經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 歐陽(yáng)曉紅 

一

外幣的“錨”要變了！國(guó)際金融市場(chǎng)上運(yùn)用最廣的基準(zhǔn)利率——倫敦銀行間同業(yè)拆借利率（LIBOR）或?qū)⑼顺鍪袌?chǎng)，本幣的“錨”怎么應(yīng)變？

“隨著利率市場(chǎng)化改革的深入推進(jìn)，中國(guó)的基準(zhǔn)利率體系還需不斷健全。對(duì)此，中國(guó)人民銀行做了深入研究，提出了以培育DR（債券回購(gòu)利率）為重點(diǎn)、健全中國(guó)基準(zhǔn)利率和市場(chǎng)化利率體系的思路和方案。”中國(guó)央行表示。

8月31日，央行首次發(fā)布《參與國(guó)際基準(zhǔn)利率改革和健全中國(guó)基準(zhǔn)利率體系》白皮書(shū)（簡(jiǎn)稱“利率白皮書(shū)”）。其表示，考慮到新的基準(zhǔn)利率均只有隔夜單一期限，國(guó)際上正在研究構(gòu)建各期限利率的方法，主要有兩種：一是參考實(shí)際已生成的隔夜基準(zhǔn)利率，計(jì)算單利或復(fù)利得出各期限利率的后顧法；二是根據(jù)相關(guān)利率衍生品交易計(jì)算各期限利率的前瞻法。

目前交易基礎(chǔ)更為牢固的后顧法受到較多關(guān)注，也有部分機(jī)構(gòu)在研究構(gòu)建前瞻法計(jì)算的期限利率。同時(shí)，各方面都在積極推進(jìn)新基準(zhǔn)利率的運(yùn)用和新舊基準(zhǔn)利率的轉(zhuǎn)換。目前衍生品的基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案已基本確定，現(xiàn)貨產(chǎn)品中新簽合約的基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案也已公布，但存量合約則尚未完全明確。

這本給出了國(guó)際基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換路線圖和時(shí)間表的利率白皮書(shū)由“國(guó)際基準(zhǔn)利率改革進(jìn)展及中國(guó)準(zhǔn)備情況”與“中國(guó)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)現(xiàn)狀及展望”兩大部分組成。

“白皮書(shū)主要說(shuō)了兩件事：一是基于拆借市場(chǎng)報(bào)價(jià)體系的兩點(diǎn)，如旨在避免重蹈報(bào)價(jià)操縱覆轍（為此的處罰也頗多），以及缺乏實(shí)際的成交支持，國(guó)際金融監(jiān)管體系要對(duì)LIBOR進(jìn)行改革；”光大證券首席銀行分析師王一峰告訴經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng)，“由此，也涉及中國(guó)金融機(jī)構(gòu)的外幣業(yè)務(wù)（LIBOR加點(diǎn)完成）的調(diào)整，比如我們存量合約的一個(gè)轉(zhuǎn)換。二是中國(guó)基準(zhǔn)利率曲線的現(xiàn)狀，有多少利率品種什么方式各自怎么運(yùn)行，轉(zhuǎn)換路徑如何等。”

正如，中國(guó)境內(nèi)一些銀行開(kāi)展了基于 LIBOR 定價(jià)的美元等外幣業(yè)務(wù)，同樣面臨基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換問(wèn)題。不過(guò)，境內(nèi)銀行涉及LIBOR 的存量業(yè)務(wù)規(guī)模不大，且久期較短，集中度較高，LIBOR 退出影響有限，風(fēng)險(xiǎn)可控。截至2020 年第二季度末，15 家主要銀行約有 9000 億美元的 LIBOR 敞口將于 2021 年末以后到期。

后者來(lái)看，王一峰說(shuō)，海外LIBOR改革的新形勢(shì)下，如何繪制中國(guó)的基準(zhǔn)利率體系建設(shè)路線圖——未來(lái)的短端利率會(huì)選什么？人民銀行準(zhǔn)備以DR（銀行間質(zhì)押式回購(gòu)）為“錨”，該品種交易量較大，更能反映實(shí)際銀行體系短期流動(dòng)性的情況……具體如何去應(yīng)對(duì)，即我們的資金端市場(chǎng)改革體系準(zhǔn)備怎么做等，白皮書(shū)均給出了詳細(xì)的轉(zhuǎn)換路徑。

