其在大型國資集團(tuán)麾下可以獲得更多發(fā)展資源，同時也能得到大型國資集團(tuán)內(nèi)部的穩(wěn)定的證券業(yè)務(wù)。

“馬太效應(yīng)”趨強

“IPO業(yè)務(wù)向頭部券商集中趨勢不改。”一位華南某大型券商投行部人士如此判斷。他解釋稱，從正常的商業(yè)邏輯也能判斷出來，中小券商項目相對數(shù)量較少，且項目質(zhì)量也參差不齊；而頭部券商無論是信譽背書、專業(yè)能力還是資源對接都有明顯優(yōu)勢。

從業(yè)績情況和業(yè)務(wù)收入排名看，證券行業(yè)馬太效應(yīng)顯著。

2022年1月13日，“券業(yè)一哥”中信證券發(fā)布2021年度業(yè)績快報。公告顯示，中信證券報告期內(nèi)實現(xiàn)營收765.7億元，同比增長40.8%；凈利潤229.79億元，同比增長54.2%。對于業(yè)績預(yù)增的主要原因，中信證券在公告表示，國內(nèi)經(jīng)濟克服疫情影響、持續(xù)向好，資本市場蓬勃發(fā)展，公司2021年投資銀行、資產(chǎn)管理等各項業(yè)務(wù)均衡發(fā)展、穩(wěn)步增長。

此前，41家A股上市券商已披露其2021年度前三季度業(yè)績。數(shù)據(jù)顯示，2021年前三季度，中信證券實現(xiàn)營收578.12億元，居于行業(yè)首位；海通證券與國泰君安分別以348.19億元和319.07億元居于行業(yè)第二、三位，華泰證券、廣發(fā)證券、中國銀河、申萬宏源、招商證券、中金公司和中信建投同期營收也超過200億元。從營收看，僅有5家券商出現(xiàn)同比下滑，分別為天風(fēng)證券、華安證券、華林證券、國海證券和山西證券，均為中小型券商。

凈利潤方面，中信證券以176.45億元同樣排在首位，海通證券、國泰君安、華泰證券前三季度凈利潤分別為118.26億元、116.35億元和110.49億元值得注意的是，頭部券商在體量占優(yōu)的情況下仍然保持較高增速，大型券商與中小型券商之間的差距持續(xù)拉大。

分業(yè)務(wù)看，2021年前三季經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入排名前十的券商分別是中信證券、國泰君安、中國銀河、廣發(fā)證券、招商證券、華泰證券、國信證券、申萬宏源、中信建投和中金公司。同期投行業(yè)務(wù)收入前十分別是中信證券、中金公司、中信建投、海通證券、華泰證券、國泰君安、光大證券、國信證券、招商證券和東方證券。

可以看出，經(jīng)紀(jì)業(yè)務(wù)收入前十的券商與投行業(yè)務(wù)前十高度重疊。而在資管業(yè)務(wù)方面，中信證券與廣發(fā)證券2021年前三季度分別實現(xiàn)收入85.79億元和73.51億元，排名第三的東方證券收入僅為27.88億元。信用業(yè)務(wù)與自營業(yè)務(wù)也出現(xiàn)類似情況，大型券商幾乎在所有業(yè)務(wù)領(lǐng)域都建立起優(yōu)勢。

近幾年來，資管業(yè)務(wù)成為銀行、券商、基金等各金融機構(gòu)重點發(fā)力的領(lǐng)域，并被視為未來重要的利潤增長點。據(jù)中證協(xié)數(shù)據(jù)，截至2022年1月13日，證券從業(yè)人員重返34萬人大關(guān)。其中券商投顧數(shù)量最多，目前增至6.8萬。中信證券、廣發(fā)證券、國信證券、國泰君安、中信建投和中金公司等6家券商的從業(yè)人員數(shù)超1萬人。在投顧人員儲備上，頭部券商占據(jù)絕對優(yōu)勢。

從投行業(yè)務(wù)看，滬深資本市場2021年 IPO募資規(guī)模達(dá)到6471億元，創(chuàng)下同期歷史新高，較上年同期的發(fā)行高點再次增長36.9%。

彭博發(fā)布的2021年中國股票IPO承銷商排行榜顯示，中信證券以998.81億元的承銷金額高居榜首，中金公司、中信建投和華泰證券則緊隨其后，分別為622.53億元、599億元和550.05億元。數(shù)據(jù)顯示，僅“三中一華”4家券商合計市場份額即超過四成，為42.81%。

