（美編：肖利亞）

經(jīng)濟觀察報 記者 杜濤 2023年3月24日，中泰證券首席經(jīng)濟學(xué)家李迅雷在其個人微信公眾號中刊發(fā)了《股權(quán)財政的邏輯與現(xiàn)實：從央企到地方國企》一文，文中認(rèn)為在地方政府財政壓力陡然上升的背景下，土地財政向股權(quán)財政的轉(zhuǎn)移有著重要的現(xiàn)實意義。

李迅雷在文章中為股權(quán)財政算了一筆賬，讓300多萬億元的國企總資產(chǎn)的回報率提高一個百分點，就有3萬多億元收益增加，很大程度上可以彌補土地財政消減帶來的收入缺口。

4月17日，任澤平在其公眾號澤平宏觀中發(fā)布了《中國財政形勢報告2023：從土地財政向股權(quán)財政轉(zhuǎn)型》一文，文中提及“應(yīng)積極強化國有股權(quán)的市場化參與度，打造地方特色產(chǎn)業(yè)集群，通過新基建、新能源培育新的增長引擎”。

股權(quán)財政是什么？目前尚沒有一個明確的定義。

5月4日，一位地方財政的人士告訴記者，財政和股權(quán)是相對獨立的兩個概念，財政實行的是收支兩條線的管理制度，不能按股權(quán)分配財政收入，即財政收入不能在政企之間按比例或者股份分配，這是財政收支管理的一個基本原則。

在一些研究者看來，在財政的四本帳中，股權(quán)財政這個模糊的概念主要涵蓋在國有資本經(jīng)營預(yù)算收入之中。

盡管沒有一個明確的定義，股權(quán)財政依然在在今年上半年受到了多個經(jīng)濟學(xué)家以及一些財政人士的關(guān)注，而這種關(guān)注的一個重要背景是：土地出讓收入持續(xù)低迷，且仍未有大幅回暖的跡象——2023年第一季度，國有土地使用權(quán)出讓收入8728億元，同比下降27%，而在過去十多年中，土地出讓收入都是地方財政收入的重要支柱，也是地方政府最好用的“錢袋子”。

人們開始擔(dān)憂土地財政模式是否即將走到盡頭？哪一種收入能夠替代近9萬億的土地財政？“無論是從總量，對經(jīng)濟的拉動作用，還是對當(dāng)下財政緊張的緩解來看，土地財政相比股權(quán)財政，都更重要，股權(quán)財政未來或許是一個方向，但是當(dāng)下替代土地財政，絕不可能。”上述地方財政的人士表示，特別是對于縣區(qū)一級財政來說，無論是通過城投股權(quán)投資還是做大國企估值，都不具有普遍的意義。

同日，一位地級市的財政部門人士認(rèn)為，雖然現(xiàn)在提股權(quán)財政，但是地方財政這樣操作很多年了，也就是財政部門提出“撥改投”，就是將以前上項目之類財政撥款補助資金，改成投資變股權(quán)。

中國財政學(xué)會副秘書長馮俏彬告訴記者：“討論股權(quán)財政的背后是希望國有資本和國有資源在國家財政中發(fā)揮更大的作用；其次，股權(quán)財政收入當(dāng)下填補不了土地財政的空白；最后，要強調(diào)稅收是國家財政的主力軍，通過改革，增強稅收與經(jīng)濟發(fā)展的同步性。”

股權(quán)財政是什么？

2023年4月，任澤平在其《中國財政形勢報告2023從土地財政向股權(quán)財政轉(zhuǎn)型》一文中就建議，從土地財政轉(zhuǎn)型股權(quán)財政，當(dāng)前已有部分地方政府的超前意識擺脫房地產(chǎn)的依賴，聯(lián)通產(chǎn)業(yè)鏈、打造地方特色產(chǎn)業(yè)集群。例如，安徽加速建設(shè)以信息技術(shù)、新能源、新材料為代表的新興產(chǎn)業(yè)聚集地，常州大舉“新能源之都”建設(shè)，通過股權(quán)投資孵化企業(yè)并拓寬財政收入渠道。

在這篇文章中，任澤平將股權(quán)財政視為一種“通過股權(quán)投資孵化企業(yè)并拓寬財政收入渠道”的“財政投資-產(chǎn)業(yè)發(fā)展-財政增長”模式。

