經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 李沁 年內(nèi)回調(diào)超20%、最高收益率不足2%、虧多盈少，三個(gè)標(biāo)簽結(jié)合在一起，可以窺見(jiàn)今年以來(lái)可轉(zhuǎn)債基金的收益狀況。

與此對(duì)應(yīng)的是此前可轉(zhuǎn)債基金連續(xù)三年的亮眼戰(zhàn)績(jī)，市場(chǎng)中可轉(zhuǎn)債基金鮮少虧錢(qián)的傳說(shuō)不絕于耳，更有基金憑借近三年來(lái)超86%的收益“所向披靡”。

究其原因，多名基金經(jīng)理在受訪時(shí)表示，估值過(guò)高與權(quán)益市場(chǎng)波動(dòng)是可轉(zhuǎn)債賺錢(qián)神話不再的成因，盡管目前可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)整體溢價(jià)率較高，不過(guò)，隨著權(quán)益市場(chǎng)回暖，后續(xù)仍可尋找結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

賺錢(qián)效應(yīng)“失靈”

根據(jù)Wind數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月9日，市場(chǎng)中可轉(zhuǎn)債基金的數(shù)量超60只（各份額合并），今年以來(lái)，僅5只可轉(zhuǎn)債基金實(shí)現(xiàn)正收益，收益率最高的一只為1.76%。反觀收益率不佳的可轉(zhuǎn)債基金，有9只基金虧損超15%，其中有基金的虧損超過(guò)20%。

而將時(shí)間線拉長(zhǎng)至近一年來(lái)看，收益表現(xiàn)則有所不同。其中，超過(guò)40只可轉(zhuǎn)債基金跑出了正收益，有5只基金的收益率超過(guò)15%，有4只基金更是跑出超20%的正收益。同時(shí)，亦有超過(guò)20只可轉(zhuǎn)債基金仍處于負(fù)收益狀態(tài)，其中有基金虧損超過(guò)11%。

與此形成鮮明對(duì)比的是可轉(zhuǎn)債基金的往昔輝煌戰(zhàn)績(jī)。將時(shí)間軸鎖定在近兩年內(nèi)、三年內(nèi)，其最佳收益率分別超過(guò)61%、86%，除個(gè)別的可轉(zhuǎn)債基金外，其他基金均可實(shí)現(xiàn)正收益。

可轉(zhuǎn)債基金的賺錢(qián)效應(yīng)為何“失靈”？

興全可轉(zhuǎn)債混合基金經(jīng)理虞淼表示，不同價(jià)格的可轉(zhuǎn)債反映出的風(fēng)險(xiǎn)收益特征不同，高價(jià)轉(zhuǎn)債體現(xiàn)出與股票類(lèi)似的波動(dòng)性，而低價(jià)轉(zhuǎn)債則更類(lèi)似債券。可轉(zhuǎn)債在不同的估值水平下，所反映出的風(fēng)險(xiǎn)收益特征也有較大的差異。

虞淼進(jìn)一步解釋道，年初，可轉(zhuǎn)債的估值在歷史上相對(duì)較高的水平，高價(jià)轉(zhuǎn)債的數(shù)量較多，由于一季度以來(lái)權(quán)益市場(chǎng)經(jīng)歷了較大幅度的下跌，一批高價(jià)轉(zhuǎn)債與正股的跌幅基本相當(dāng)。一些中低價(jià)格的轉(zhuǎn)債，由于溢價(jià)率水平較高，也在一定程度上受股票下跌的影響，但下跌幅度小于正股。由于可轉(zhuǎn)債基金普遍有一定比例的權(quán)益?zhèn)}位，同時(shí)也持有了較大比例的轉(zhuǎn)債，其中有部分是高價(jià)轉(zhuǎn)債，在權(quán)益市場(chǎng)大幅調(diào)整的階段，回撤也較為明顯，高價(jià)轉(zhuǎn)債配置的比例對(duì)于基金回撤的幅度影響較大。

廣發(fā)可轉(zhuǎn)債債券基金經(jīng)理吳敵提到，年內(nèi)中證轉(zhuǎn)債的跌幅還是顯著小于股票的主要指數(shù)，反映出轉(zhuǎn)債品種一定的抗跌能力。