其實(shí)，“央行一直就喜歡DR，盡管我們迄今為止還沒(méi)有明確的Key Rates。” 一位貨幣市場(chǎng)資深人士說(shuō)。

有據(jù)可查的是，白皮書(shū)數(shù)據(jù)顯示：2020年以來(lái)，生成 DR 的交易基礎(chǔ)日均超過(guò) 1.8 萬(wàn)億元，在銀行間回購(gòu)市場(chǎng)中的占比約 48%。“DR已經(jīng)成為反映銀行體系流動(dòng)性松緊變化的‘晴雨表’，對(duì)市場(chǎng)流動(dòng)性 觀測(cè)行為產(chǎn)生了深遠(yuǎn)影響，為貨幣市場(chǎng)交易精細(xì)化定價(jià)創(chuàng)造了有利條件。”

可能成為本幣之“錨”的DR到底長(zhǎng)什么樣？

原來(lái)，2014年以后，中國(guó)的同業(yè)業(yè)務(wù)和資管業(yè)務(wù)蓬勃發(fā)展，銀行間市場(chǎng)的參與主體不斷增加，逐漸形成了“央行→大型銀行 →中小銀行→非銀金融機(jī)構(gòu)”的流動(dòng)性傳導(dǎo)層級(jí)。

白皮書(shū)指出，特別是非銀金融機(jī)構(gòu)的交易增加，使得 R（質(zhì)押式回購(gòu)利率）波動(dòng)受交易對(duì)手和質(zhì)押物的影響有所加大。為更真實(shí)、精確反映銀行體系流動(dòng)性松緊變化，降低交易參與者信用風(fēng)險(xiǎn)和抵押品質(zhì)量對(duì)利率定價(jià)的擾動(dòng)，中國(guó)人民銀行指導(dǎo)交易中心自 2014 年 12 月開(kāi)始專門編制DR，即銀行業(yè)存款類金融機(jī)構(gòu)間以利率債為質(zhì)押形成的回購(gòu)加權(quán)平均利率，涵蓋隔夜(DR001)到1 年(DR1Y) 等 11個(gè)品種。

值得一提的是，以中國(guó)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)中的貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率(LPR)為例，基于中國(guó)的金融體系以銀行體系為主導(dǎo)這一事實(shí)，LPR亦可謂中國(guó)利率體系之關(guān)鍵。

央行表示，自 2019 年 8 月 20 日新的 LPR 首次發(fā)布以來(lái)，LPR逐步下行，較好地反映了貨幣政策取向和市場(chǎng)供求變化，市場(chǎng)化程度明顯提高。

截至 2020 年 7 月，1 年期和 5 年期以上 LPR 分別累計(jì)下降0.4 個(gè)和 0.2 個(gè)百分點(diǎn)。同時(shí)，金融機(jī)構(gòu) 積極運(yùn)用 LPR 定價(jià)，目前新發(fā)放貸款已基本參考 LPR 定價(jià)， 存量浮動(dòng)利率貸款定價(jià)基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換于2020 年 3 月如期啟動(dòng)， 并已于 2020 年 8 月末完成。 2020 年7 月，企業(yè) 貸款平均利率為 4.68%，同比下降 0.64 個(gè)百分點(diǎn)，明顯超過(guò) 了同期 LPR 降幅 。

其實(shí)，在王一峰看來(lái)，利率的改革思路在于——要把二元利率結(jié)構(gòu)變成一元，從而聯(lián)通資金市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)，通過(guò)控制短端的利率來(lái)舞動(dòng)整體的利率。就此有人認(rèn)為，雖然LPR改革建立了和MLF(中期借貸便利)的關(guān)系，但資金市場(chǎng)和存貸款市場(chǎng)的連通性尚不完善，存在梗阻。

