1月19日，由中國(guó)人民大學(xué)國(guó)家發(fā)展與戰(zhàn)略研究院、經(jīng)濟(jì)學(xué)院、中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司聯(lián)合主辦的CMF宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析會(huì)（2023年1月）于線上舉行。論壇第一單元，中誠(chéng)信國(guó)際信用評(píng)級(jí)有限責(zé)任公司研究院副院長(zhǎng)、中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)論壇（CMF）主要成員袁海霞代表論壇發(fā)布題為《修復(fù)預(yù)期加強(qiáng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)與資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險(xiǎn)》的CMF中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)月度數(shù)據(jù)分析報(bào)告。下文系根據(jù)其發(fā)言整理。

一、“寒意雖存、春山可望”：修復(fù)預(yù)期加強(qiáng)的中國(guó)經(jīng)濟(jì)

（一）疫情沖擊下2022年經(jīng)濟(jì)修復(fù) “乍暖還寒”

2022年全年，在疫情、俄烏沖突等超預(yù)期因素的沖擊下，疊加地產(chǎn)周期下行、需求疲弱等周期性因素影響，供給沖擊、需求收縮、預(yù)期走弱“三重壓力”進(jìn)一步加大，經(jīng)濟(jì)雖然波動(dòng)修復(fù)但整體仍保持低位運(yùn)行態(tài)勢(shì), 全年GDP同比增3%，顯著弱于上年同比增速及上年兩年復(fù)合增速。其中，疫情依然是影響2022年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的最主要因素，疫情多點(diǎn)反復(fù)頻發(fā)以及與之伴隨的嚴(yán)格疫情防控措施對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了直接沖擊,經(jīng)濟(jì)于2022年二季度、四季度兩度“乍暖還寒”,修復(fù)一波三折。

從增長(zhǎng)動(dòng)力轉(zhuǎn)換來(lái)看，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)貢獻(xiàn)率達(dá)到十年來(lái)新高，資本形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率走高。受疫情沖擊較小的第一產(chǎn)業(yè)增長(zhǎng)相對(duì)較快，隨著生產(chǎn)節(jié)奏的調(diào)整及資源配置的持續(xù)優(yōu)化，疫情沖擊之下第二產(chǎn)業(yè)修復(fù)同樣相對(duì)較快，但受人流、物流影響較大及對(duì)消費(fèi)場(chǎng)景依賴(lài)更重的第三產(chǎn)業(yè)，受到疫情沖擊以及防控政策的影響更為明顯，在三次產(chǎn)業(yè)中修復(fù)力度最小，對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率下滑，達(dá)到了2010年的階段性新低，第二產(chǎn)業(yè)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)則達(dá)到了2012年以來(lái)的新高，接近50%。從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，受?chē)?guó)內(nèi)總需求疲弱影響，最終消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率（32.8%）降至到1978年有數(shù)據(jù)以來(lái)的次低點(diǎn)（2020年為-6.8%），資本形成貢獻(xiàn)率則從2013年以來(lái)首次再次超過(guò)50%，凈出口貢獻(xiàn)率略有回落，但仍處于相對(duì)高位。

（二）生產(chǎn)：工業(yè)生產(chǎn)兩度走低、服務(wù)業(yè)弱勢(shì)不改，新的一年改善可期

疫情沖擊工業(yè)生產(chǎn)兩度回落，新的一年有望改善但仍有隱憂。受疫情沖擊影響，2022年工業(yè)生產(chǎn)分別于二季度、四季度兩度回落。展望2023年，疫情防控政策調(diào)整使得疫情對(duì)生產(chǎn)的制約減輕，技改對(duì)工業(yè)生產(chǎn)帶來(lái)支撐，且“建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”、“推進(jìn)新型工業(yè)化”、“加快建設(shè)制造強(qiáng)國(guó)”背景下政策繼續(xù)加大對(duì)制造業(yè)的支持，制造業(yè)生產(chǎn)有望保持比較快的增長(zhǎng)，但大國(guó)博弈下產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈風(fēng)險(xiǎn)仍存，并需關(guān)注下游需求疲弱、外部需求走弱、產(chǎn)能利用率回落、經(jīng)濟(jì)政策不確定性等制約因素。

服務(wù)業(yè)受疫情擾動(dòng)較大，服務(wù)業(yè)回暖或成2023年最大期待之一。2022年，疫情沖擊下服務(wù)業(yè)消費(fèi)場(chǎng)景受限，服務(wù)業(yè)持續(xù)低迷。展望2023年，隨著疫情防控措施的調(diào)整，居民行動(dòng)受限的情況得到明顯改觀，服務(wù)業(yè)的修復(fù)或成為2023年最可期待的因素之一。但疫情三年來(lái)，居民消費(fèi)觀念和消費(fèi)習(xí)慣或已經(jīng)有所改變，全民免疫高峰過(guò)后疫情潛在風(fēng)險(xiǎn)仍有可能存在，服務(wù)業(yè)實(shí)際修復(fù)情況或仍受限，持續(xù)關(guān)注服務(wù)業(yè)修復(fù)預(yù)期與實(shí)際修復(fù)情況之間的差異。

