滕泰/文 每一種政策決策都應(yīng)該從實(shí)際情況出發(fā)，但由于經(jīng)濟(jì)情況瞬時(shí)萬變，很多政策往往難免落后于現(xiàn)實(shí)情況的迅速變化，例如在中國貨幣政策的決策背景中，就留下了一些“過去式”的影響，很多決策觀念仍然停留在防止通脹、防止房地產(chǎn)泡沫、恐懼股市上漲、防范匯率貶值、不敢提貨幣寬松等過去式中，因而影響了政策的與時(shí)俱進(jìn)。

當(dāng)前，中國經(jīng)濟(jì)背景已經(jīng)發(fā)生了巨大的變化，出現(xiàn)了通貨緊縮、房價(jià)下行、股市信心低迷、出口下滑和就業(yè)壓力大等新情況，我們應(yīng)盡快從這些新情況、新問題、新挑戰(zhàn)出發(fā)，實(shí)施全面寬松的貨幣政策，才能推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)擺脫房地產(chǎn)和股市低迷等不利局面，緩解通縮風(fēng)險(xiǎn)、就業(yè)和增長壓力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)健康繁榮發(fā)展。

一、中國貨幣政策決策背景的五大“過去式”

第一種過去式背景是“防通脹”。改革開放以來，中國出現(xiàn)過幾次嚴(yán)重的通脹，由于物價(jià)直接影響到居民生活，“防通脹”在貨幣政策目標(biāo)中占據(jù)很高的權(quán)重。最近幾年來，盡管中國通脹壓力早已化解，甚至工業(yè)品領(lǐng)域的通縮跡象越來越明顯，但是對(duì)“輸入型通脹”恐懼仍在，很多人在寬松貨幣政策與通貨膨脹之間畫上等號(hào)，一提到貨幣政策，就想到防通脹。

第二種過去式背景是“防房地產(chǎn)泡沫”。2010年以后的十年左右時(shí)間，盡管政府不斷出臺(tái)平抑房價(jià)上漲的政策措施，房價(jià)仍在波動(dòng)中不斷上漲，給年輕人和中低收入者購房帶來很大壓力。在此階段“寬松的貨幣政策等于給房地產(chǎn)市場火上澆油”的認(rèn)知也被逐漸強(qiáng)化下來。如今雖然樓市已經(jīng)明顯降溫，2022年開始新建商品住宅和二手住宅銷售價(jià)格同比和環(huán)比均進(jìn)入下降通道，2024年前兩個(gè)月，百強(qiáng)房企總銷售額同比下降51.6%，但是很多經(jīng)濟(jì)政策思維仍然停留在防止樓市泡沫的階段。

第三種過去式背景是恐懼股市上漲。2015年股市大幅波動(dòng)之后，一朝被蛇咬，十年怕井繩，“防止股市大起大落”的監(jiān)管思路表面上有一定的合理性，但在實(shí)踐中，往往在股票持續(xù)上漲時(shí)采取限制措施，而在個(gè)股持續(xù)下跌時(shí)則默認(rèn)為合理。在強(qiáng)調(diào)避免“脫實(shí)向虛”的背景下，股市上漲似乎成了經(jīng)濟(jì)“向虛”的標(biāo)志，具有了天然的“不正當(dāng)性”，貨幣政策也難免受到了防止股市泡沫的思想影響。

第四種過去式背景是“防匯率貶值”。人民幣匯率貶值將導(dǎo)致資本外逃和金融風(fēng)險(xiǎn)，這種認(rèn)知來自對(duì)“東南亞金融危機(jī)”等歷史的認(rèn)知，但存在較大的偏頗。有研究結(jié)果顯示，出臺(tái)降息等政策措施，初期會(huì)因?yàn)閲鴥?nèi)外利差擴(kuò)大等原因造成人民幣匯率貶值，但寬松貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)基本面的改善將提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，從而推升人民幣匯率再次回升。中金公司研究了2019年以來的5次降息與匯率波動(dòng)的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)，人民幣匯率通常在3個(gè)月內(nèi)實(shí)現(xiàn)了見底企穩(wěn)，并在不長的時(shí)間內(nèi)就回到了降息前所在水平，印證了降息對(duì)匯率長期并非利空的判斷。

