管濤/文

黨的二十大勝利召開。大會提出，黨的中心任務(wù)是團(tuán)結(jié)帶領(lǐng)全國各族人民全面建成社會主義現(xiàn)代化強(qiáng)國、實(shí)現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)，以中國式現(xiàn)代化全面推進(jìn)中華民族偉大復(fù)興。過去十年來，在有管理浮動制度框架下，經(jīng)歷了2014年“3·17”匯改、2015年“8·11”匯改和2019年8月“破7”之后，人民幣匯率打開了可上可下的浮動空間，匯率形成的市場化程度明顯提高。在全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的新征程上，要繼續(xù)深化匯率市場化改革，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，保持人民幣匯率在合理均衡水平上基本穩(wěn)定。

構(gòu)建高水平社會主義市場經(jīng)濟(jì)體制

大會強(qiáng)調(diào)，實(shí)現(xiàn)第二個百年奮斗目標(biāo)必須堅持以人民為中心的發(fā)展思想，堅持深化改革開放。堅持社會主義市場經(jīng)濟(jì)改革方向，堅持高水平對外開放。

“8·11”匯改之前，由于長達(dá)二十多年的單邊行情，民間積累了巨額對外負(fù)債，貨幣嚴(yán)重錯配。因?yàn)閰R率長期僵化，市場對2014年的外匯形勢逐漸逆轉(zhuǎn)喪失了警惕，直至“8·11”匯改調(diào)整匯率中間價定價機(jī)制才后知后覺，隨即陷入了恐慌。反倒是破“7”之后，人民幣匯率經(jīng)常性地有漲有跌、雙向波動，及時釋放了市場壓力、避免了預(yù)期積累，保障了外匯市場平穩(wěn)有序運(yùn)行。

匯率市場化既是改革，也是開放，其人民性體現(xiàn)在，市場主體越來越充分地參與匯率形成。同時，匯率彈性增加推動“風(fēng)險中性”理念逐漸深入人心，反過來又調(diào)動了市場主動規(guī)避外匯風(fēng)險的積極性。最近幾輪匯率波動中，“低（升值）買高（貶值）賣”的匯率杠桿調(diào)節(jié)作用均正常發(fā)揮。

未來五年是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家開局起步的關(guān)鍵時期。要著力提高匯率市場化程度和代表性，完善中間價（或基準(zhǔn)匯率）形成機(jī)制。要以拓寬交易范圍、豐富交易工具、擴(kuò)大市場主體、推動對外開放、健全基礎(chǔ)設(shè)施、完善市場監(jiān)管為重點(diǎn)，推動在岸外匯市場的深化發(fā)展，更好適應(yīng)有序推進(jìn)金融開放和人民幣國際化的需要。

當(dāng)然，任何匯率選擇有利有弊，匯率靈活的挑戰(zhàn)就是容易出現(xiàn)順周期的、偏離基本面的過度升貶值（也稱匯率超調(diào)）。所以，匯率市場化仍要注意發(fā)揮好市場與政府“兩只手”的作用。中間價報價機(jī)制及逆周期調(diào)節(jié)因子就是中國特色的匯率調(diào)控機(jī)制創(chuàng)新。在恪守匯率政策中性的前提下，對于市場匯率的過度和異常波動仍需要妥善引導(dǎo)。這不僅要靠說還要靠做，解決好有管理浮動面臨的“匯率中間解”（固定和浮動屬于“匯率角點(diǎn)解”）的透明度和公信力問題。

更加深入踐行新發(fā)展理念

大會提出，必須完整、準(zhǔn)確、全面貫徹新發(fā)展理念，加快構(gòu)建以國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)的新發(fā)展格局。

通過匯率市場化進(jìn)一步推動創(chuàng)新發(fā)展。隨著金融越來越開放，人民幣匯率越來越具有資產(chǎn)價格屬性，即處于在給定條件下既可能漲也可能跌的多重均衡狀態(tài)，同時也經(jīng)常性地出現(xiàn)匯率超調(diào)。這倒逼中國轉(zhuǎn)變外貿(mào)發(fā)展方式，由以量取勝轉(zhuǎn)向以質(zhì)取勝，由貿(mào)易大國轉(zhuǎn)為貿(mào)易強(qiáng)國；倒逼企業(yè)通過技術(shù)進(jìn)步提高全要素生產(chǎn)率，增強(qiáng)非價格競爭力，推動加快建設(shè)。這有助于改善企業(yè)貿(mào)易議價能力，在跨境貿(mào)易計價結(jié)算幣種選擇上爭取主動，包括更多用本幣計價結(jié)算應(yīng)對匯率波動風(fēng)險。

