經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) 記者 沈怡然 自從芯原股份上市之后，辦公室門口，頭部的券商來去匆匆。

2020年8月18日，芯原股份在上交所科創(chuàng)板掛牌上市，開盤報(bào)150元/股，大漲289.31%。9月3日，股價(jià)逼近了漲停板，最高點(diǎn)一度漲至174元/股，總市值達(dá)到841億元。到9月7日，又出現(xiàn)15%大跳水。忽上忽下的股價(jià)牽動著投資者的神經(jīng)。“股價(jià)一波動，機(jī)構(gòu)就來問我。”董事長戴偉民說，一些機(jī)構(gòu)調(diào)研人員一進(jìn)門就表現(xiàn)出很緊張的樣子。聽到戴偉民的詳細(xì)解釋后，對方才如釋重負(fù)，輕松地離開。

這種場景是戴偉民從未經(jīng)歷過的。盡管一早就做好了在海外市場上市的計(jì)劃，但科創(chuàng)板的橫空出世才最終讓這家在半導(dǎo)體行業(yè)耕耘近20年的企業(yè)一個(gè)猛子扎進(jìn)了二級市場的浪頭里。

芯原股份的主要業(yè)務(wù)是提供芯片的IP授權(quán)服務(wù)和一站式芯片定制的服務(wù)，成立于2001年，成立之時(shí)正值國內(nèi)半導(dǎo)體行業(yè)的第一次創(chuàng)業(yè)潮，一批在現(xiàn)在被寄托眾望的公司紛紛成立。當(dāng)他們意氣風(fēng)發(fā)成立的時(shí)候，絕不會想到接下來時(shí)代會拐一個(gè)小小的彎，將連帶著資本、政策卷向新的方向。

在過去的19年中，芯原曾多次希望進(jìn)入二級市場，但因持續(xù)凈利潤虧損而無法實(shí)現(xiàn)。一級市場的融資也不容易，直至2012年芯原才第一次獲得國內(nèi)資本的投資。在最難熬的階段，反而是一批海外企業(yè)和資本提供了必要的支撐。

2014年成立的國家集成電路產(chǎn)業(yè)基金（簡稱“大基金”）把戴偉民的目光拉回國內(nèi)，科創(chuàng)板推出之時(shí),戴偉民正在給芯原“拆紅籌”，經(jīng)過兩年的籌備，最終掛牌科創(chuàng)板.。

根據(jù)wind數(shù)據(jù)，按照申萬二級半導(dǎo)體行業(yè)搜索,自科創(chuàng)板開板以來，先后有17家半導(dǎo)體公司上市，涉及半導(dǎo)體的設(shè)備、設(shè)計(jì)、材料、制造，在總共172家公司中占9%。據(jù)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，僅以首次募集資金計(jì)算，科創(chuàng)板向22家半導(dǎo)體企業(yè)共輸血超700億元。

芯原只是科創(chuàng)板效應(yīng)之下回歸A股的半導(dǎo)體企業(yè)之一。大基金、科創(chuàng)板……當(dāng)一條政策搭建的“一級市場-二級市場”閉環(huán)建成，這批半導(dǎo)體企業(yè)迎來了乘風(fēng)破浪的機(jī)會。

沖擊科創(chuàng)板

2018年，戴偉民聽到一個(gè)消息，此前傳聞已久的“戰(zhàn)略新興板塊”要落地了，讓戴偉民動了回國上市的念頭。當(dāng)時(shí),他同時(shí)還在考慮美股、港股上市。

在相當(dāng)長時(shí)間中，起起伏伏數(shù)次的“戰(zhàn)略新興板塊”消息,被一批國內(nèi)半導(dǎo)體企業(yè)視為在自己國家上市的機(jī)遇。半導(dǎo)體行業(yè)需要巨大的投入和漫長的周期，這往往意味著其公司的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不好看，難以達(dá)到國內(nèi)上市的條件。