第五種過去式背景是只強(qiáng)調(diào)“結(jié)構(gòu)性”貨幣政策，不敢采用總量寬松政策。十幾年前經(jīng)常有人用M2增速與GDP增速之差、M2與GDP之比等缺乏科學(xué)性的方法論證中國貨幣投放過多，批評(píng)“大水漫灌”會(huì)造成通貨膨脹，形成了向這些非專業(yè)論斷一邊倒的社會(huì)輿論。為了化解社會(huì)輿論壓力，甚至從一定程度上迎合這種社會(huì)輿論，貨幣決策部門提出“絕對(duì)不搞大水漫灌”的口號(hào)，試圖通過中性與“精準(zhǔn)滴灌”的結(jié)構(gòu)性貨幣政策，來解決特定領(lǐng)域“融資難、融資貴”問題。殊不知由于經(jīng)濟(jì)體本身就是“連通器”，以及短期無法改變的體制性原因，“精準(zhǔn)滴灌”的目標(biāo)并未實(shí)現(xiàn)，反而因?yàn)榭偭科o阻礙了民營企業(yè)和中小微企業(yè)實(shí)際融資成本的下降；雖然M2和社融增速看上去不低，但更能夠反映經(jīng)濟(jì)活動(dòng)性的M1，也就是現(xiàn)金加企業(yè)和居民活期存款增速常年偏低，考慮到居民消費(fèi)、買房、投資股票基金，企業(yè)交易都需要活期存款，因此代表活期存款的M1增速偏低，說明結(jié)構(gòu)性貨幣政策難以滿足消費(fèi)、投資、金融市場以及經(jīng)濟(jì)增長對(duì)貨幣的需求。

二、情況變了，貨幣政策思維應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)

以上五大過去式都是基于當(dāng)時(shí)特定背景形成的，有其歷史合理性，但如果情況發(fā)生巨大變化后仍然固守著這些“過去式”，就會(huì)刻舟求劍、作繭自縛，影響我們對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)形勢的判斷和決策。

通脹風(fēng)險(xiǎn)已變成通縮風(fēng)險(xiǎn)，通縮比通脹更可怕。當(dāng)前中國基本不存在通貨膨脹的基礎(chǔ)，相反通貨緊縮的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)嚴(yán)重地影響投資和消費(fèi)的正常經(jīng)濟(jì)循環(huán)。去年10月到今年1月，中國CPI已經(jīng)連續(xù)四個(gè)月處于負(fù)數(shù)區(qū)間，這不但是經(jīng)濟(jì)學(xué)定義的經(jīng)典通貨緊縮，而且是改革開放四十年來中國第一次面對(duì)真正的通貨緊縮。從對(duì)經(jīng)濟(jì)增長和資產(chǎn)質(zhì)量的破壞來看，通縮比通脹更可怕，有人甚至說，“如果把通貨膨脹視為一場重感冒，通貨緊縮就是癌癥”。首先，通縮形成的收縮預(yù)期將導(dǎo)致消費(fèi)-投資緊縮螺旋，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)走向衰退；其次，由于流動(dòng)性陷阱的存在，通縮比通脹更難治理；第三，這次通縮與房地產(chǎn)、股市下行疊加，有可能引發(fā)資產(chǎn)負(fù)債表衰退。當(dāng)前，如果繼續(xù)以“防通脹”的“過去式”思維為由拒絕全面寬松的貨幣政策，就會(huì)喪失應(yīng)對(duì)通縮的最佳時(shí)機(jī)，造成嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)負(fù)向循環(huán)，給宏觀經(jīng)濟(jì)帶來風(fēng)險(xiǎn)。

中國房地產(chǎn)市場的供求關(guān)系已經(jīng)發(fā)生重大變化，防止房地產(chǎn)泡沫應(yīng)當(dāng)讓位于確保房地產(chǎn)市場平穩(wěn)著陸。2023年，全國房地產(chǎn)開發(fā)投資同比下降9.6%；全國商品房銷售面積同比下降8.5%，創(chuàng)2012年以來新低；全國商品房銷售額同比下降6.5%，銷售額創(chuàng)2016年以來新低。房地產(chǎn)行業(yè)流動(dòng)性嚴(yán)重萎縮，很多財(cái)務(wù)較為謹(jǐn)慎的企業(yè)也面臨著越來越大的償債壓力，如果房地產(chǎn)價(jià)格繼續(xù)下行，“買漲不買跌”的心態(tài)將導(dǎo)致成交量進(jìn)一步萎縮，大量房地產(chǎn)企業(yè)將陷入資金周轉(zhuǎn)困難和償債危機(jī)，甚至?xí)l(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