（三）需求：從內(nèi)需弱、外需較強(qiáng)轉(zhuǎn)向內(nèi)需向好、外需走弱

回顧2022年，內(nèi)需持續(xù)疲弱，外需四季度以來(lái)走弱壓力凸顯。展望2023，內(nèi)外需整體較為疲弱的態(tài)勢(shì)仍將持續(xù)一段時(shí)間，但從趨勢(shì)來(lái)看，內(nèi)外需走勢(shì)分化，疫情防控政策調(diào)整下內(nèi)需有望邊際改善，外需繼續(xù)邊際走弱。

從投資來(lái)看，基建加碼對(duì)沖房地產(chǎn)投資下行，穩(wěn)增長(zhǎng)政策加持投資后續(xù)改善可期。2022年，地產(chǎn)投資成為投資和中國(guó)經(jīng)濟(jì)的最大拖累項(xiàng)，政策穩(wěn)增長(zhǎng)下基建投資保持較高增長(zhǎng)是穩(wěn)增長(zhǎng)穩(wěn)投資的主力軍，結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)以及外需支撐下制造業(yè)投資保持較高增速。分所有制來(lái)看，國(guó)有及國(guó)有控股投資持續(xù)高于民間投資，民間投資持續(xù)較弱情況值得關(guān)注。2023年投資改善可期，但對(duì)改善的幅度和力度仍不應(yīng)過(guò)分期待。具體來(lái)看，政策穩(wěn)增長(zhǎng)加力下尤其專(zhuān)項(xiàng)債保持一定規(guī)模以及準(zhǔn)財(cái)政性金融工具依然會(huì)支撐基建將保持較高增速，但考慮到基建項(xiàng)目數(shù)量、財(cái)政收支制約以及基數(shù)效應(yīng)等因素，基建投資或難以出現(xiàn)大幅上行，增速較2022年略有回調(diào)；疫情擾動(dòng)減輕、技改投資持續(xù)保持高位運(yùn)行有望對(duì)制造業(yè)投資較為平穩(wěn)帶來(lái)支撐，但基數(shù)較高、需求偏弱仍將制約制造業(yè)投資，且制造業(yè)投資中民間投資占比較高，民間投資的疲弱也將影響制造業(yè)投資的修復(fù)；在“保交樓”的民生底線、“不走高杠桿老路”的風(fēng)險(xiǎn)底線等兩條底線的約束下 ，2023年年房地產(chǎn)政策的重心大概率會(huì)落在供給端的存量項(xiàng)目建設(shè)以及保障優(yōu)質(zhì)主體之上，房地產(chǎn)項(xiàng)目竣工進(jìn)度或?qū)⒂兴涌欤ò苍O(shè)備投資對(duì)房地產(chǎn)投資的拖累將有所減輕，但在市場(chǎng)需求依然疲弱、非頭部地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性壓力仍然較大土地購(gòu)置持續(xù)低迷的情況下，地產(chǎn)新開(kāi)工改善有限，從而制約地產(chǎn)投資修復(fù)的力度。

消費(fèi)低迷態(tài)勢(shì)貫穿2022全年，2023年仍需政策加力呵護(hù)擴(kuò)大內(nèi)需。疫情頻發(fā)、居民消費(fèi)傾向不足制約2022年消費(fèi)，2022年國(guó)內(nèi)消費(fèi)整體保持低迷態(tài)勢(shì)，。2023年疫情對(duì)居民消費(fèi)的負(fù)面影響將減輕，為新一年消費(fèi)修復(fù)提供了條件，但仍需關(guān)注就業(yè)壓力給消費(fèi)帶來(lái)的制約，居民杠桿持續(xù)位于高位，消費(fèi)改善幅度不確定性仍較大，仍需政策加大支持力度。

出口全年走勢(shì)“前高后低”，新的一年下行壓力仍存。全球經(jīng)濟(jì)滯脹預(yù)期升溫下外需放緩壓力進(jìn)一步加大，2022年下半年尤其是四季度以來(lái)，出口下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)，不過(guò)受上半年出口高增長(zhǎng)支撐，全年出口同比仍實(shí)現(xiàn)了7%的較高增長(zhǎng)水平。2023年，受全球經(jīng)濟(jì)滯脹風(fēng)險(xiǎn)加大下外需疲弱、中國(guó)出口錯(cuò)峰增長(zhǎng)優(yōu)勢(shì)弱化以及西方國(guó)家遏制制約高科技產(chǎn)品的出口等因素影響出口仍存下行壓力。但中國(guó)，中國(guó)出口在全球占比較高，同時(shí)具備全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，且鋼鐵、化肥、電池等能源密集型企業(yè)將業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)移出歐洲也將給相關(guān)行業(yè)帶來(lái)機(jī)遇，此外RECP也將繼續(xù)對(duì)我國(guó)出口帶來(lái)支撐。