但很快，這個(gè)消息又沉了下去。隨后另一個(gè)重磅政策——科創(chuàng)板浮出水面。

2018年11月5日，在進(jìn)博會開幕式上，設(shè)立科創(chuàng)板的計(jì)劃被拋出。這是一個(gè)獨(dú)立于主板之外的板塊，板塊內(nèi)實(shí)行注冊制。按照《關(guān)于在上海證券交易所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊制的實(shí)施意見》，這個(gè)主板堅(jiān)持面向世界科技前沿、面向經(jīng)濟(jì)主戰(zhàn)場、面向國家重大需求，主要服務(wù)于符合國家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)，新一代信息技術(shù)是首當(dāng)其沖的重點(diǎn)支持行業(yè)。

“這對我們是一件很好的事情。”戴偉民表示。經(jīng)過籌備，在2019年9月20日芯原股份申請科創(chuàng)板上市獲受理，招股說明書顯示，本次擬募集資金為7.9億元。

2020年8月18日，芯原股份迎來了上市，上市融資金額遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過了此前的擬定預(yù)期，募集總金額達(dá)到18.6億，超募135.4%。

沉默的15年

18.6億元，對于這家公司意味著什么？

從財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來看，18.6億這個(gè)數(shù)字已經(jīng)大于公司的資產(chǎn)總額，如果用招股說明書中的數(shù)據(jù)描述這家公司，它應(yīng)該是這樣的：一家高投入、輕資產(chǎn)的企業(yè)，過去三年總計(jì)收入了35億元，其中約10億元用來研發(fā)。2019年6月Pre-IPO的一輪融資中，公司從22家股東得到的增資4.3億元。

在這家公司20年的歷史中，這樣的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)并不是偶然。

80后、癡迷新技術(shù)、估值年翻百倍，與一些新創(chuàng)公司的“橋段”截然不同，芯原是一家成立19年才迎來上市的企業(yè)，辦芯原之前，創(chuàng)始人戴偉民已到中年，已赴美工作半生。

產(chǎn)業(yè)的成長和轉(zhuǎn)移路徑，決定著其中大多數(shù)人的職業(yè)選擇，上世紀(jì)80-90年代國內(nèi)沒有半導(dǎo)體的相關(guān)公司，一批半導(dǎo)體人才赴海外工作，戴偉民就是其中之一，戴偉民曾任加州大學(xué)圣克魯茲分校計(jì)算機(jī)工程系教授，還曾在海外創(chuàng)業(yè)。

直到1995年，中國官方舉辦了半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略研討會，戴偉民受邀回國參會，這讓他了解到，國家很需要半導(dǎo)體，國內(nèi)也開始培育半導(dǎo)體的土壤。

中國最早一波半導(dǎo)體企業(yè)在2001年左右誕生，當(dāng)芯片制造企業(yè)中芯國際正在挖地基的時(shí)候，戴偉民已成立了芯原。在垂直分工的經(jīng)營趨勢下，他為公司定下了一個(gè)獨(dú)特的模式:為供應(yīng)鏈提供標(biāo)準(zhǔn)單元庫，而后該模式得到延續(xù)，公司繼續(xù)拓展至各行業(yè)芯片的IP授權(quán)服務(wù)。

20世紀(jì)初中國尚未有集成電路大基金。雖然中國政府重視半導(dǎo)體，但扶持重點(diǎn)仍在國家項(xiàng)目上，類海外注冊且股東背景多元化的公司，。