股市長期低迷已經(jīng)形成深度“負(fù)泡沫效應(yīng)”，嚴(yán)重影響了投資、消費(fèi)信心。目前上證綜指仍然在3000點(diǎn)左右徘徊，從估值來看也處于低位。長期低迷的股票市場不僅沒能形成正向的財(cái)富效應(yīng)推動(dòng)消費(fèi)，反而有大量中產(chǎn)階級(jí)家庭的財(cái)富在股市下跌中被蒸發(fā)，這種“負(fù)泡沫效應(yīng)”對(duì)消費(fèi)的抑制作用不可忽視。投資者信心已經(jīng)嚴(yán)重受挫，如果不能通過全面寬松的貨幣政策促進(jìn)資本市場健康發(fā)展，資本市場下跌造成的“負(fù)財(cái)富效應(yīng)”對(duì)消費(fèi)的打擊和抑制將進(jìn)一步加重。同時(shí)股票市值下跌造成的“托賓Q效應(yīng)”也使得產(chǎn)業(yè)資本更傾向于通過并購存量產(chǎn)能而不是新建項(xiàng)目擴(kuò)大產(chǎn)能，股價(jià)下降對(duì)企業(yè)投資也將造成負(fù)面影響，對(duì)中國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇十分不利。

值得學(xué)習(xí)的是，通過降息、資產(chǎn)購買計(jì)劃等寬松貨幣政策措施支持資本市場，已經(jīng)成為成熟市場經(jīng)濟(jì)國家普遍的成功做法。2020年美聯(lián)儲(chǔ)緊急降息50個(gè)基點(diǎn)，隨后再次降息100個(gè)基點(diǎn)，將聯(lián)邦基金利率目標(biāo)區(qū)間降至0%至0.25%；還實(shí)施了無限量量化寬松政策，購買大量國債和抵押貸款支持證券，以提供市場流動(dòng)性并支持信貸流動(dòng)。日本央行實(shí)施了長期短端負(fù)利率和長端零利率的基準(zhǔn)利率體系，以及大規(guī)模的資產(chǎn)購買計(jì)劃，這些措施為股市提供了充足的流動(dòng)性。2020年以來，美國、歐洲甚至日本和印度股市都出現(xiàn)持續(xù)穩(wěn)定上漲走勢，道瓊斯指數(shù)上漲37%，納斯達(dá)克指數(shù)上漲76%，法國巴黎CAC40指數(shù)上漲38%，日經(jīng)225指數(shù)上漲67%，印度NIFTY 50指數(shù)上漲80%，形成了顯著的財(cái)富效應(yīng)，美國國內(nèi)消費(fèi)熱度持續(xù)上升，長期低迷的日本零售消費(fèi)也出現(xiàn)明顯復(fù)蘇跡象。

匯率適當(dāng)貶值是支持?jǐn)U大出口需求的有力措施。當(dāng)前，外部需求依然低迷，2023出口僅增長0.6%，凈出口對(duì)GDP增長貢獻(xiàn)率為-11.6%，即使寬松貨幣政策導(dǎo)致匯率下行，也有助于中國商品和服務(wù)擴(kuò)大出口。同時(shí)，美元進(jìn)入降息周期的可能性在逐漸上升，研究機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，一旦美聯(lián)儲(chǔ)開始降息，其幅度、頻率都有可能超過市場預(yù)期，中美之間的利差將逐漸縮小，為中國實(shí)施全面寬松的貨幣政策創(chuàng)造了條件。

“大道至簡”，全球各國的貨幣政策一般都是總量性政策，而把微觀和結(jié)構(gòu)問題交給市場。以美國、歐洲和日本為例，美聯(lián)儲(chǔ)、歐洲央行和日本央行都以利率和公開市場操作（資產(chǎn)購買計(jì)劃）等總量措施作為主要的貨幣政策工具，通過利率和公開市場操作調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣投放，調(diào)控信用擴(kuò)張與收縮，市場能夠直接感受到貨幣政策調(diào)整的溫度變化；而結(jié)構(gòu)性政策工具則主要用于次貸危機(jī)、疫情期間以及零利率政策失效等特殊情況。目前中國的貨幣政策表述中已經(jīng)提出“發(fā)揮好貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，但從實(shí)際執(zhí)行來看，仍然堅(jiān)持結(jié)構(gòu)性政策思維，尚未完全走出對(duì)全面寬松貨幣政策的回避心態(tài)和恐懼陰影。