中泰證券的專家李迅雷則更加直接的認(rèn)為股權(quán)財政的運轉(zhuǎn)邏輯在于國有資產(chǎn)投資回報率的提升。其可實現(xiàn)路徑主要為：通過引入各類社會資本、民間資本以及產(chǎn)業(yè)資本，不斷做大國有資產(chǎn)這塊“蛋糕”，提高優(yōu)質(zhì)國有資產(chǎn)的投資回報率，以此形成“資金投入-蛋糕做大-資金回報-資金再投入”的良性循環(huán)，這其中，針對上市國企和非上市國企而言，投資回報率的提升也有不同的路徑。

盡管圍繞股權(quán)財政的諸多討論并沒有形成定論，但大體可以分為兩個方向，一方面是提高通過政府持有的國有資產(chǎn)資產(chǎn)收益率從而擴圍“股權(quán)財政”；另一方面是鼓勵政府進行股權(quán)投資，通過投資培育產(chǎn)業(yè)，促進經(jīng)濟發(fā)展，從而實現(xiàn)財政收入的持續(xù)增長。

馮俏彬告訴記者：“股權(quán)財政是一個新概念，背景是當(dāng)土地收入下降，在研究地方政府如何有新的財源，政府收入主要是稅費利債，國有資源的或者國有資本所有者收益，就是利。提出股權(quán)財政的合理之處是在于政府掌握的國有資源和資本比較多。”

在一位中部地區(qū)地方財政部門人士看來，股權(quán)財政，對應(yīng)土地財政而被賦予的模式的簡稱，指發(fā)揮國有資本的引領(lǐng)作用和放大功能，吸引社會資本參與投資具有核心競爭力的高新產(chǎn)業(yè)，國有資本實現(xiàn)保值增值，在實施資本市場有序退出后，投向下一個產(chǎn)業(yè)，實現(xiàn)良性循環(huán)。簡言之，即以國有資本為杠桿、重點產(chǎn)業(yè)為投資目標(biāo)的金融手段。

在實踐層面，財政通過股權(quán)投資帶動經(jīng)濟、產(chǎn)業(yè)發(fā)展的案例也并不罕見，比如海外的淡馬錫模式以及國內(nèi)的合肥模式、深圳模式、珠海模式等

股權(quán)財政不好做

任靜告訴記者：“地方政府投資的產(chǎn)業(yè)基金，對于投資本地的企業(yè)是有一定的要求，按照一定的比例投資本地的企業(yè)”，任靜曾參與了多地地方引導(dǎo)基金的籌建。

在合肥模式的成功經(jīng)驗被地方政府關(guān)注后，引導(dǎo)基金已經(jīng)成為了諸多地方政府招商引資，促進經(jīng)濟發(fā)展的重要工具，但在具體的操作中，卻很難盡如人意。

“大部分的政府引導(dǎo)基金做的比較一般，規(guī)模也不是很大，績效也一般。引來的產(chǎn)業(yè)并不是很大很好，基金招商的功能沒有想象中那么好。”一位地方財政部門負責(zé)人稱，成立基金要么投資其他地區(qū)的企業(yè)，挖到本地來，要么本地產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)比較好，基金投資促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展。

此前財政部曾經(jīng)出臺規(guī)定，規(guī)范地方政府引導(dǎo)基金的一些問題。比如2020年2月24日，財政部網(wǎng)站公布《關(guān)于加強政府投資基金管理 提高財政出資效益的通知》（以下通知），通知主要有六項規(guī)定，分別是強化政府預(yù)算對財政出資的約束、著力提升政府投資基金使用效能、實施政府投資基金全過程績效管理、健全政府投資基金退出機制、禁止通過政府投資基金變相舉債、完善政府投資基金報告制度。

規(guī)范的背后是因為，政府投資基金設(shè)立的比較多，甚至還有重復(fù)設(shè)立，而且投資效果欠佳，并且有與民爭利的嫌疑。

地方政府通過城投或者其他通道設(shè)立的政府引導(dǎo)基金或者產(chǎn)業(yè)基金，也存在一些問題。“當(dāng)初設(shè)立的引導(dǎo)基金，明股實債，前幾年付息，到期直接還本，這種被命令禁止，還有是真投股權(quán)，投資多少年以后，給投資的企業(yè)做估值，大股東回購。”一位政府融資平臺人士告訴記者，明股實債的多一些，股權(quán)的少一些。明股實債回報更穩(wěn)定，股權(quán)未來有著太多的不可預(yù)測性，財政資金還要考慮績效之類的考核指標(biāo)。