芯原注冊地是海外。在最初的5年，它由外資全資控股，公司成長過程中先后獲得三星、Intel和IBM的投資。當(dāng)時(shí)中國尚未有集成電路大基金，雖然中國政府重視半導(dǎo)體，但扶持重點(diǎn)仍在國家項(xiàng)目上，即便以芯原為代表，國內(nèi)已經(jīng)有了一批海外注冊且股東背景多元化的公司，但在當(dāng)時(shí)的中國，它們?nèi)匀蛔吡艘粭l不同尋常的路徑。用戴偉民的話說，“當(dāng)時(shí)不太接觸國內(nèi)的資本，也很少拿國家的錢”。“國內(nèi)資本基本上那時(shí)候很少有看我們這種公司的，”戴偉民說，“最近有人稱芯原是芯片IP第一股，但在原先的A股，這樣的公司是不會存在的。”

成立的前10年，芯原是持續(xù)虧損的，按當(dāng)時(shí)情況，公司達(dá)不到A股上市的標(biāo)準(zhǔn)，戴偉民對外解釋過，公司的虧損是有原因的，公司有自己盈利的邏輯，半導(dǎo)體是一個(gè)特殊的領(lǐng)域，它的非盈利是可以變?yōu)橛?

戴偉民說，“當(dāng)時(shí)的情況，一家芯片公司最需要的錢時(shí)候，往往沒有辦法融到錢，包括芯原在內(nèi)的半導(dǎo)體公司，如果在這種制度下會有大問題，而且是一個(gè)根本的問題。”

2012年，戴偉民拿到了第一家中國機(jī)構(gòu)的投資——華山資本，是當(dāng)時(shí)為數(shù)不多的美元人民幣雙幣種資金，戰(zhàn)略之一是投資芯片企業(yè)。

隨著海外半導(dǎo)體人才回國，國內(nèi)PE的興起，第一批投資半導(dǎo)體的PE開始出現(xiàn)。一位半導(dǎo)體一級市場投資人對記者表示，這類機(jī)構(gòu)主要由硅谷風(fēng)投人員回國成立，相對國內(nèi)主導(dǎo)的資本，其投資思維更偏向硅谷，在投資之初便考慮退出渠道。2012年，華山資本在投資了芯原后，為公司搭建了紅籌架構(gòu)。

一直以來，公司無法上二級市場，一級市場投資人難以退出，兩者之間的割裂，導(dǎo)致國內(nèi)一級市場投資人很難投資半導(dǎo)體，只有雙幣種基金會投，但有一個(gè)前提，赴美股上市。

上述一級市場投資人表示，對于芯片公司，登陸美股并不一定能滿足融資需求，美股更偏向于穩(wěn)定性強(qiáng)的大公司，小公司相對來說交易量更少，很難支撐后續(xù)的增發(fā)募資行為。

芯原考慮過美股、港股。這位投資人認(rèn)為，這兩大資本市場，雖然相比A股，可以容納虧損的芯片上市，但機(jī)構(gòu)的傾向性、指數(shù)化等原因，并不能給予這些公司一個(gè)合理的估值和交易量。

大基金轉(zhuǎn)折點(diǎn)

芯原來的轉(zhuǎn)折點(diǎn)在2014年。當(dāng)年1200億規(guī)模的大基金成立。這是國家第一次出手，以基金形式扶持半導(dǎo)體。

當(dāng)時(shí)的戴偉民，正為芯原搭建紅籌架構(gòu)，準(zhǔn)備赴美上市。“2014年，大基金開始和我們接觸，對方認(rèn)為我們是芯片細(xì)分領(lǐng)域內(nèi)比較領(lǐng)先的一家，但當(dāng)時(shí)不能投我們，因?yàn)槲覀冞€是國外公司。”戴偉民表示，在2017年，大基金決定先以債的形式投進(jìn)來，等公司拆掉紅籌架構(gòu)之后，進(jìn)行債轉(zhuǎn)股。當(dāng)時(shí)的戴偉民，正為芯原搭建紅籌架構(gòu)，準(zhǔn)備赴美上市。

對于戴偉民來說，當(dāng)時(shí)也考慮到海外上市，而大基金的成立讓公司看到了在國內(nèi)上市的可能性。在觀察到外部環(huán)境的一系列變化之后，決定回A股上市。