（四）通脹：通脹壓力逐步緩解，2023年通脹整體仍可控

通脹壓力逐步緩解。2022年，CPI全年增長(zhǎng)2%，其中受豬肉、蔬果價(jià)格回落影響，CPI年末走低；但受需求疲弱影響，2022年以來(lái)核心CPI持續(xù)處于1%以?xún)?nèi)。受石油等大宗商品價(jià)格波動(dòng)影響，2022年P(guān)PI呈現(xiàn)“前高后低”走勢(shì)特征。

新的一年通脹整體仍可控。綜合考慮豬周期調(diào)整、疫情政策調(diào)整下消費(fèi)修復(fù)需求提升、服務(wù)消費(fèi)價(jià)格有所回升以及翹尾因素的影響下，2023年CPI中樞將高于2022年，全年上漲2.1%左右，節(jié)奏上呈現(xiàn) “前高后穩(wěn)”態(tài)勢(shì)。。從PPI來(lái)看，隨著內(nèi)需邊際改善，房地產(chǎn)等重點(diǎn)領(lǐng)域的改善對(duì)中游相關(guān)行業(yè)需求、價(jià)格帶來(lái)一定支撐支撐，但大宗商品價(jià)格仍存在一定不確定性，同時(shí)考慮到翹尾因素全年走勢(shì)或“前低后穩(wěn)”，整體仍然比較低，通脹總體可控。值得一提的是，CPI與PPI剪刀差從2022年8月由負(fù)轉(zhuǎn)正，對(duì)中下游企業(yè)利潤(rùn)空間擠壓減輕。

（五）實(shí)體經(jīng)濟(jì)效益與融資：微觀主體生產(chǎn)狀況進(jìn)一步惡化，仍需警惕“最后貸款人消失”

疫情三年，微觀主體狀況進(jìn)一步惡化，信心走弱。在終端需求偏弱的情況下，企業(yè)部門(mén)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)始終處于較為疲弱的情況，2022年持續(xù)頻發(fā)的疫情進(jìn)一步加劇了企業(yè)尤其是中小企業(yè)面臨的風(fēng)險(xiǎn)和壓力，企業(yè)利潤(rùn)降幅擴(kuò)大，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)虧損面和虧損額擴(kuò)大，注銷(xiāo)、破產(chǎn)等消失的企業(yè)數(shù)量抬升至歷史高位，企業(yè)投資擴(kuò)產(chǎn)信心不足，不敢投、不愿投、不能投的現(xiàn)象屢屢發(fā)生。生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)與預(yù)期疲弱的負(fù)向循環(huán)也加大了就業(yè)壓力，居民部門(mén)就業(yè)壓力加大，青年就業(yè)壓力尤為突出，居民信心也進(jìn)一步走弱。

信心偏弱、實(shí)體經(jīng)濟(jì)低迷情況下“寬信用”受限。2022年5月以來(lái)，社融同比增速持續(xù)在M2同比之下運(yùn)行，反映了“寬貨幣”向“寬信用”傳導(dǎo)不暢。且社融主要依賴(lài)政策性因素的拉動(dòng)，當(dāng)政府債融資及政策性金融工具投放出現(xiàn)空檔期時(shí)，社融增速便出現(xiàn)顯著回調(diào)。展望2023年，社融增長(zhǎng)存在多方面的支撐因素：穩(wěn)增長(zhǎng)政策仍將持續(xù)發(fā)力；隨著消費(fèi)回暖、房地產(chǎn)銷(xiāo)售可能出現(xiàn)改善，居民部門(mén)的融資需求將迎來(lái)修復(fù)窗口期；需求復(fù)蘇支撐企業(yè)信心走強(qiáng)及資本開(kāi)支的擴(kuò)大，市場(chǎng)自發(fā)融資需求有望回暖。綜合來(lái)看，全年社融存量增速有望重回10.5%以上的水平。

（六）人民幣貶值壓力雖有加大，但資本流出壓力仍可控

2022年，受?chē)?guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)一波三折、中美貨幣政策走勢(shì)分化等因素影響，人民幣對(duì)美元匯率分別于4月中旬至5月中旬、8月中旬至11月中旬出現(xiàn)兩亂快速貶值行情，但隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期加強(qiáng)，近期以來(lái)人民幣匯率有所走強(qiáng)，已經(jīng)回落至7以?xún)?nèi)。尤為值得一提的是，2022年雖然人民幣貶值壓力加大，但跨境資本流動(dòng)壓力仍然基本可控。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)、美聯(lián)儲(chǔ)加息縮表力度的弱化，2023年人民幣貶值勢(shì)頭或有望得到扭轉(zhuǎn)，人民幣總體仍將保持寬幅波動(dòng)態(tài)勢(shì)，跨境資本流出壓力持續(xù)可控。