通過匯率市場化進(jìn)一步促進(jìn)協(xié)調(diào)發(fā)展。2008年金融危機(jī)之前，中國經(jīng)常賬戶順差與名義GDP之比一度高達(dá)近10%。危機(jī)后，配合“擴(kuò)內(nèi)需、調(diào)結(jié)構(gòu)、減順差、促平衡”的一攬子政策，增加人民幣匯率彈性，促進(jìn)了中國經(jīng)濟(jì)從外需、投資和制造業(yè)拉動轉(zhuǎn)向內(nèi)需、消費(fèi)和服務(wù)業(yè)驅(qū)動。中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展的能力提高、韌性增強(qiáng)。

通過匯率市場化助力開放發(fā)展。近年來，不論人民幣大漲還是大跌，當(dāng)局除調(diào)整逆周期因子、外匯風(fēng)險準(zhǔn)備率等宏觀審慎措施外，沒有引入新的行政干預(yù)措施。相反，穩(wěn)步擴(kuò)大制度型開放，推進(jìn)貿(mào)易投資自由化和便利化，市場主體利用“兩個市場、兩種資源”的能力得到鞏固和加強(qiáng)，進(jìn)一步彰顯了匯率市場化的人民性。同時，這也推動了人民幣股票和債券紛紛納入全球主要指數(shù)，以及今年特別提款權(quán)籃子貨幣定值重估調(diào)高人民幣權(quán)重。本輪人民幣匯率回調(diào)以來，未出現(xiàn)“外資流出—匯率貶值”的惡性循環(huán)。因?yàn)橥赓Y擔(dān)心的并非匯率的漲跌，而是匯率僵化可能導(dǎo)致的“不可交易”風(fēng)險。

進(jìn)一步增強(qiáng)貨幣政策自主性

大會指出，高質(zhì)量發(fā)展是全面建設(shè)社會主義現(xiàn)代化國家的首要任務(wù)，發(fā)展是黨執(zhí)政興國的第一要務(wù)。

作為大型開放經(jīng)濟(jì)體，中國貨幣政策堅持對內(nèi)優(yōu)先，即主要基于國內(nèi)增長、就業(yè)、物價穩(wěn)定，而非他國貨幣政策或資本流動狀況考慮本國貨幣政策的松緊。然而，開放經(jīng)濟(jì)存在匯率穩(wěn)定、貨幣政策獨(dú)立和資本自由流動三者不可兼得的“三元悖論”。近年來，中國正是在保持匯率政策靈活的基礎(chǔ)上，保障了貨幣政策的自主性。

2020年5月底之前，由于中國央行率先進(jìn)入抗疫模式，疊加地緣政治影響，人民幣匯率一度創(chuàng)下12年新低。6月初起，疫情防控好、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇快、中美利差闊、美元走勢弱等利好共振，人民幣匯率到年底上漲近10%。2021年下半年以來，國內(nèi)貨幣政策重新轉(zhuǎn)向穩(wěn)增長。2022年3月起，人民幣匯率沖高回落，再度跌破整數(shù)關(guān)口，部分反映了中美貨幣政策分化、中美利差倒掛加深、美元指數(shù)屢創(chuàng)新高的影響。由此，中國前期避免了輸入性流動性過剩，后期保留了貨幣政策自主空間，為鞏固經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)，增強(qiáng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展后勁創(chuàng)造了條件。

深化匯率市場化改革，要健全本外幣政策協(xié)調(diào)機(jī)制，提高貨幣政策應(yīng)對匯率異常波動影響國內(nèi)金融和物價穩(wěn)定的響應(yīng)能力。要不斷充實(shí)宏觀審慎管理的政策工具箱，破解“二元悖論”難題，拓寬貨幣政策自主空間。鑒于資本自由流動情形下，匯率無論固定還是浮動，均無法確保各國貨幣政策的獨(dú)立性，國際貨幣基金組織已轉(zhuǎn)變立場，支持對資本流動沖擊采取包括宏觀審慎、資本管制在內(nèi)的綜合政策。要繼續(xù)推進(jìn)現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)和貨幣政策框架轉(zhuǎn)型，盡可能長時間保持貨幣政策處于正常狀態(tài)，保持本幣購買力穩(wěn)定和金融體系健康。

更好統(tǒng)籌發(fā)展與安全

大會強(qiáng)調(diào)，必須堅定不移貫徹總體國家安全觀，把維護(hù)國家安全貫穿黨和國家工作各方面全過程，確保國家安全和社會穩(wěn)定。其中，特別提及要以經(jīng)濟(jì)安全為基礎(chǔ)，要統(tǒng)籌傳統(tǒng)安全和非傳統(tǒng)安全。