自國家宣布設(shè)立科創(chuàng)板之后，僅僅一個(gè)季度，上交所完成了相關(guān)規(guī)則的擬訂，在2019年3月推出上市細(xì)則。

2018年，芯原一邊拆紅籌架構(gòu)，一遍籌備登陸科創(chuàng)板。在Pre-IPO階段，戴偉民第一次面對真正的國內(nèi)資本，“有很多家大型機(jī)構(gòu)看我們公司很久，都沒有決策，反倒是一些規(guī)模不大的新興機(jī)構(gòu)，堅(jiān)持投資我們”。

當(dāng)時(shí)正是科創(chuàng)板開板之前，上述一級市場投資人對記者表示，當(dāng)時(shí)二級市場機(jī)構(gòu)的態(tài)度是分化的，一波機(jī)構(gòu)持謹(jǐn)慎態(tài)度，持續(xù)觀望，他們擔(dān)心科創(chuàng)板對企業(yè)有一定門檻、上市以后交易量不夠;另一波機(jī)構(gòu)認(rèn)為這是國家堅(jiān)決推進(jìn)的政策，所以這個(gè)“螃蟹”一定要吃。

該人士認(rèn)為，后者明顯占據(jù)多數(shù)。在2018年，大家對科創(chuàng)板很多芯片公司還是沒反應(yīng)的。直到2019年7月，中微公司、安集科技、瀾起科技等一批芯片公司登陸科創(chuàng)板，高市盈率、超額認(rèn)購，才看出科創(chuàng)板的走勢。

二級市場需要在當(dāng)時(shí)給芯原股份一個(gè)估值判斷，一位二級市場投資人對記者表示，如果市場只從財(cái)務(wù)角度去衡量，可能是短期內(nèi)我們看不到一個(gè)特別大的回報(bào)，科創(chuàng)板開板前后，很多機(jī)構(gòu)就發(fā)現(xiàn)，再用原來的眼光做二級市場，已經(jīng)走不通了。另一家機(jī)構(gòu)中泰證券分析，用傳統(tǒng)的估值方法看待科創(chuàng)板上的芯片公司，就會受限。

公司融到資，這是戴偉民感受到最明顯的事情，但他沒有打算改變自己的方向。

下一步，他加快了原先的項(xiàng)目進(jìn)度，公司擬募資7.9億元投5個(gè)項(xiàng)目，包括智慧可穿戴、智慧汽車、智慧家居等設(shè)備的IP應(yīng)用方案和系統(tǒng)級芯片定制平臺開發(fā)。

對于科創(chuàng)板，戴偉民也提出了一些建議，比如行權(quán)階段納稅問題，行權(quán)以后鎖三年，第一年之內(nèi)要交稅，“而公司現(xiàn)在的股票價(jià)格這么高，繳的稅恐怕比解禁后的回報(bào)還要高，”戴偉民說，這對員工現(xiàn)金流造成較大壓力，導(dǎo)致部分員工行不起權(quán)，反倒失去激勵意義。

半導(dǎo)體公司正在前赴后繼的進(jìn)入科創(chuàng)板，示范效應(yīng)也帶動半導(dǎo)體一級、二級市場持續(xù)升溫，但短期的資金涌入仍舊需要耐心的等待。

行業(yè)面上，盡管中美貿(mào)易摩擦、國產(chǎn)替代政策的催化，芯片仍然是一個(gè)需要長期積累、緩慢上行的領(lǐng)域。隨著摩爾定律一路發(fā)展，從經(jīng)濟(jì)角度，半導(dǎo)體企業(yè)的經(jīng)濟(jì)成本會逐步增加，這是半導(dǎo)體行業(yè)的規(guī)律。

一位投資人用了兩條函數(shù)線形容兩者之間的關(guān)系：盡管資本市場在不斷波動中起伏，但半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)依然將是一條緩慢上升的直線。