（七）2023年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力仍存但積極因素增多，預(yù)計(jì)GDP同比增長(zhǎng)5.3%

展望2023年，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行壓力仍存但積極因素增多，可謂“寒意雖存，春山可望”。一方面，影響2022年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的一些拖累因素依然會(huì)延續(xù)一段時(shí)間：需求疲弱、微觀主體預(yù)期偏弱、全民免疫高峰對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行帶來(lái)的短期沖擊、財(cái)政收支壓力加大，制約穩(wěn)增長(zhǎng)政策空間，等等；另一方面，相比2022年，2023年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的積極因素有所增加，包括疫情防控的放開(kāi)使得疫情及其對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響明顯減輕；穩(wěn)增長(zhǎng)政策的延續(xù)、擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略的實(shí)施給經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)支撐；政治周期轉(zhuǎn)換也將增強(qiáng)地方政府發(fā)展經(jīng)濟(jì)的積極性；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整轉(zhuǎn)型推動(dòng)高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)較快發(fā)展，房地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的拖累將有所減輕，等等。

綜合來(lái)看，2023年或總體呈現(xiàn)出“N”字型修復(fù)；四個(gè)季度的增速或分別為3.6%?6.9%?4.8%、5.6%，全年增速或?yàn)?.3%左右，較之2022年修復(fù)預(yù)期明顯加強(qiáng)，其中一季度為全年低點(diǎn)。

二、防患未然：關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險(xiǎn)

盡管2023年經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期加強(qiáng)，但經(jīng)濟(jì)的修復(fù)并非一帆風(fēng)順，仍需持續(xù)關(guān)注經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)程中的風(fēng)險(xiǎn)。具體來(lái)看，需重點(diǎn)關(guān)注以下幾方面的風(fēng)險(xiǎn)：

（一）外部風(fēng)險(xiǎn)：地緣政治風(fēng)險(xiǎn)疊加全球經(jīng)濟(jì)走弱，外部不確定性、不穩(wěn)定性仍存

為抑制高企的通脹水平，發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體央行先后緊縮貨幣政策，全球需求收縮壓力加劇，疊加疫情沖擊，歐美等全球主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增速明顯下行，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景走弱。2022年10月IMF將2023年預(yù)期增長(zhǎng)率下調(diào)至2.7%，較7月預(yù)測(cè)下滑0.2個(gè)百分點(diǎn)，較4月預(yù)計(jì)下滑0.9個(gè)百分點(diǎn)；世界銀行2023年1月更是將2023年全球經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)從2022年6月的3%下調(diào)至1.7%，這是近三十年來(lái)第三低增速，僅次于2009年和2020年。此外，根據(jù)IMF預(yù)測(cè)，全球有經(jīng)濟(jì)統(tǒng)計(jì)的192個(gè)經(jīng)濟(jì)體中，2023年仍然有35個(gè)國(guó)家（國(guó)家數(shù)量占比為18.3%）的實(shí)際GDP規(guī)模低于疫情前的2019年，有72個(gè)國(guó)家的實(shí)際人均GDP低于疫情前的2019年。全球經(jīng)濟(jì)低迷疊加中美博弈等地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的外部不確定性、不穩(wěn)定性持續(xù)存在。

（二）信心與行為模式：微觀主體行為發(fā)生變化，信心不足問(wèn)題持續(xù)

受外部地緣政治風(fēng)險(xiǎn)不改、疫情沖擊加大經(jīng)濟(jì)下行壓力等因素影響，疊加前兩年監(jiān)管政策調(diào)整帶來(lái)社會(huì)思潮變異，企業(yè)家和居民對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)前景較為悲觀，使得微觀主體行為發(fā)生改變，導(dǎo)致內(nèi)部需求疲弱。

從居民部門(mén)來(lái)看，就業(yè)壓力加大背景下，出于對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的擔(dān)憂，居民部門(mén)消費(fèi)傾向弱化，將更多的資金用于儲(chǔ)蓄而不是消費(fèi)，導(dǎo)致居民部門(mén)存款增速在經(jīng)濟(jì)下行背景下逆勢(shì)走高，與居民部門(mén)貸款同比走勢(shì)明顯分化。

從企業(yè)部門(mén)來(lái)看，疫情沖擊下，企業(yè)生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)壓力明顯加大，加杠桿擴(kuò)張的動(dòng)力和能力都受到限制，使得投資尤其是民間投資持續(xù)疲弱。

展望后續(xù)，隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期加強(qiáng)和政策的調(diào)整，微觀主體信心不足的問(wèn)題或?qū)⒂兴徑猓?jīng)歷了三年的疫情沖擊，微觀主體的修復(fù)和信心的恢復(fù)并非一朝一夕之功，仍需政策持續(xù)加力呵護(hù)。

