鐘偉/文 隨著近期金價(jià)上漲，黃金投資格外引人注目。多年來(lái)，筆者一直在尋找關(guān)于黃金定價(jià)的理論著作。但令人失望的是，并沒(méi)有找到一本清晰可信的著作，講清黃金的漲跌原因及漲跌周期。

1900年，全球黃金大會(huì)確立國(guó)際金本位，距今已有120多年的歷史。布雷頓森林體系崩潰已有50余年，而倫敦金市因報(bào)價(jià)操作嫌疑而改革其金價(jià)定價(jià)機(jī)制至今還不足10年。因此，金本位的影響尚未遠(yuǎn)去，公眾對(duì)美元、歐元等信用貨幣的信任也顯得相對(duì)脆弱。

從中國(guó)歷史看，黃金的貨幣地位并不突出。中國(guó)長(zhǎng)期使用銅銀復(fù)合本位制，且以銅為主，故“銅錢(qián)”一詞得以廣泛傳播，同時(shí)歷朝歷代的官方鑄幣標(biāo)準(zhǔn)多有不嚴(yán)不統(tǒng)一之處。而今日的中國(guó)擁有的黃金規(guī)模卻相當(dāng)可觀。過(guò)去十多年，中國(guó)是全球最大的黃金生產(chǎn)國(guó)。自2009年起，中國(guó)的黃金年產(chǎn)量持續(xù)保持在300噸以上，某些年份甚至超過(guò)了400噸，其中國(guó)產(chǎn)黃金一部分被收儲(chǔ)。居民對(duì)黃金也有天然的喜好。近年，國(guó)內(nèi)年均黃金消費(fèi)量維持在千噸左右，黃金來(lái)源當(dāng)然也包括進(jìn)口。筆者粗略估算，中國(guó)的公共部門(mén)和居民部門(mén)所擁有的黃金存量，可能分別都超過(guò)萬(wàn)噸。這和中國(guó)經(jīng)濟(jì)體量、國(guó)有金融資產(chǎn)和居民儲(chǔ)蓄相比，并不為過(guò)。

當(dāng)然中國(guó)央行所官宣的黃金儲(chǔ)備并不多，截至2024年3月末為7274萬(wàn)盎司，也就是2000多噸。這和美國(guó)的超8000噸黃金儲(chǔ)備相比，甚至和德法意等歐洲國(guó)家的黃金儲(chǔ)備相比，都不算多。考慮到人民幣在國(guó)際儲(chǔ)備資產(chǎn)中占比尚不到3%，以及國(guó)際金融秩序的霸權(quán)體系特征明顯，中國(guó)央行在國(guó)際黃金市場(chǎng)上持續(xù)兩年凈買(mǎi)入。鑒于國(guó)際治理的碎片化和區(qū)域沖突的頻繁發(fā)生，中國(guó)央行可能會(huì)繼續(xù)保持黃金凈買(mǎi)入的策略。同時(shí)，全球越來(lái)越多的央行也開(kāi)始增加黃金儲(chǔ)備。

近期黃金價(jià)格緣何上漲？眾說(shuō)紛紜，但絕大多數(shù)解釋是相當(dāng)可疑的。有人說(shuō)是擔(dān)心西方國(guó)家債務(wù)沉重，但債務(wù)累積非一日之寒，金價(jià)為什么不對(duì)債務(wù)累積作出持續(xù)反應(yīng)？還有人歸因于俄烏沖突或哈以沖突，這同樣引發(fā)疑問(wèn)：為何黃金價(jià)格不是跟隨事件即時(shí)波動(dòng)，而是出現(xiàn)滯后的反應(yīng)？還有人說(shuō)是中國(guó)居民的儲(chǔ)蓄防御需求大增所致，這過(guò)度夸大了中國(guó)居民消費(fèi)對(duì)金價(jià)的影響。在筆者看來(lái)，目前絕大多數(shù)解釋?zhuān)瑑H僅是在黃金上漲后給出了馬后炮的各種說(shuō)辭，經(jīng)不住推敲。