上述地級市財政部門人士告訴記者，地方政府引導(dǎo)基金設(shè)置一般是給轄區(qū)內(nèi)國企平臺，選擇2-3家，比如10個億引導(dǎo)資金，財政出資1-2億元，平臺在籌資一部分，大部分是銀行貸款。“我們也投資了不少企業(yè)，其中還有兩家上市，”上述地級市財政部門人士稱，但是我們也發(fā)現(xiàn)了一個普遍性的問題，就是大型的企業(yè)對引導(dǎo)資金不感興趣，中小微企業(yè)又申請不到，大型企業(yè)對營商環(huán)境，對政策穩(wěn)定性要求更高。

地方政府主導(dǎo)的股權(quán)投資并不容易，在另一個維度，國有資產(chǎn)收益率目前仍處于較低的位置。

財政部公布的2022年財政收支數(shù)據(jù)顯示，2022年，全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入5689億元，比上年增長10%。

根據(jù)2019年財政在回復(fù)一位人大代表建議時的表述，“2017年全國國有企業(yè)實現(xiàn)利潤中歸屬于母公司所有者的凈利潤為1.42萬億元，2018年全國國有資本經(jīng)營預(yù)算收入2900億元，占歸母凈利潤的20.4%。”

可以看到的是國有資本經(jīng)營預(yù)算收入占比是與凈利潤對比。但是公開數(shù)據(jù)并未查詢到2022年國企的凈利潤狀況。

按照財政部公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年-12月，全國國有企業(yè)營業(yè)總收入825967.4億元，同比增長8.3%，利潤總額43148.2億元，同比下降5.1%。

馮俏彬認(rèn)為，當(dāng)前可以看到的是國有資本和國有資源對國家和政府收入的貢獻比較少，特別是國有資本經(jīng)營預(yù)算比較低，需要研究，國有資本資源，在政府收入中如何發(fā)揮更大的作用。在經(jīng)濟下行壓力加大，稅收增長空間有限，債務(wù)累計風(fēng)險，情況下，轉(zhuǎn)向國有資本和資源，希望其對財政起到更大的作用。而且中國經(jīng)濟進入新階段，如何加強新的財源建設(shè)，考慮國有資本和資源是合理的。

土地財政更替下的焦慮

2023年上半年，任靜離開北京，去往西部的一個省會城市出差，此次出差去洽談的是該地方政府出資與其合伙設(shè)立一只產(chǎn)業(yè)基金。在高鐵上的她，看到記者轉(zhuǎn)來的一系列股權(quán)財政崛起替代土地財政的文章，直呼，“不太可能，這是兩碼事。”

阿靜告訴記者，地方政府的引導(dǎo)基金要求財政出資一部分，若是順利發(fā)展，獲得是產(chǎn)業(yè)回報，雖然可以降低地方政府對土地的依賴，對于大部分地區(qū)來說，降低程度比較低，當(dāng)然，也有部分地方政府通過城投或者其他國企出資入股產(chǎn)業(yè)或者好的企業(yè)，帶動了本地的產(chǎn)業(yè)和經(jīng)濟發(fā)展。但這個需要地方政府的眼光和金融資本的聚集要求比較高。

這一輪對于股權(quán)財政的討論有一個重要的背景，即土地收入的下滑，市場對于股權(quán)財政的熱情本質(zhì)上來自于對土地財政下行的焦慮。

自1994年分稅制改革之后，各地對土地出讓金作為主要收入來源的依賴度逐年增加，國有土地使用權(quán)出讓收入與地方一般預(yù)算收入的對比的比重已經(jīng)在2020年增長到84%。

土地財政也不僅僅是指土地出讓收入，而是包含了土地收入以及土地相關(guān)稅收乃至相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈條帶來的收入。

但從2022年開始，受國家房地產(chǎn)政策調(diào)整、疫情以及經(jīng)濟下行等因素影響，二、三線及以下城市土地出讓收入明顯下滑，根據(jù)財政部公布的財政收支數(shù)據(jù)，2022年全國國有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比2021年下降23.3%。“若剔除北上廣深等城市拉動以及地方政府為降低債務(wù)率安排國企拿地等因素，土地收入下降幅度會更大。土地出讓收入大幅降低，又不同程度的制約了各地經(jīng)濟發(fā)展，造成地方財力緊張，實踐證明，土地財政雖不可持續(xù)，但短期內(nèi)的地位無可替代。”上述地方財政人士表示，土地作為城市發(fā)展的載體和資源，對于財政收入渠道單一、無支柱產(chǎn)業(yè)的地方政府，土地財政在支撐和推動經(jīng)濟社會發(fā)展上，短時間內(nèi)仍具有無可替代的作用。