不過(guò)，目前中國(guó)的貨幣市場(chǎng)、債券市場(chǎng)、信貸市場(chǎng)、衍生品市場(chǎng)等基本上都培育了各自具備一定公信力、權(quán)威性、市場(chǎng)認(rèn)可度的指標(biāo)性利率 。

白皮書(shū)發(fā)布當(dāng)日，DR001?DR007?DR014最新利率分別為：1.8853%、2.4000%、2.3778%。

二

那么，中國(guó)的國(guó)際基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換路線圖和時(shí)間表如何？

根據(jù)白皮書(shū)，按照借鑒國(guó)際共識(shí)與最佳實(shí)踐的總體思路，中國(guó)央行將根據(jù)國(guó)際基準(zhǔn)利率改革進(jìn)展，同步推動(dòng)新基準(zhǔn)合約設(shè)計(jì)與運(yùn)用、存量 LIBOR 合約基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換，穩(wěn)妥有序推動(dòng)國(guó)際基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換有關(guān)工作。

諸如：1、推進(jìn)新基準(zhǔn)利率設(shè)計(jì)與運(yùn)用。其中，研究新基準(zhǔn)利率 RFRs 計(jì)算規(guī)則；推動(dòng)銀行盡早啟動(dòng)新基準(zhǔn)利率運(yùn)用準(zhǔn)備工作 ；指導(dǎo)銀行推出新基準(zhǔn)利率相關(guān)產(chǎn)品 。

2、探索新簽合約基準(zhǔn)利率轉(zhuǎn)換 。其中，研究形成新簽合約備份條款 ，擇機(jī)發(fā)布新簽合約基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案 ；新簽合約基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案明確后，中國(guó)人民銀行將組織LIBOR 工作組向各金融機(jī)構(gòu)公布推薦的備份條款，引導(dǎo)金融 機(jī)構(gòu)參考其制定適合本行的基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案

3、研究存量合約基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換方案 。密切關(guān)注國(guó)際存量合約基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換進(jìn)展，引導(dǎo)銀行逐步停止敘作 LIBOR 產(chǎn)品；組織銀行開(kāi)展存量合約基準(zhǔn)轉(zhuǎn)換等。

事實(shí)上，2008年國(guó)際金融危機(jī)以來(lái)，各國(guó)同業(yè)拆借市場(chǎng)有所萎縮，LIBOR報(bào)價(jià)的參考基礎(chǔ)弱化。中國(guó)央行稱，尤其是在國(guó)際金融危機(jī)期間爆發(fā)多起報(bào)價(jià)操縱案，嚴(yán)重削弱了LIBOR的市場(chǎng)公信力。此后LIBOR管理機(jī)構(gòu)推出了一系列改革舉措，但仍未獲得市場(chǎng)廣泛認(rèn)可。2017年英國(guó)金融行為監(jiān)管局（FCA）宣布，2021年底后將不再?gòu)?qiáng)制要求報(bào)價(jià)行報(bào)出LIBOR。這意味著屆時(shí)LIBOR或?qū)⑼顺鍪袌?chǎng)。

為應(yīng)對(duì)LIBOR退出，各主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體積極推進(jìn)基準(zhǔn)利率改革，目前已基本完成替代基準(zhǔn)利率的遴選工作。各經(jīng)濟(jì)體選定的新基準(zhǔn)利率多為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)基準(zhǔn)利率（RFRs），由各經(jīng)濟(jì)體獨(dú)立發(fā)布，均為實(shí)際成交利率，僅有單一的隔夜期限，且絕大多數(shù)由中央銀行管理。例如，美國(guó)、英國(guó)、歐元區(qū)和日本分別選擇了有擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）、英鎊隔夜平均指數(shù)（SONIA）、歐元短期利率（€STR）和日元無(wú)擔(dān)保隔夜拆借利率（TONA）。

而基于實(shí)際交易的基準(zhǔn)利率運(yùn)行已久 。“近年來(lái)中國(guó)人民銀行加大力度培育的 DR，目前已成為觀測(cè)市場(chǎng)利率中樞最為重要的指標(biāo)。”白皮書(shū)稱。