（三）重點(diǎn)領(lǐng)域：政策托底地產(chǎn)拖累減弱，仍需關(guān)注高債務(wù)壓力下的尾部風(fēng)險(xiǎn)及對(duì)相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈的影響

受經(jīng)濟(jì)下行壓力加大、疫情多點(diǎn)反復(fù)、前期政策整體保持嚴(yán)調(diào)控以及風(fēng)險(xiǎn)釋放等因素影響，2021年下半年以來(lái)，房地產(chǎn)行業(yè)加速進(jìn)入了超常態(tài)化的深度調(diào)整，在這個(gè)過(guò)程中，房地產(chǎn)行業(yè)經(jīng)歷了一次較為明顯的縮表過(guò)程，房地產(chǎn)企業(yè)債務(wù)擴(kuò)張放緩，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加速釋放。

劉鶴副總理在達(dá)沃斯論壇發(fā)言指出，房地產(chǎn)行業(yè)是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的支柱產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)相關(guān)收入占地方綜合財(cái)力的50%，占居民資產(chǎn)的60%。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)在國(guó)民經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中的重要地位，房地產(chǎn)行業(yè)調(diào)整對(duì)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行產(chǎn)生了多方面的沖擊：其一，房地產(chǎn)投資大幅下滑，對(duì)穩(wěn)投資、穩(wěn)增長(zhǎng)帶來(lái)較大拖累；其二，建筑材料等房地產(chǎn)板塊相關(guān)消費(fèi)持續(xù)疲弱，制約消費(fèi)修復(fù)；其三，房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性壓力加大、拿地意愿較低，土地市場(chǎng)低迷，土地財(cái)政弱化加大地方財(cái)政收支壓力；其四，地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向金融部門(mén)有所傳導(dǎo)，帶來(lái)銀行等機(jī)構(gòu)資產(chǎn)質(zhì)量的下行，不良率的抬升等；第五，房地產(chǎn)企業(yè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向居民部門(mén)傳導(dǎo)，引發(fā)“強(qiáng)制斷貸”風(fēng)波，等等。

2022年下半年以來(lái)，政策持續(xù)出臺(tái)穩(wěn)地產(chǎn)政策，254號(hào)文提出“金融16條”紓困房地產(chǎn)行業(yè)，推出“穩(wěn)地產(chǎn)三支箭”，從信貸、債券、股權(quán)融資角度緩解地產(chǎn)企業(yè)資金壓力，2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議也明確指出“推動(dòng)房地產(chǎn)業(yè)向新發(fā)展模式平穩(wěn)過(guò)渡”。在政策支持下，多家房企境內(nèi)債務(wù)實(shí)現(xiàn)展期，融資改善，有效緩解了其債務(wù)壓力，房地產(chǎn)“縮表”風(fēng)險(xiǎn)趨緩。

關(guān)注高債務(wù)壓力下的房地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)及對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。本質(zhì)上，當(dāng)前房地產(chǎn)行業(yè)面臨的問(wèn)題是行業(yè)中長(zhǎng)期問(wèn)題在疫情等階段性短期因素刺激下的深度體現(xiàn)，站在經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與行業(yè)發(fā)展長(zhǎng)周期上看，房地產(chǎn)行業(yè)已迎來(lái)轉(zhuǎn)型發(fā)展的重要節(jié)點(diǎn)，人口結(jié)構(gòu)變化和城鎮(zhèn)化速度降低等因素表明房地產(chǎn)行業(yè)已從供不應(yīng)求階段轉(zhuǎn)向供需結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，政策調(diào)整難以扭轉(zhuǎn)長(zhǎng)周期拐點(diǎn)，未來(lái)房地產(chǎn)或呈“強(qiáng)政策、弱表現(xiàn)”態(tài)勢(shì)。鑒于房地產(chǎn)行業(yè)債務(wù)總量大，仍需持續(xù)警惕其債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)向金融體系、居民、地方政府部門(mén)傳導(dǎo)；同時(shí)，房地產(chǎn)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)依然有著重要影響，房地產(chǎn)業(yè)、建筑業(yè)產(chǎn)值占GDP的比重接近14 %，如果考慮房地產(chǎn)其他上下游產(chǎn)業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)影響會(huì)更大，仍需關(guān)注地產(chǎn)運(yùn)行態(tài)勢(shì)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響。

近期，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局再提房地產(chǎn)作為支柱產(chǎn)業(yè)，考慮到房地產(chǎn)行業(yè)對(duì)于穩(wěn)經(jīng)濟(jì)、穩(wěn)民生的重要作用，行業(yè)穩(wěn)定發(fā)展仍是當(dāng)下首要任務(wù)，也是房地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型轉(zhuǎn)向新發(fā)展模式的重要前提，在這點(diǎn)上政策還是要繼續(xù)有所為。

（四）宏觀債務(wù)與資產(chǎn)負(fù)債：警惕高債務(wù)水平下的資產(chǎn)負(fù)債表收縮風(fēng)險(xiǎn)