在筆者看來(lái)，黃金價(jià)格上漲，源自美元數(shù)量和利率的變動(dòng)。在國(guó)際貨幣體系中，美元仍是主導(dǎo)性的角色，并且在過(guò)去十年如日中天。美國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家特里芬和麥金農(nóng)都仔細(xì)研究過(guò)美元和黃金。麥金農(nóng)指出，美元作為世界貨幣發(fā)行的基礎(chǔ)性因素，其過(guò)量發(fā)行往往最終將導(dǎo)致通貨膨脹的全球性多領(lǐng)域傳導(dǎo)。次貸危機(jī)爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了近4倍（從不足1萬(wàn)億美元到接近4萬(wàn)億美元）；疫情沖擊后至今，美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)規(guī)模增長(zhǎng)了近1倍（目前約為8萬(wàn)億美元）。2022年秋，人們誤以為2023年美國(guó)將步入滯脹式衰退。2023年秋，人們?cè)俣日`以為2024年3月份開(kāi)始美聯(lián)儲(chǔ)將啟動(dòng)降息周期。實(shí)際上，美國(guó)的就業(yè)和消費(fèi)數(shù)據(jù)非常強(qiáng)勁，今年年內(nèi)可能沒(méi)有降息窗口。我們可能正處于一個(gè)“菜單改寫(xiě)”的初期階段，其中貨幣和信用擴(kuò)張已經(jīng)啟動(dòng)了一系列變化。這種變化就像是餐廳更新菜單，各種菜品和飲料的價(jià)格作了重新標(biāo)定，調(diào)整的先后和幅度各不相同。筆者觀察市場(chǎng)上的白銀、銅鎳、原油等商品，似乎都在逐步經(jīng)歷這種價(jià)格調(diào)整的過(guò)程。

另外一個(gè)因素是，國(guó)際社會(huì)對(duì)美元“備胎”的熱情。國(guó)際格局在演變，美國(guó)似乎在尋找中國(guó)制造之外的“備胎”，美其名曰“去風(fēng)險(xiǎn)化”。同時(shí)也有相當(dāng)數(shù)量的經(jīng)濟(jì)體對(duì)顯而易見(jiàn)的美元霸權(quán)和金融制裁準(zhǔn)備風(fēng)險(xiǎn)預(yù)案，尋找美元資產(chǎn)之外的、安全可信的“備胎”，這種因素可能帶來(lái)了比特幣和黃金的額外需求。

如果上述一主一輔因素影響黃金的邏輯成立，那么黃金價(jià)格可能何去何從？比較次貸危機(jī)發(fā)生前后，美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)增長(zhǎng)了近4倍，黃金上漲略遜于4倍；疫情至今美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)翻倍，那么以疫情前的價(jià)格看，當(dāng)下的金價(jià)上行仍是初步的。不僅如此，美國(guó)通脹的粘性越強(qiáng)，覆蓋了黃金、有色金屬和能源等大宗商品的“菜單改寫(xiě)”就越持續(xù)。這會(huì)對(duì)美國(guó)股市、債市的走勢(shì)產(chǎn)生制約。

許多國(guó)內(nèi)居民已加入購(gòu)金行列，筆者認(rèn)為，對(duì)此需持冷靜的心態(tài)。回顧20世紀(jì)80年代末至90年代初，當(dāng)時(shí)國(guó)營(yíng)大商場(chǎng)中的金飾品每克售價(jià)大約為80元。那時(shí)，普通職工的月收入不足40元，而如今已增至大約四五千元。這意味著，當(dāng)年的月工資僅能購(gòu)買(mǎi)大約0.5克黃金，而現(xiàn)今則可購(gòu)買(mǎi)約8克黃金。從長(zhǎng)期看，黃金的價(jià)格周期不好預(yù)測(cè)。當(dāng)下，除了飾品金、實(shí)物金和銀行的合同黃金外，個(gè)人投資者可選擇以黃金ETF為主，該產(chǎn)品有多倍看多或看空的杠桿，且可規(guī)避本幣匯率風(fēng)險(xiǎn)。機(jī)構(gòu)投資者可選擇黃金生產(chǎn)流通的受益上市標(biāo)的，或黃金期貨。

人們對(duì)黃金定價(jià)及其周期率的理解仍然有限，例如在布雷頓森林體系崩潰初期，黃金價(jià)格不僅沒(méi)漲反而下跌。20世紀(jì)70年代末到80年代初，世界經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷了大滯脹，并且東歐發(fā)生了劇變，但整個(gè)20世紀(jì)90年代，黃金價(jià)格一直低迷不振。因此，鮮見(jiàn)知名投資人熱衷于黃金。“股神”巴菲特的名言是，寧可擁有田納西的農(nóng)田，也不愿擁有黃金。人類(lèi)文明依賴于開(kāi)放社會(huì)的自發(fā)秩序和自我擴(kuò)展，當(dāng)人們對(duì)合作互信、央行紀(jì)律和社會(huì)經(jīng)濟(jì)未來(lái)命運(yùn)產(chǎn)生悲觀情緒時(shí)，黃金的避險(xiǎn)屬性才會(huì)熠熠發(fā)光。

（作者系北京師范大學(xué)金融系教授）