經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 王涵 8月9日，在2020年中國資產(chǎn)管理年會上，興業(yè)銀行首席經(jīng)濟學(xué)家魯政委在主題圍低利率與大眾理財主題論壇上中表示，大家面臨資產(chǎn)配置重新的平衡，平衡的原因主要是兩個，第一個今年是資管新規(guī)的達標年，雖然延期了一年，但是今年還是有相當一部分產(chǎn)品需要變成凈值型的。第二個是歷史性的低利率。

打破剛兌之后，到底老百姓的資產(chǎn)配置會怎么變？魯政委以韓國“破剛兌”后的數(shù)據(jù)作為借鑒，可以發(fā)現(xiàn)在“破剛兌”后，股票在居民資產(chǎn)配置中占比沒有太大變化。而壽險和養(yǎng)老金變化比較大，主要是因為老齡化以及該部分產(chǎn)品仍能剛兌等。

以中國2017年對于韓國1996年居民再配置數(shù)據(jù)對比，中國股票、存款配置比例均高于韓國，但證券投資資金板塊中國3.5%占比低于韓國的8.3%。因此魯政委認為未來最有可能發(fā)生較大變化是證券投資資金板塊。低利率下有哪些好的選擇？魯政委表示無非是6個方向，即“加杠桿、拉久期、沉信用、加另類、增權(quán)益、投海外”。

他認為在低利率背景下，有利于股票估值的上升。到底市場有沒有進入牛市？“從2019年初申萬指數(shù)，無論是大盤股票，比如說50，還是它的中小盤、科創(chuàng)板，2019年初估值是逐級的抬升，上去之后開始振蕩，一直不下來。而且不是某一個板塊的估值抬升，而是所有的板塊估值都逐級抬升。這樣的牛市下會發(fā)現(xiàn)炒股票是不行的。估值漲得不是很快，但是股票型基金漲得很快。所以典型的是炒股不如買基的特征。”

最后，他總結(jié)三點：一是再平衡的背景主要是破剛兌、低利率。二是再平衡的條件，經(jīng)濟穩(wěn)、政策強。三是再平衡的途徑，炒股不如買基金。

附魯政委演講實錄

大家下午好！我今天報告的是歷史性的再平衡。再平衡是什么意思呢？就像剛剛饒總講的一樣，大家面臨資產(chǎn)配置重新的平衡，平衡的原因主要是兩個：①第一個，今年是資管新規(guī)的達標年，雖然延期了一年，但是今年還是有相當一部分產(chǎn)品需要變成凈值型的。②第二個，歷史性的低利率。

說到打破剛兌之后，到底老百姓的資產(chǎn)配置會怎么變？也就是說以前放在理財里面的錢會往哪里分流？沒有人是神仙，我們算不出來。但是我們很多時候可以從過去經(jīng)驗里面看，我們過去沒有見過這樣的，但我們鄰居有，尤其是韓國，非常有意思。韓國在20世紀90年代經(jīng)歷了像我們一樣在利率市場化過程中銀行的存款流失，于是怎么辦？銀行是有信托賬戶的，在信托賬戶里面做了很多保本、保收益的，其實這就是非常類似于我們的銀行理財。

后來韓國的監(jiān)管者發(fā)現(xiàn)有問題，從1996年—1999年開始進入了跟我們基本要領(lǐng)完全一樣的打破剛兌的行為。比如要求你的估值，有市場化估值的要按市場化估值。這些跟我們非常像，我們看看最后韓國人的錢經(jīng)過這一輪變化去了哪里？

大家看一下它的信托，它的占比在金融資產(chǎn)當中的確大幅的下降。從之前最高的13%左右掉到了5%，2%多一些。第二個看一下存款，定期存款和儲蓄存款出現(xiàn)了顯著的上升。

打破剛兌之后，一些害怕風(fēng)險的人又重新回到存款當中，存款當中收益高一些的是我們定期存款和儲蓄存款。在中國現(xiàn)在又想安全、又想收益高一點是什么？現(xiàn)在是CD（音）。現(xiàn)在結(jié)構(gòu)性存款規(guī)范化之后，你的本金仍然風(fēng)險是很小的，但是收益，你的利率那部分比過去有更大的波動。

股票這部分非常有意思，股票在韓國居民資產(chǎn)當中的占比幾乎沒有變化。但是我需要說明的是這里統(tǒng)計的股票沒有穿透，只是看你個人直接買的股票。實際上還有一部分在哪？我們講透過其他的產(chǎn)品拿到的，間接持有的股票，這里是看不到的。

收益憑證、債券都沒有大的變化。但是壽險和養(yǎng)老金的占比出現(xiàn)了非常大的變化，在金融資產(chǎn)當中，既是由于老齡化，也是因為在韓國資管新規(guī)當中對壽險和養(yǎng)老金產(chǎn)品還是可以剛兌的，這些導(dǎo)致了占比繼續(xù)的上升。

我們現(xiàn)在如果跟韓國比一比，這個表看得很有意思。老理財?shù)臅r候，韓國1996年的時候，打破剛兌改革，銀行理財大概在金融資產(chǎn)當中12.5%，我們是16.6%，我們占比比他們高。股票的占比還沒有我們現(xiàn)在高，直接持有的股票。而證券投資基金，我們要比韓國低很多，韓國那個時候證券投資基金占了8.3%，我們是3.5%。這樣一比，好像其他的沒有什么大變化，將來唯一有可能有大變化的就是證券投資基金，中國的比例會有非常明顯的提高。