2022年上半年，A股權(quán)益市場(chǎng)風(fēng)譎云詭，歷經(jīng)不小的震蕩與回調(diào)，號(hào)稱(chēng)連續(xù)三年穿越可轉(zhuǎn)債牛市的可轉(zhuǎn)債基金亦“偃旗息鼓”。在此情況下，基金經(jīng)理在可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)上的投資策略發(fā)生了些許改變。

吳敵表示，今年的重心在選股和擇時(shí)，后者的重要性甚至更高。由于轉(zhuǎn)債估值在去年底就維持在較高水平，使得長(zhǎng)期具備高夏普的雙低策略在今年表現(xiàn)一般，轉(zhuǎn)債個(gè)券分化主要取決于正股。但由于今年前四個(gè)月股市的調(diào)整比較猛烈，很少有行業(yè)可以獨(dú)善其身，特別是對(duì)有一定規(guī)模的轉(zhuǎn)債基金而言，選股擇券的努力效果有限，倉(cāng)位擇時(shí)的必要性更加體現(xiàn)。回頭看，通過(guò)轉(zhuǎn)債調(diào)倉(cāng)降低組合的權(quán)益彈性，以度過(guò)指數(shù)劇烈調(diào)整的逆風(fēng)期，或許是上半年的最佳策略，在下半年也可能階段性地有這樣的需求。

虞淼認(rèn)為，可轉(zhuǎn)債同時(shí)受到債券市場(chǎng)和股票市場(chǎng)的影響。從今年的特征來(lái)看，由于債券市場(chǎng)表現(xiàn)較好，同時(shí)由于局部信用風(fēng)險(xiǎn)的爆發(fā)，部分高收益?zhèn)耐顿Y者從信用債轉(zhuǎn)向可轉(zhuǎn)債，以尋求更高收益彈性，導(dǎo)致可轉(zhuǎn)債整體的估值水平一直在歷史中等偏高的位置，即使權(quán)益市場(chǎng)大幅調(diào)整，估值也并沒(méi)有回到低位，固收+產(chǎn)品規(guī)模的擴(kuò)張也增加了對(duì)于可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的需求。一些高溢價(jià)轉(zhuǎn)債在很多時(shí)候能反映正股的波動(dòng)幅度，導(dǎo)致個(gè)券的波動(dòng)性比以往有所增加，而可轉(zhuǎn)債整體相對(duì)偏高的估值，也在一定程度導(dǎo)致未來(lái)預(yù)期收益率的下降。

在股債雙重震動(dòng)的背景下，華商基金固定收益部副總經(jīng)理張永志在選擇投資標(biāo)的時(shí)表示，會(huì)遵循自上而下的邏輯，從整個(gè)宏觀和行業(yè)景氣度的角度，疊加估值等維度，選擇那些估值便宜或合理、宏觀景氣度向上且跟當(dāng)前的宏觀基本面形勢(shì)、產(chǎn)業(yè)政策比較契合的標(biāo)的。選定大的行業(yè)方向之后，不太會(huì)做頻繁的行業(yè)輪動(dòng)，而是會(huì)在細(xì)分領(lǐng)域中做一些子領(lǐng)域或細(xì)分品種的輪動(dòng)，來(lái)捕捉更多的機(jī)會(huì)。

關(guān)注下半年結(jié)構(gòu)性行情

盡管可轉(zhuǎn)債基金在上半年表現(xiàn)不佳，不過(guò)，受訪的基金經(jīng)理們依然期待下半年的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。