我國(guó)宏觀債務(wù)水平處于高位，還本付息壓力突出。根據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際測(cè)算，截至2022年11月底我國(guó)非金融部門(mén)總債務(wù)為354.7萬(wàn)億元，杠桿率為288.97%。在此債務(wù)水平下，如果平均融資成本為3%，則每年的利息支出約為GDP的9%；如果平均融資成本為5%，則每年的利息支出占GDP的比重達(dá)到14%以上，這或加大債務(wù)脆弱性。

疫情三年，資產(chǎn)縮水、預(yù)期偏弱下資產(chǎn)負(fù)債表收縮壓力隱現(xiàn)。根據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表衰退理論，在資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅之后，負(fù)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端嚴(yán)重縮水，而負(fù)債端價(jià)值不變，使得企業(yè)面臨資不抵債的境地，企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)會(huì)由“利潤(rùn)最大化”轉(zhuǎn)為“負(fù)債最小化”，在一致性預(yù)期下，有可能會(huì)導(dǎo)致“合成謬誤”，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)體陷入持久衰退，即“資產(chǎn)負(fù)債表衰退”。我國(guó)雖尚未出現(xiàn)大幅度的資產(chǎn)價(jià)格下跌，但疫情三年，企業(yè)現(xiàn)金流惡化，尤其是信心不足導(dǎo)致微觀主體行為發(fā)生改變，企業(yè)主動(dòng)縮減負(fù)債，資產(chǎn)價(jià)格一旦面臨下行壓力，資產(chǎn)負(fù)債表衰退壓力隱隱顯現(xiàn)。

以下分部門(mén)分析資產(chǎn)負(fù)債表演化情況：

非金融企業(yè)部門(mén)：企業(yè)擴(kuò)張動(dòng)力不足，存在縮表可能性。自2018年以來(lái)，在防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿措施以及后續(xù)的疫情沖擊等因素影響下，我國(guó)非金融企業(yè)部門(mén)加杠桿的能力和動(dòng)力都有所弱化。據(jù)中誠(chéng)信國(guó)際預(yù)計(jì)，到2022年底非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率為171.8%，較2017年180.3%的歷史高點(diǎn)回落近9個(gè)百分點(diǎn)，債務(wù)規(guī)模或達(dá)到210萬(wàn)億元。展望后續(xù)，在企業(yè)部門(mén)預(yù)期偏弱背景下，如無(wú)政策及時(shí)干預(yù)，需要警惕企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表持續(xù)收縮可能導(dǎo)致的“債務(wù)-通縮”風(fēng)險(xiǎn)，尤其是考慮到當(dāng)前企業(yè)部門(mén)存在的巨量債務(wù)，如果企業(yè)部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表收縮過(guò)快，同樣不利于經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)增長(zhǎng)。

居民部門(mén)：受房地產(chǎn)市場(chǎng)調(diào)整等因素影響，居民部門(mén)杠桿率金融危機(jī)以來(lái)首現(xiàn)收縮。受房地產(chǎn)市場(chǎng)低迷居民房貸增長(zhǎng)放緩、疫情沖擊之下居民謹(jǐn)慎性動(dòng)機(jī)增強(qiáng)，2020年以來(lái)居民部門(mén)杠桿率持續(xù)波動(dòng)回落，這是金融危機(jī)以來(lái)首次出現(xiàn)這一現(xiàn)象。雖然后續(xù)支撐居民擴(kuò)表的因素依然存在，尤其是房地產(chǎn)需求端如果出臺(tái)更多刺激政策，居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表或?qū)⒂兴迯?fù)，但從收縮到擴(kuò)表需要時(shí)間，且房地產(chǎn)占居民資產(chǎn)的60%左右，從更底線思維的角度來(lái)看，仍然需要警惕房地產(chǎn)價(jià)格大幅下跌對(duì)居民部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的負(fù)面沖擊。

地方政府：經(jīng)濟(jì)下行、土地財(cái)政弱化背景下地方政府收支壓力加大，擴(kuò)表受到制約。近三年來(lái)，疫情反復(fù)疊加土地財(cái)政弱化，地方財(cái)政收支矛盾加劇，尤其是政府基金收入快速下滑，帶來(lái)綜合財(cái)力的弱化。2022年前三季度僅5省一般公共預(yù)算收入正增長(zhǎng)，披露數(shù)據(jù)的14省政府性基金預(yù)算收入均下滑；與此同時(shí)，近年來(lái)穩(wěn)增長(zhǎng)壓力下，地方政府債務(wù)規(guī)模快速上升，區(qū)域風(fēng)險(xiǎn)分化進(jìn)一步加劇。展望后續(xù)，2023年留抵退稅對(duì)財(cái)政收入的拖累預(yù)計(jì)將減弱，非稅收入有望延續(xù)增長(zhǎng)，疊加房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)對(duì)土地財(cái)政的拖累邊際減輕，2023年地方財(cái)政仍有支撐因素。但受疫情沖擊影響，財(cái)政結(jié)余資金大幅下降，2023年可用于調(diào)節(jié)預(yù)算的資金規(guī)模或銳減，或從2022年的接近1.5萬(wàn)億元回落至僅0.41萬(wàn)億元，且央行繼續(xù)上繳利潤(rùn)存在不確定性，財(cái)政收支壓力仍然較大，將對(duì)后續(xù)地方政府?dāng)U表形成制約。

