經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 蔡越坤 地產(chǎn)債集中違約、展期規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)134.42%并創(chuàng)出歷史新高——這些鮮明特征構(gòu)成了2022年債市信用債違約圖譜。

華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至12月21日，2022年債券市場(chǎng)已有65家發(fā)行人違約，共涉及境內(nèi)外債券162只，違約規(guī)模合計(jì)為2902.21億元，總規(guī)模與去年相比小幅增長(zhǎng)3.19%。

具體來(lái)看，境內(nèi)債券市場(chǎng)違約規(guī)模為404.05億元，同比大幅下滑77.61%；相比之下，境外市場(chǎng)有46家主體發(fā)行的99只債券出現(xiàn)違約，違約日債券余額高達(dá)356.88億美元，同比增長(zhǎng)147.94%。境外債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)。

華福證券分析認(rèn)為，隨著近年來(lái)房企再融資難度的加大，疊加需求端萎靡，使得企業(yè)違約風(fēng)險(xiǎn)持續(xù)外露，海外債的不斷違約，本質(zhì)是發(fā)行人在境內(nèi)經(jīng)營(yíng)困境的體現(xiàn)。

在境外債違約大幅增加的同時(shí)，2022年債市信用債違約另一個(gè)顯著特征是境內(nèi)債展期規(guī)模創(chuàng)歷史新高。

華福證券表示，得益于“永煤事件”之后，各地方國(guó)資委加強(qiáng)了對(duì)國(guó)有企業(yè)債券償付的監(jiān)督管理，債券市場(chǎng)出險(xiǎn)企業(yè)大多通過(guò)債券展期的方式避免即時(shí)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，展期數(shù)量和規(guī)模的增長(zhǎng)體現(xiàn)了企業(yè)試圖以時(shí)間換空間，暫時(shí)紓解流動(dòng)性困境的意圖，盡管這一主動(dòng)管理行為暫時(shí)延緩了信用風(fēng)險(xiǎn)暴露，但后續(xù)債務(wù)償還的情況仍不容樂(lè)觀。

對(duì)于債券違約后的回收處置，中證鵬元評(píng)級(jí)表示，自2014年起，中國(guó)信用債違約回收率有所下降，主要系剛兌預(yù)期打破后行政干預(yù)逐漸減少、發(fā)行人償付意愿下降所致，同時(shí)違約處置手段多元化，不再僅局限于資金自籌，債務(wù)重組、司法訴訟及破產(chǎn)重組等償還方式導(dǎo)致償還進(jìn)程有所拉長(zhǎng)，因而回收率隨著時(shí)間推移呈逐年下降趨勢(shì)。

地產(chǎn)企業(yè)集中違約

2022年，違約主體仍為民營(yíng)企業(yè)，國(guó)有企業(yè)債券發(fā)生違約的情況相比2020年明顯發(fā)生好轉(zhuǎn)。

華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年共有33家民企發(fā)生違約，占違約企業(yè)總數(shù)的50.77%，違約數(shù)低于去年全年的違約民營(yíng)企業(yè)數(shù)量（42 家），2021年的數(shù)字為41家；國(guó)有企業(yè)違約主體從2020年的16家減少至2021年的13家，2022年進(jìn)一步減至1家，為武漢當(dāng)代明誠(chéng)文化體育集團(tuán)，國(guó)企違約情況持續(xù)好轉(zhuǎn)。

華福證券認(rèn)為，受經(jīng)濟(jì)下行、疫情防控等因素影響，部分行業(yè)景氣度下滑，民企生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)困難，盈利空間壓縮，信用資質(zhì)惡化，因此民企債券違約頻發(fā)，仍為債券市場(chǎng)的違約主體。

盡管國(guó)有企業(yè)債券違約情況好轉(zhuǎn)，但是，2022年全年卻不斷有房企發(fā)生債務(wù)“爆雷”的信息傳來(lái)。

2022年1月8日，恒大地產(chǎn)在卷入萬(wàn)億債務(wù)泥潭后，首次對(duì)境內(nèi)債券實(shí)施展期操作，拉開2022年地產(chǎn)債違約序幕。2月22日，作為“閩系”房企代表者之一的陽(yáng)光城集團(tuán)披露兩只海外債未能完成付息，已發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約的公告，由此觸發(fā)境內(nèi)債券市場(chǎng)7只債券交叉違約，涉及的存續(xù)債券金額共64.75億元。這也使得其子公司福建陽(yáng)光集團(tuán)發(fā)生實(shí)質(zhì)性違約，成為2022年境內(nèi)債第一家新增違約企業(yè)。

華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2022年新增違約企業(yè)涉及房地產(chǎn)開發(fā)、電影與娛樂(lè)和其他金融服務(wù)等7個(gè)行業(yè)，就違約主體數(shù)量而言，房地產(chǎn)開發(fā)仍然是違約高發(fā)行業(yè)（27家），占比高達(dá)67.5%，其余行業(yè)違約企業(yè)均為1家。