“進(jìn)一步培育以 DR 為代表的銀行間基準(zhǔn)利率體系”幾成當(dāng)下利率市場(chǎng)化改革之要?jiǎng)?wù)。

白皮書(shū)指出，目前中國(guó)的基準(zhǔn)利率體系已較為健全，但除 LPR 被廣泛用于貸款利率定價(jià)外，其他基準(zhǔn)利率主要發(fā)揮反映市場(chǎng)資金供求的指標(biāo)作用，直接運(yùn)用其作為定價(jià)基準(zhǔn)的金融產(chǎn)品仍較為有限。下一步中國(guó)基準(zhǔn)利率體系建設(shè)的重點(diǎn)在于推動(dòng)這些基準(zhǔn)利率的廣泛運(yùn)用。

譬如：未來(lái)要重點(diǎn)通過(guò)創(chuàng)新和擴(kuò)大 DR在金融產(chǎn)品中的運(yùn)用，將其打造成為中國(guó)貨幣政策調(diào)控和金融市場(chǎng)定價(jià)的關(guān)鍵性參考指標(biāo)。

具體分為五步：其一，鼓勵(lì)發(fā)行以 DR 及相關(guān)利率為參考的浮息債 。

央行稱，目前中國(guó)債券市場(chǎng)浮息債的存量規(guī)模僅 1.1 萬(wàn)億元，占債券市場(chǎng)總規(guī)模的 1.06%，發(fā)展空間較大。未來(lái)可考慮通過(guò)適當(dāng)簡(jiǎn)化審批流程，為其發(fā)行提供優(yōu)先受理綠色通道，降低發(fā)行托管費(fèi)用等方式，鼓勵(lì)政策性銀行、商業(yè)銀行、證券公司等發(fā)行掛鉤DR 及相關(guān)利 率的浮息債。

其二，推動(dòng)以 FDR （存款類金融機(jī)構(gòu)回購(gòu)定盤(pán)利率）為浮動(dòng)端參考的利率互換交易 。FDR 是 DR 的定盤(pán)利率，目前中國(guó)也已推出以 FDR 為 浮動(dòng)端參考利率的利率互換產(chǎn)品，但發(fā)展還相對(duì)較慢。

其三，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)參考 DR 開(kāi)展同業(yè)業(yè)務(wù) 。未來(lái)將適時(shí)擴(kuò)大浮動(dòng)利 率同業(yè)存單選擇定價(jià)基準(zhǔn)的范圍，由僅限于SHIBOR 擴(kuò)大至 DR 及相關(guān)利率。

其四，鼓勵(lì)國(guó)際組織以 DR作為人民幣計(jì)息基準(zhǔn) 。

最后，研究構(gòu)建基于短端 DR 的期限利率 。具體方式可研究構(gòu)建以短期 DR 為基礎(chǔ)的后顧法期限利率，同時(shí)通過(guò)推動(dòng)以 FDR001為基礎(chǔ)的 OIS （隔夜指數(shù)掉期）市場(chǎng)發(fā)展探索構(gòu)建前瞻法期限利率。中央銀行中期借貸便利(MLF)利率作為中期政策利率，為中長(zhǎng)期市場(chǎng)利率提供指導(dǎo)。 如此，在“政策—市場(chǎng)基準(zhǔn)—市場(chǎng)”這條利率鏈接上，由二元變一元，與國(guó)際接軌亦是打通“資金市場(chǎng)與存貸款市場(chǎng)”的重要一步嗎？或者說(shuō)是貨幣政策傳導(dǎo)中的核心環(huán)節(jié)？

按照央行的話說(shuō)，培育和健全基準(zhǔn)利率體系，參與并適應(yīng)國(guó)際基準(zhǔn)利率改革，是中國(guó)利率市場(chǎng)化改革和金融市場(chǎng)建設(shè)的重要內(nèi)容，也是疏通從央行政策利率到市場(chǎng)基準(zhǔn)利率再到市場(chǎng)利率這一利率傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。