匯率僵化與金融開放是危險的政策組合，許多新興經(jīng)濟(jì)體金融開放以金融危機(jī)收場均與此有關(guān)，亞洲經(jīng)濟(jì)奇跡到金融危機(jī)的逆轉(zhuǎn)就殷鑒不遠(yuǎn)。

匯率市場化有助于經(jīng)濟(jì)內(nèi)外均衡協(xié)調(diào)發(fā)展。目前，中國三大需求、三次產(chǎn)業(yè)協(xié)調(diào)拉動的經(jīng)濟(jì)發(fā)展格局基本形成。這為著力提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平創(chuàng)造了條件，為維護(hù)國家經(jīng)濟(jì)安全奠定了基礎(chǔ)。

匯率市場化還有助于匯率發(fā)揮吸收內(nèi)外部沖擊的“減震器”作用。2022年上半年，受內(nèi)外部因素影響，中國國際收支口徑的外來證券投資由上年同期凈流入轉(zhuǎn)為凈流出，但其他投資項下境內(nèi)機(jī)構(gòu)對外資產(chǎn)運(yùn)用減少，維護(hù)了經(jīng)常項目順差、資本項目逆差（含凈誤差與遺漏）的國際收支自主平衡，避免了外匯儲備消耗。其中，第二季度，民間對外凈負(fù)債減少2642億美元，因人民幣匯率波動產(chǎn)生的負(fù)估值效應(yīng)貢獻(xiàn)了103%。

此外，匯率市場化是一項系統(tǒng)工程，事關(guān)國家治理體系和治理能力的現(xiàn)代化。要健全宏觀經(jīng)濟(jì)治理體系，加強(qiáng)財政貨幣政策協(xié)調(diào)配合，嚴(yán)肅財政貨幣紀(jì)律，避免大水漫灌，保持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)金融體系健康，以充分享受資本流動和匯率靈活帶來的好處。面對資本流動和匯率波動沖擊的風(fēng)險，預(yù)案比預(yù)測更重要。應(yīng)在加強(qiáng)國際收支流量和存量統(tǒng)計的基礎(chǔ)上，做好情景分析、壓力測試，擬定預(yù)案，不斷提高開放條件下風(fēng)險防控和應(yīng)對能力，防止資本大進(jìn)大出，匯率大起大落。

積極參與全球治理體系改革和建設(shè)

大會提出，中國堅持對外開放的基本國策，推動建設(shè)開放型世界經(jīng)濟(jì)。堅持經(jīng)濟(jì)全球化正確方向，共同營造有利于發(fā)展的國際環(huán)境，共同培育全球發(fā)展新動能。積極參與全球治理體系改革和建設(shè)，推動全球治理朝著更加公正合理的方向發(fā)展。

因誤判國內(nèi)通脹形勢，當(dāng)前美聯(lián)儲正在追趕式加息，開啟了超強(qiáng)美元周期，全球遭遇“美元荒”。這不僅令許多脆弱新興經(jīng)濟(jì)體身陷困境，其他發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體也倍受打擊。這再次暴露了現(xiàn)行美元本位的國際貨幣體系的內(nèi)在缺陷，即美國經(jīng)濟(jì)政策難以同時兼顧內(nèi)外均衡的所謂“特里芬難題”。同時，主要儲備貨幣發(fā)行國日益將貨幣武器化，濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁，進(jìn)一步動搖了現(xiàn)行國際貨幣體系的信用根基。

人民幣匯率不論盯住單一還是一攬子貨幣，都會變成國際中心貨幣（也稱關(guān)鍵貨幣）的附庸和影子。而且，通過積累外匯儲備來支持本幣國際化，其實(shí)是給其他國際儲備貨幣信用加持，甚至可能授人以柄。深化匯率市場化改革，將幫助人民幣擺脫對國際中心貨幣主動或被動的掛鉤，降低外匯儲備需求，同時也減少對外風(fēng)險暴露。

2008年11月（美聯(lián)儲啟動第一輪量寬）~2013年12月（美聯(lián)儲啟動縮減購債前），中國投資者凈買入中長期美債2761億美元，相當(dāng)于同期美國國債新增額的4.1%；2020年3月（美聯(lián)儲啟動無限量寬）~2021年10月（美聯(lián)儲啟動縮減購債前），中國投資者凈買入中長期美債191億美元，僅占0.3%。今年8月，外國投資者持有美債余額中，中資占比為12.9%，較2011年7月高點(diǎn)回落了15.2個百分點(diǎn)。

匯率市場化有助于提高人民幣在國際上的獨(dú)立性和公信力，增強(qiáng)中國維護(hù)和塑造多元穩(wěn)定的國際經(jīng)濟(jì)格局和經(jīng)貿(mào)關(guān)系的能力，支持中國更好堅持真正的多邊主義，推進(jìn)國際關(guān)系民主化。

（作者系中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）