吳敵認(rèn)為，上半年權(quán)益市場(chǎng)的下跌可以歸因?yàn)楣乐刀恕⒂藘煞矫妫乐刀酥饕艿矫纻找媛食掷m(xù)上行的壓制，盈利端則反映對(duì)國(guó)內(nèi)寬信用預(yù)期的階梯式下調(diào)。兩方面因素在1至4月間形成雙殺，但有望在二季度末到三季度確認(rèn)拐點(diǎn)。美股開(kāi)始體現(xiàn)衰退預(yù)期后，往往美債已經(jīng)處于頂部區(qū)域，如果后續(xù)美債下行，A股成長(zhǎng)股的估值空間又可以打開(kāi)；同時(shí)國(guó)內(nèi)疫情影響得到控制，二季度大概率是盈利底，三季度盈利有望環(huán)比顯著上行。估值端和盈利端的雙擊可能在三季度帶來(lái)市場(chǎng)的全面修復(fù)，完成修復(fù)后市場(chǎng)會(huì)回到結(jié)構(gòu)性行情，長(zhǎng)期堅(jiān)持以景氣度和成長(zhǎng)性為核心的選股標(biāo)準(zhǔn)。

在虞淼看來(lái)，隨著市場(chǎng)的回暖，可轉(zhuǎn)債底層的權(quán)益資產(chǎn)也相對(duì)活躍，一些影響權(quán)益市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)因素出現(xiàn)了緩和的跡象，下半年結(jié)構(gòu)性行情可以期待。一些高彈性個(gè)股的轉(zhuǎn)債在很大程度上消化了轉(zhuǎn)債的高溢價(jià)率，包括了一些高價(jià)轉(zhuǎn)債，可能可以作為正股的替代，也包括一些平衡型轉(zhuǎn)債，能在一定程度跟隨正股上漲。另一方面，上半年有一批可轉(zhuǎn)債選擇了下修轉(zhuǎn)股價(jià)，部分個(gè)券有望通過(guò)下修實(shí)現(xiàn)贖回退出，未來(lái)中低價(jià)轉(zhuǎn)債下修的機(jī)會(huì)也值得關(guān)注。對(duì)于可轉(zhuǎn)債基金而言，由于可轉(zhuǎn)債資產(chǎn)的估值水平偏高，從風(fēng)險(xiǎn)收益比的角度看，配置價(jià)值相對(duì)一般，在權(quán)益市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性行情的背景下，表現(xiàn)可能不如權(quán)益類(lèi)基金。

鵬華可轉(zhuǎn)債基金經(jīng)理王石千判斷，股票市場(chǎng)站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，市場(chǎng)出現(xiàn)了一些積極的變化。在穩(wěn)增長(zhǎng)的背景下，企業(yè)盈利下半年逐級(jí)企穩(wěn)，流動(dòng)性仍會(huì)處于較為充裕的狀態(tài)，市場(chǎng)估值整體處于合理偏低的位置。當(dāng)前市場(chǎng)情緒明顯得到修復(fù)，后續(xù)仍可以積極尋找機(jī)會(huì)。一方面，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)當(dāng)前轉(zhuǎn)債估值水平仍然較高，整體平均轉(zhuǎn)股溢價(jià)率處于95%以上歷史分位數(shù)，性?xún)r(jià)比仍然不足。但權(quán)益市場(chǎng)情緒尚可，可以跟隨正股選擇對(duì)應(yīng)轉(zhuǎn)債，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。另一方面，近期新券發(fā)行節(jié)奏加快，一些新券上市后定價(jià)相對(duì)合理甚至低估，提供較好的布局時(shí)機(jī)。后續(xù)可以對(duì)正股關(guān)注度未明顯過(guò)熱的二三線品種進(jìn)行重點(diǎn)挖掘，利用上市初期較好的流動(dòng)性積極參與。

展望未來(lái)，張永志依然看好可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)，價(jià)值板塊表現(xiàn)值得期待。首先，從整體估值水平來(lái)看，雖然可轉(zhuǎn)債整體溢價(jià)率依然較高，但是銀行間市場(chǎng)流動(dòng)性充裕，而且預(yù)期流動(dòng)性充裕的狀況可以維持，按照歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的溢價(jià)率或可以維持；其次，從未來(lái)可轉(zhuǎn)債市場(chǎng)的空間來(lái)看，可轉(zhuǎn)債上漲的直接驅(qū)動(dòng)力更多來(lái)源于正股的上漲。2022年較為確定穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)大盤(pán)的背景下，財(cái)政政策和貨幣政策都有望維持積極，因此與宏觀經(jīng)濟(jì)相關(guān)性較強(qiáng)的價(jià)值板塊表現(xiàn)值得期待。