綜合來(lái)看，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期加強(qiáng)、政策調(diào)整，資產(chǎn)負(fù)債表縮表態(tài)勢(shì)或?qū)⒂兴徑猓诋?dāng)前經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然面臨多重壓力、預(yù)期整體偏弱情況下，仍需持續(xù)關(guān)注資產(chǎn)負(fù)債表演化，警惕資產(chǎn)負(fù)債表快速衰退對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。

三、政策關(guān)注：著眼短期與中長(zhǎng)期，動(dòng)態(tài)調(diào)整應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)

宏觀經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期“春山可望”，但從預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)仍需要宏觀政策的引導(dǎo)與支撐。政策應(yīng)著眼于中長(zhǎng)期與短期結(jié)合，長(zhǎng)期來(lái)看應(yīng)持續(xù)推進(jìn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型，短期來(lái)看應(yīng)繼續(xù)加大穩(wěn)增長(zhǎng)力度，以房地產(chǎn)行業(yè)為重點(diǎn)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線，尤其需重視改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心，信心比黃金重要。

（一）從中長(zhǎng)期來(lái)看，著眼于雙循環(huán)新發(fā)展格局，將供給側(cè)改革與擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略有機(jī)結(jié)合

著眼于雙循環(huán)格局構(gòu)建，通過(guò)供給側(cè)改革推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)和消費(fèi)升級(jí)，持續(xù)發(fā)揮區(qū)域增長(zhǎng)極的輻射和帶動(dòng)。其一，通過(guò)擴(kuò)大開(kāi)放與暢通國(guó)內(nèi)循環(huán)的有機(jī)結(jié)合，充分發(fā)揮我國(guó)的超大規(guī)模市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)；其二，通過(guò)供給側(cè)改革推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，發(fā)揮高技術(shù)制造業(yè)的輻射帶動(dòng)作用，例如當(dāng)前我國(guó)已成為全球新能源汽車(chē)的最大市場(chǎng)，電池、電機(jī)、自動(dòng)駕駛等行業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)容具有較大潛力；其三，通過(guò)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革引導(dǎo)消費(fèi)升級(jí)，在養(yǎng)老、醫(yī)療、文娛等短板領(lǐng)域增加高質(zhì)量供給引導(dǎo)消費(fèi)。其四，通過(guò)修復(fù)和擴(kuò)大消費(fèi)為重要抓手?jǐn)U大內(nèi)需，我們測(cè)算近年來(lái)中國(guó)的消費(fèi)乘數(shù)（3.5）顯著大于投資乘數(shù)（1.6），建議必要時(shí)可啟用一定規(guī)模的消費(fèi)券甚至現(xiàn)金發(fā)放；其五，通過(guò)推進(jìn)京津冀、長(zhǎng)三角、粵港澳、長(zhǎng)江中游及成渝都市圈等區(qū)域增長(zhǎng)極持續(xù)發(fā)展，在我國(guó)東、西、南、北、中五個(gè)方位打造區(qū)域發(fā)展引擎。

（二）從短期來(lái)看，財(cái)政與貨幣政策仍需加力穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)信心

財(cái)政政策首先應(yīng)以“加力提效”為主線，同時(shí)注重風(fēng)險(xiǎn)防范。在總量加力方面：其一，可適當(dāng)提升赤字率至3.0-3.2%，我國(guó)政府部門(mén)杠桿率低于警戒線及發(fā)達(dá)國(guó)家水平，仍有一定舉債空間；其二，中央政府加大加杠桿力度，國(guó)債凈融資可上升至3萬(wàn)億左右，發(fā)行安排9.3-9.5萬(wàn)億，必要時(shí)增發(fā)萬(wàn)億特別國(guó)債，用于加大基建及基層三保；其三，專(zhuān)項(xiàng)債新增額度可上升至3.8萬(wàn)億左右，繼續(xù)支撐“兩新一重”助力穩(wěn)增長(zhǎng)及補(bǔ)短板；其四，延續(xù)政策性金融工具，擴(kuò)大投放規(guī)模及領(lǐng)域，彌補(bǔ)基建資金缺口。在使用提效及風(fēng)險(xiǎn)防范方面：其一，延續(xù)相關(guān)稅費(fèi)支持政策，提升精準(zhǔn)性和針對(duì)性，對(duì)于階段性措施需考慮接續(xù)問(wèn)題，平緩?fù)似铝Χ龋€(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期；其二，提升專(zhuān)項(xiàng)債使用效率，支持范圍及資本金領(lǐng)域擴(kuò)大，強(qiáng)化全周期管理，避免閑置挪用等問(wèn)題；其三，保障財(cái)政可持續(xù)及債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)可控，加強(qiáng)財(cái)政資源統(tǒng)籌、嚴(yán)格收支管理，關(guān)注地方財(cái)政困境、加大資金直達(dá)基層力度，規(guī)范融資平臺(tái)管理、進(jìn)一步打破政府兜底預(yù)期。