上述地方財政人士稱，一是土地出讓具有投入少、產(chǎn)出大、見效快等特點，同時可帶動房地產(chǎn)等行業(yè)發(fā)展，能夠快速推動工業(yè)化和城鎮(zhèn)化的發(fā)展；二是土地出讓金全部繳入地方財政，同時可帶來間接稅費，成為地方政府的主要資金來源，使地方政府以較高的效率籌措了基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)資金，有力推進了經(jīng)濟建設(shè)；三是土地出讓收入是當(dāng)前地方民生、就業(yè)、運轉(zhuǎn)等財政支出的保障，以及地方政府平衡財政收支、償還債務(wù)的主要來源。

上述地方財政人士稱，雖然土地收入在持續(xù)下滑，但是，這并不意味著股權(quán)帶來的財政收入可以超過土地收入，成為地方財政的重要收入之一。

2022年土地出讓收入下滑，主要原因是房地產(chǎn)市場萎縮，進入2023年，土地出讓收入并未好轉(zhuǎn)，財政部公布的2023年第一季度財政收支數(shù)據(jù)顯示，2023年第一季度國有土地使用權(quán)出讓收入8728億元，同比下降27%。

上述地方財政人士看來，股權(quán)財政不能取代土地財政。他告訴記者，從收入體量來看，2022年，全國國有土地使用權(quán)出讓收入66854億元，比上年下降20309億元；國有資本經(jīng)營預(yù)算收入5689億元，比上年增長517億元，增長數(shù)遠沒到能反哺財政收入替代土地財政的水平，體量差距巨大。當(dāng)前土地出讓金在財政收入中所占的比重，在短期內(nèi)股權(quán)財政遠遠無法替代土地財政。“從拉動經(jīng)濟來看，土地財政對于經(jīng)濟社會發(fā)展中各產(chǎn)業(yè)的拉動作用是股權(quán)財政無法相比的，股權(quán)財政更多的是一種金融手段，”上述地方財政人士稱，當(dāng)前各縣區(qū)基層政府普遍面臨國有資本經(jīng)營無收益甚至負收益的局面，欠缺市場專業(yè)人才，無法找到盈利模式，以致在投資運營過程中，產(chǎn)生巨額隱性債務(wù)的情況較為突出。國內(nèi)外股權(quán)投資模式的成功先例，更適合在擁有較多優(yōu)勢資源的省市級政府層面推廣借鑒。

上述地方財政人士看到的是當(dāng)前土地出讓收入對于地方財政的重要性更加凸顯。他告訴記者，連續(xù)3年疫情影響，當(dāng)前地方各項民生、就業(yè)、運轉(zhuǎn)等財政支出壓力愈加突出，疊加減稅降費政策影響，地方政府不僅短期內(nèi)無法擺脫對土地收入的依賴，土地財政的重要性反而更加凸顯。“土地出讓收入已成為地方政府平衡財政收支、償還債務(wù)的主要手段。從近幾個月來出臺的有關(guān)房地產(chǎn)市場政策，可以清晰看到國家層面對土地財政短期不可替代的定位”，該地方財政人士表示。

在該人士看來，從地方政府角度，一方面應(yīng)立足當(dāng)前，積極應(yīng)對土地出讓收入下行，保障財政可持續(xù)和債務(wù)風(fēng)險可控；另一方面更要著眼長遠，結(jié)合本地實際大力發(fā)展實體經(jīng)濟，加快推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展，不斷拓展新的財源，逐漸擺脫地方政府在經(jīng)濟社會發(fā)展中對土地財政的依賴。

而在另一位北方省份地方財政部門負責(zé)人看來，土地財政屬于資源性財政，畢竟土地不屬于可再生資源，賣一塊少一塊，因此他認(rèn)為股權(quán)財政可能最終會替代土地財政，“但與土地財政相比，股權(quán)財政的風(fēng)險也比較高，如何衡量該投的標(biāo)的物，有多少是可以投資失敗的”。

所以，在馮俏彬看來，無論是股權(quán)財政還是土地財政，對于財政來說，稅收才是主力軍，促進產(chǎn)業(yè)發(fā)展，增強稅收與經(jīng)濟的同步性才是最重要的。