債券發(fā)行方面，2021年，中信建投、中信證券、中國銀行包攬承銷機構(gòu)前三甲，合計占市場份額14.746%。對比來看，2020年也是中國銀行、工商銀行、招商銀行分列前三位。今年中信建投排名相較去年上升了3位，中信證券則上升了5位。按照Wind口徑統(tǒng)計券商（不含地方債）總承銷金額，中信證券、中信建投承銷金額均破萬億元，分別為12124.5億元、11333.6億。

據(jù)前述華南券商人士介紹，在IPO前期的監(jiān)管審批過程中，多數(shù)頭部券商的信譽背書較佳，相對地，保薦過程會更順暢。2021年5月，證監(jiān)會公布首批證券公司“白名單”，包括中信證券、招商證券、中金公司和國泰君安等共29家券商被納入。

證監(jiān)會表示，近年來證券行業(yè)持續(xù)推進(jìn)落實全員合規(guī)和全面風(fēng)險管理要求，合規(guī)和風(fēng)險管理體系逐步健全。按照“分類監(jiān)管、放管結(jié)合”的思路，證監(jiān)會對公司治理、合規(guī)風(fēng)控有效的證券公司實行“白名單”制度。對納入白名單的證券公司取消部分監(jiān)管意見書要求，同時對確有必要保留的監(jiān)管意見書，簡化工作流程，從事前把關(guān)轉(zhuǎn)為事中事后從嚴(yán)監(jiān)督檢查。

除專業(yè)能力外，券商所具備的資源置換能力對其業(yè)務(wù)開展也有相當(dāng)影響。前述華南投行人士介紹稱，大型券商尤其是背靠大型國資集團(tuán)的券商，對接服務(wù)能力會更強，服務(wù)資源也會更為充沛。例如，在承接保薦項目的過程中，行業(yè)分類愈發(fā)細(xì)化，投行團(tuán)隊長期深耕某一行業(yè)，也會對市場和監(jiān)管有更深的了解。此外，團(tuán)隊積累的客戶資源對企業(yè)來說也有幫助。比如保薦團(tuán)隊會幫助業(yè)務(wù)互補的客戶進(jìn)行對接，進(jìn)行業(yè)務(wù)賦能。逐漸地，券商團(tuán)隊甚至有能力扮演財務(wù)顧問的角色，在企業(yè)上市前、上市中、上市后的整體路徑中提供企業(yè)規(guī)劃等咨詢類服務(wù)。而中小券商保薦團(tuán)隊受制于項目積累較少，而缺乏相關(guān)經(jīng)驗則很難開展此類業(yè)務(wù)。

據(jù)了解，券商團(tuán)隊涉及咨詢方面的服務(wù)，視具體情況而定，保薦承銷費用是最重要的利潤來源，咨詢方面可視為券商的隱形成本。此外，例如中信證券、招商證券等背靠中信集團(tuán)、招商局集團(tuán)等大型國資股東的券商也具備相應(yīng)的配套資源。

一位有意登陸北交所的公司的高管表示，自己在如何選擇保薦機構(gòu)的問題上頗為煩惱。其表示，公司有意選擇由大型券商保薦上市，但后者收費較高，且對項目優(yōu)先順序也有所顧慮。若選擇中小型券商，又擔(dān)心保薦質(zhì)量及可能的風(fēng)控問題。

上述華南券商人士表示，如果企業(yè)資產(chǎn)質(zhì)量、合規(guī)風(fēng)控較好，實控人更有信心，會更傾向于選擇大券商；反之，則偏向于更加靈活的中小券商，以圖一搏。至于項目優(yōu)先順序的問題，大型券商團(tuán)隊人員充沛，內(nèi)部流程更加完善，不太會出現(xiàn)因保薦項目規(guī)模較小而致其優(yōu)先度下降的情況。