我們畫的這一張圖，灰色線是股票在韓國居民金融資產(chǎn)當中的占比，一度有輕微上升。收益憑證，老理財，占比快速下降。但是所有的這些變化都絲毫無礙于韓國股指的上升。雖然股票在居民直接持有金融資產(chǎn)當中占比看起來一度上升之后又出現(xiàn)了下降，但是無礙于股指的上升。為什么？一個是我們沒有穿透，這里面不包含基金投資的。同時還有一個重要的因素，一個背景因素是利率的下降。韓國進行資管新規(guī)改革的時候，也處在1997年亞洲金融危機這個當口，而亞洲金融危機之后，亞洲國家陷入了長時間的通貨緊縮。大家都把利率也降到了相對過去來說非常低的水平上，有沒有覺得跟我們現(xiàn)在很像，我們也是資管新規(guī)，轉(zhuǎn)型。全球因為疫情，全球經(jīng)濟都不行了，我們也降息。

隨著利率的降低，在低利率下到底資產(chǎn)配置有什么可以選擇的呢？假設(shè)把自己看成一個投資范圍沒有限制的基金經(jīng)理，折騰來、折騰去無外乎就是這六招：①加杠桿。加到一定程度就不能再加。②拉久期。當曲線很平的時候，拉長久期也解決不了大的問題。③沉信用。下沉信用。很多明確要求投的最低等級的資產(chǎn)是什么，下行到一定的程度有的也沉不下去了，有的機構(gòu)自己的能力又不夠，沉下去就要踩雷。④加另類。再做一點非標，但是現(xiàn)在監(jiān)管規(guī)則下，很多非標的期限比較長。⑤增權(quán)益。配股票，尤其在整體低利率情況下，本質(zhì)在估值上是有利于股票的。我們講歷史性再平衡，說更多的向股票配置，倒不一定是個人買股票，而是理財幫助你買股票了。⑥投海外。覺得自己國內(nèi)的收益不行，到海外找更高的收益。發(fā)達經(jīng)濟體很多時候給到海外有更高的收益，我們本身現(xiàn)在的利率就比較高，你要到海外找固收類的更高收益，現(xiàn)在放眼全球是很難的，好像能夠做得規(guī)模比較大、流動性相對又好一點的，主流的方法就是做股票，增權(quán)益。

在低利率背景下，有利于股票估值的上升。

同時，在我們現(xiàn)在經(jīng)濟的情況，看一下PMI的各個指標，到最新的7月份中國經(jīng)濟所有的各項指標都已經(jīng)回到了正常水平上。所以這也意味著中國經(jīng)濟對于股票市場來說大的風(fēng)險消除了。

更為重要的是政策導(dǎo)向的力度是史無前例的。前所未有的投資者保護的力度，我覺得這些有助于這個市場長期的向好。

首先我們看一下中央對于股票市場的定位，2018年12月中央經(jīng)濟工作會議有這么一句說法“資本市場在金融運行中具有牽一發(fā)而動全身的作用”。2019年11月6日金融委員會第九次會議講到我們要滿足科創(chuàng)企業(yè)的融資需求。我們現(xiàn)在國際摩擦，本質(zhì)是科技競爭。權(quán)益融資有助于支撐我們未來科技的創(chuàng)新。2020年4月8日會議講到資本市場是樞紐作用。這個就不一樣了。

這樣的作用怎么開始實現(xiàn)？加強投資者的保護，讓市場出現(xiàn)財富效應(yīng)，大家才愿意把錢放進來。反過來，讓這些企業(yè)變得融資更容易。所以看到今年4月15日第二十六次會議專門研究了資本市場投資者保護的問題。講到發(fā)揮好資本市場、服務(wù)實體經(jīng)濟和投資者的功能。你們什么時候還見過資本市場是服務(wù)投資者的？我以前沒有見過資本市場要服務(wù)投資者的功能，這是第一次看到。

5月份會議講到要堅決維護投資者的利益。7月份的會議，比如說“集體訴訟”、“打擊資本市場違法活動”。

所以現(xiàn)在還有人在爭論到底我們的市場有沒有進入牛市，是一個結(jié)構(gòu)性的牛市還是全面的牛市，看數(shù)據(jù)，根本不需要爭議了。

我們這一張圖，會看到從2019年初申萬指數(shù)，無論是大盤股票，比如說50，還是它的中小盤、科創(chuàng)板，2019年初估值是逐級的抬升，上去之后開始振蕩，一直不下來。而且不是某一個板塊的估值抬升，而是所有的板塊估值都逐級抬升。

這樣的牛市下會發(fā)現(xiàn)炒股票是不行的。估值漲得不是很快，但是股票型基金漲得很快。所以典型的是炒股不如買基的特征。

現(xiàn)在我們做一個總結(jié)，三句話：①再平衡的背景主要是破剛兌、低利率。②再平衡的條件，經(jīng)濟穩(wěn)、政策強。③再平衡的途徑，炒股不如買基金。