而地產(chǎn)債違約主要集中于境外債。華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)指出，截至2022年12月21日，2018年以來(lái)境外債券市場(chǎng)違約主體合計(jì)112家，違約債券共計(jì)177只。從2020年開始，境外債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)不斷上升，違約債券數(shù)量及違約日債券余額均出現(xiàn)明顯增長(zhǎng)。

特別進(jìn)入2022年以來(lái)，境外風(fēng)險(xiǎn)加速釋放，違約債券數(shù)量是去年全年的2.68倍，違約規(guī)模高達(dá)356.88億美元，99只違約債券中有67只債券的發(fā)行主體從事房地產(chǎn)相關(guān)業(yè)務(wù)，占比高達(dá)67.7%，即境外債券市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)主要集中在房地產(chǎn)行業(yè)，境內(nèi)外聯(lián)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)加劇。

根據(jù)國(guó)元證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2022年信用債市場(chǎng)違約分布集中，存量結(jié)構(gòu)單一。就觸發(fā)實(shí)質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)而言，2022年信用債市場(chǎng)違約情況主要集中于房地產(chǎn)行業(yè)。其中境內(nèi)地產(chǎn)債累計(jì)違約本金規(guī)模約342億元，境外地產(chǎn)債累計(jì)違約本金規(guī)模約120億美元，其他行業(yè)累計(jì)違約本金合計(jì)為180億元。

華福證券認(rèn)為，自2021年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)加速暴露。政策端對(duì)地產(chǎn)公司新增境內(nèi)外融資進(jìn)行限制，房企融資受限；此外，房企前期采用“高負(fù)債+高周轉(zhuǎn)”模式進(jìn)行擴(kuò)張，在金融去杠桿、三條紅線的政策壓力下，企業(yè)逐步通過(guò)出售資產(chǎn)等緩解降杠桿壓力，但受制于市場(chǎng)環(huán)境疲軟，資產(chǎn)變現(xiàn)難度較大。新冠肺炎疫情打亂房企回款節(jié)奏，資金缺口暴露。

展期規(guī)模創(chuàng)新高

隨著國(guó)內(nèi)信用債違約金額的增加，展期的信用債數(shù)量也明顯增多。

華福證券研報(bào)數(shù)據(jù)顯示，截至2022年12月21日，共有154只債券展期，涉及主體57家，展期規(guī)模合計(jì)1704.91億元，展期規(guī)模同比大幅增長(zhǎng)134.42%。達(dá)到歷史新高，遠(yuǎn)超2021年全年的展期量（34家、76只、727.29億元）。

展期已經(jīng)成為國(guó)內(nèi)信用債違約的最常見形式之一。根據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)，第一只展期的債券是私募債13百川債，展期發(fā)生在2016年12月16日。此后，展期的債券數(shù)量開始大幅增加。

根據(jù)國(guó)信證券研報(bào)數(shù)據(jù)，2018年-2022年，展期債券個(gè)數(shù)分別為4只、25只、43只、66只和86只（截至11月6日）。從展期占違約債券的數(shù)量占比來(lái)看，該比例也持續(xù)上升，2018年-2022年，占比分別為3%、13.8%、26.4%、39.5%和71.1%。

國(guó)信證券表示，觀察不同年份展期債券的后續(xù)進(jìn)展，越早展期的債券，取得進(jìn)展的概率越大。2019年發(fā)生展期的債券中，有12%的完成兌付，52%的實(shí)質(zhì)性違約，剩下36%仍處于展期狀態(tài)。然后2021年發(fā)生展期的債券中，有16.7%的完成兌付，3%的實(shí)質(zhì)性違約，剩下78.8%仍處于展期狀態(tài)。

對(duì)于2022年信用債展期創(chuàng)新高，華福證券認(rèn)為，后續(xù)債務(wù)償還的情況仍不容樂(lè)觀。如果后續(xù)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)及外部融資情況無(wú)法得到改善，其面臨的償債風(fēng)險(xiǎn)將無(wú)法獲得根本性解決，展期債券的兌付風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，不確定性較高。

展望2023年，華福證券稱，隨著中國(guó)疫情防控優(yōu)化政策正式落地，2023年中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)將不斷修復(fù)，同時(shí)穩(wěn)健的貨幣政策能對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性起到支撐作用，2023年信用債市場(chǎng)整體違約風(fēng)險(xiǎn)較為可控，但債券展期或?qū)⒊B(tài)化。地產(chǎn)端，隨著系列支持性政策陸續(xù)落地，在一定程度上提振了市場(chǎng)信心，2023年地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈主體信用風(fēng)險(xiǎn)或?qū)⑵蠓€(wěn)，但后期仍需持續(xù)關(guān)注銷售端回暖情況。