在中航證券非銀分析師薄曉旭看來，注冊制將推動投行收入上漲，而投行業(yè)務(wù)集中度也將持續(xù)上升。薄曉旭表示，從投行業(yè)務(wù)整體的發(fā)展趨勢來看，注冊制改革對券商投行業(yè)務(wù)整理利好作用顯著，頭部綜合實力較強的券商更加收益。注冊制主要實行詢價定價的方式，新股發(fā)行價對券商的定價能力和價值發(fā)現(xiàn)能力提出更高的要求。定價能力的提升需投行部門、研究部門、風(fēng)控部門等多部門協(xié)同合作，因此，綜合實力較強的頭部券商在投行業(yè)務(wù)方面仍具備較大優(yōu)勢。

券商股權(quán)價值幾何

前述華東券商非銀分析師表示，以中小券商為例，若收購方有意獲取一家券商控制權(quán)，可能會支付更高的價格；但如果只是財務(wù)投資者，則不會如此。

中閱資本總經(jīng)理孫建波也表示，如果實控人運營、管理能力足夠強的話，券商作為綜合金融業(yè)務(wù)載體的價值還是很大的，其價值并不能僅以當(dāng)前的經(jīng)營規(guī)模來衡量，要看實控人的經(jīng)營規(guī)劃。若僅從財務(wù)投資者的角度，券商的發(fā)展空間有限，成長性不足。

涵基投資基金經(jīng)理賀陳俊也表示，自己認(rèn)為中小券商不必看。即便有投資的價值，也遠(yuǎn)超一般人的認(rèn)知范圍。投資一家公司核心關(guān)注點是，其市場占有率要不斷提升，能夠帶來想象空間，而不以當(dāng)前估值高低作為判斷基準(zhǔn)。他解釋稱，從投資角度看，投資人對投資收益有一定的預(yù)期。客戶留存率則與投資回報率直接相關(guān)。

“投資人都跑了，還談什么收益率呢？”他介紹稱，在客戶壓力方面，私募還好一些。公募基金持有人多為散戶，追漲殺跌情緒濃厚。即便基金經(jīng)理具備專業(yè)能力進(jìn)行判斷，也會受到散戶壓力。

前述受訪人士表示，除了具備互聯(lián)網(wǎng)屬性的東方財富以及中信證券等頭部券商，大多數(shù)券商的并不具備或市場青睞的特質(zhì)。“市場對于券商的價值已經(jīng)算明白了，成長性不足且不具備超額收益。”

賀陳俊表示，券商作為經(jīng)營穩(wěn)健、低波動、高股息的投資產(chǎn)品受到長線投資者青睞。但長期看，券商板塊未來投資價值會越來越低 。當(dāng)前，證券行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入一個淘汰出清的階段，而頭部券商以及具有互聯(lián)網(wǎng)屬性的東方財富證券優(yōu)勢會日漸顯露。他指出，東方財富證券旗下天天基金與支付寶是國內(nèi)最大的兩個主流基金平臺，而市場對東方財富證券的估值，已考慮到其互聯(lián)網(wǎng)屬性。

其認(rèn)為，投資一家公司核心關(guān)注點是其市場占有率要不斷提升，帶來想象空間。賀陳俊稱，以東方財富為例，其曾經(jīng)經(jīng)歷過一段快速增長階段后，現(xiàn)在進(jìn)入一個較慢的增長階段，但仍在上升，所以市場仍然愿意給出高溢價。

至于頭部券商，雖然其凈利潤較高，受到長線投資者青睞，但其四平八穩(wěn)的表現(xiàn)也失去了資本追逐股票先拉升、再調(diào)整，精準(zhǔn)買入從而獲得超額收益的機會。至于對于回報預(yù)期的標(biāo)準(zhǔn)，賀陳俊選擇與深圳綜合指數(shù)、國證A等作為比較基準(zhǔn)。“投資回報跑不贏大盤，投資人交的管理費就沒有意義了。”賀陳俊說道。

前述華南投行人士告訴記者，中國誠通拿下新時代證券事實上是此前對于金融控股集團(tuán)的拆分，中國誠通則有機會獲得一張券商牌照，完善業(yè)務(wù)布局。至于北交所開市與全面全面注冊制等事項，前者中中小券商有一定優(yōu)勢，得益于過往長期的關(guān)注和積累，有一定的項目儲備， 但仍不至于實現(xiàn)“彎道超車”。大型券商仍在專業(yè)能力、人才儲備、資源對接等方面具有優(yōu)勢，而行業(yè)“馬太效應(yīng)”也不會趨緩，集中度持續(xù)走高的態(tài)勢也比較明確。