貨幣政策應(yīng)精準(zhǔn)有力，進(jìn)一步加大結(jié)構(gòu)性工具使用力度。2023年，隨著歐美等經(jīng)濟(jì)體通脹壓力趨緩，美聯(lián)儲(chǔ)和歐洲央行加息縮表節(jié)奏將放緩，國(guó)內(nèi)貨幣政策受海外因素制約的情況有所減輕，這為新的一年貨幣政策繼續(xù)發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)提供了空間。在具體政策措施上：其一，可以進(jìn)一步增加結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具的使用，再貸款額度和類(lèi)型或應(yīng)繼續(xù)增加、精準(zhǔn)支持重點(diǎn)行業(yè)，碳減排支持工具使用力度也將進(jìn)一步加大、支持我國(guó)經(jīng)濟(jì)向綠色低碳方向轉(zhuǎn)型，政策性開(kāi)發(fā)性工具規(guī)模或繼續(xù)增加，PSL規(guī)模或可進(jìn)一步擴(kuò)大為政策性銀行提供資金支持；其二，降準(zhǔn)降息雖仍有空間但仍需更為謹(jǐn)慎，經(jīng)濟(jì)修復(fù)基礎(chǔ)仍不穩(wěn)固，降準(zhǔn)降息仍有一定必要性，但存款利率與CPI差值已處于負(fù)水平，貨幣政策需避免大水漫灌，如啟動(dòng)降息降準(zhǔn)則操作幅度應(yīng)更為謹(jǐn)慎。

（三）從重點(diǎn)領(lǐng)域來(lái)看，以房地產(chǎn)為重點(diǎn)守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線

適時(shí)適度加大地產(chǎn)需求端政策支持，努力扭轉(zhuǎn)房地產(chǎn)“強(qiáng)政策、弱表現(xiàn)”的局面。房地產(chǎn)行業(yè)已從供不應(yīng)求階段轉(zhuǎn)向供需結(jié)構(gòu)性調(diào)整階段，在沒(méi)有大規(guī)模的需求刺激政策的前提下，居民對(duì)房地產(chǎn)市場(chǎng)的悲觀預(yù)期難有明顯改善，房地產(chǎn)銷(xiāo)售有望改善，但難見(jiàn)大幅反彈。因此，在繼續(xù)關(guān)注前期出臺(tái)的保交樓、穩(wěn)民生、穩(wěn)地產(chǎn)政策的實(shí)施效果，做好房地產(chǎn)領(lǐng)域的風(fēng)險(xiǎn)防范，推進(jìn)房地產(chǎn)供給側(cè)改革、完善長(zhǎng)效機(jī)制的同時(shí)，建議適時(shí)適度加大地產(chǎn)需求端政策支持。在具體政策措施上，可以從以下幾個(gè)方面著手：一是加大對(duì)剛需、改善型住房需求的支持力度，適當(dāng)調(diào)整“認(rèn)房又認(rèn)貸”的認(rèn)定方式；二是進(jìn)一步根據(jù)各地情況優(yōu)化限價(jià)、限購(gòu)、限售政策；三是做到租購(gòu)并舉，租房買(mǎi)房個(gè)稅扣除應(yīng)該一視同仁；四是對(duì)普通住房標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行動(dòng)態(tài)調(diào)整，如從房?jī)r(jià)、住房標(biāo)準(zhǔn)等方面重新進(jìn)行定義。此外，城市能級(jí)而言，前期地產(chǎn)政策調(diào)控邊際放松多聚焦三四線城市，可進(jìn)一步加大一二線城市需求端政策力度。

（四）信心比黃金重要，持續(xù)出臺(tái)措施提振微觀主體信心

信心修復(fù)是引導(dǎo)宏觀經(jīng)濟(jì)供需正向循環(huán)的關(guān)鍵步驟。2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議提出“明年經(jīng)濟(jì)工作千頭萬(wàn)緒，要從戰(zhàn)略全局出發(fā)，從改善社會(huì)心理預(yù)期、提振發(fā)展信心入手，綱舉目張做好工作”。建議從企業(yè)紓困政策接續(xù)、激發(fā)企業(yè)家精神激活民間投資熱情、增強(qiáng)行業(yè)監(jiān)管包容性等方面入手積極提振微觀主體信心。