三、及時(shí)告別五大過去式，面對(duì)新情況，全面轉(zhuǎn)向?qū)捤韶泿耪?/strong>

面對(duì)已經(jīng)變化的經(jīng)濟(jì)形勢，中國貨幣政策應(yīng)當(dāng)與時(shí)俱進(jìn)，盡快告別五大過去式，全面轉(zhuǎn)向?qū)捤伞?/p>

首先，告別根深蒂固的防通脹“過去式”。今年政府工作報(bào)告將物價(jià)目標(biāo)定在CPI漲幅3%左右，從防通脹向防通縮轉(zhuǎn)變的信號(hào)已經(jīng)非常明確，溫和的物價(jià)上行有利于消費(fèi)復(fù)蘇和企業(yè)銷售，貨幣政策應(yīng)當(dāng)從實(shí)踐上配合防通縮風(fēng)險(xiǎn)的決策目標(biāo)。

其次，實(shí)行較為寬松的貨幣政策，有利于房地產(chǎn)市場平穩(wěn)著陸，化解行業(yè)和潛在系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，并啟動(dòng)房地產(chǎn)上下游萬億級(jí)別的產(chǎn)業(yè)鏈需求。

再次，建議參考美國、日本的成熟經(jīng)驗(yàn)，盡快實(shí)施寬松貨幣政策，推動(dòng)股市恢復(fù)性上漲到4000點(diǎn)以上、5000點(diǎn)以上，讓中國股市回到與經(jīng)濟(jì)增長成果相匹配的估值水平，持續(xù)增加居民財(cái)產(chǎn)性收入，改善居民收入預(yù)期，提振消費(fèi)者信心，將改變企業(yè)融資條件，增加企業(yè)投資。

同時(shí)，從全球貿(mào)易的基本面來看，在保持人民幣匯率基本穩(wěn)定的前提下容忍適度貶值，有助于提升中國商品的價(jià)格競爭力，擴(kuò)大中國產(chǎn)品的外部需求，扭轉(zhuǎn)凈出口拖累GDP增長的被動(dòng)局面。因此對(duì)匯率貶值的擔(dān)心完全不應(yīng)構(gòu)成實(shí)施大幅寬松貨幣政策的障礙。

最后，應(yīng)當(dāng)實(shí)事求是地讓貨幣政策回歸總量屬性，貨幣供應(yīng)的規(guī)律就是“大河有水小河滿，大河無水小河干”，改善特定領(lǐng)域的貨幣供給，真正有效的方法不是給民營企業(yè)或中小微企業(yè)口惠而實(shí)不至的“照顧”或者“優(yōu)惠”，而是應(yīng)該通過總量寬松、全面降息，讓貨幣通過正常的主動(dòng)脈、微動(dòng)脈再到達(dá)毛細(xì)血管，整個(gè)經(jīng)濟(jì)體“氣血充盈”，各行各業(yè)都能夠獲得充足的貨幣供應(yīng)。

此外，寬松的貨幣供給和大幅降息能夠極大地降低中國企業(yè)、居民和政府的債務(wù)成本。2023年末，企（事）業(yè)單位人民幣貸款余額155.4萬億元，住戶人民幣貸款余額80.1萬億元，合計(jì)達(dá)到235.5萬億元，如果能夠降息100基點(diǎn)，將會(huì)節(jié)省企業(yè)和居民利息支出近2.4萬億元，必然有力地推動(dòng)企業(yè)投資和居民消費(fèi)。考慮到中央和地方政府的債務(wù)規(guī)模和利息成本也較大，降息也有助于減輕政府債務(wù)成本和財(cái)政負(fù)擔(dān)。

綜上所述，中國經(jīng)濟(jì)的五大“過去式”背景和相關(guān)思維已經(jīng)嚴(yán)重影響了貨幣政策決策，考慮到經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況已經(jīng)發(fā)生了根本性變化，應(yīng)及時(shí)告別五大“過去式”，盡快轉(zhuǎn)向全面寬松的貨幣政策。具體而言，應(yīng)當(dāng)通過每次超過50個(gè)基點(diǎn)的連續(xù)降息，將實(shí)際利率盡快降至1%以下，同時(shí)加大貨幣寬松力度，將M1增速提升到10%以上，推動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)早日走出通縮風(fēng)險(xiǎn)，推動(dòng)房地產(chǎn)、股市、居民消費(fèi)和民間投資盡快復(fù)蘇，助力中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇繁榮。