經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 首席記者 歐陽曉紅   “資本項(xiàng)目可兌換是有次序和條件的……把家庭作業(yè)做好才行！”、“學(xué)習(xí)國際規(guī)則，把我們想做的事情包裝進(jìn)去”、“人民幣在均衡合理水平上可能呈現(xiàn)寬幅震蕩，大開大合的行情”、“人民幣國際化要少說多做”。

面對近期熱點(diǎn)話題，與《經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)》對話，熟稔匯率波動(dòng)邏輯、金融開放秩序，由政府職能部門轉(zhuǎn)身機(jī)構(gòu)的中銀證券全球首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管濤有感而發(fā)，但不乏理性思考。

六月至今的人民幣兌美元中間價(jià)升值逾5.6%，盡管相對其它主要貨幣來說，年初以來的升幅并不大。但似乎人民幣的強(qiáng)勢詮釋中國經(jīng)濟(jì)恢復(fù)勢頭正酣，即使10月18日公布的三季度GDP增速4.9%不及預(yù)期，但高頻數(shù)據(jù)佐證“國家經(jīng)濟(jì)政策和復(fù)蘇策略”奏效不錯(cuò)。

進(jìn)入2020最后一個(gè)季度的中國最終將交出怎樣的經(jīng)濟(jì)答卷？全年GDP增速2.2%？

資本項(xiàng)目開放真的行至最后一公里么？ No, “這種概念是不準(zhǔn)確的。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在資本賬戶開放是正面清單管理。”管濤直言。而開放過程中，既考慮國情特色，又運(yùn)用國際上的成熟做法，通過市場化的方式，或者才能推動(dòng)我們想做的事。如此，才有了2009年跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算試點(diǎn)的進(jìn)一步發(fā)展。采訪中，管濤透露了十多年前人民幣國際化試點(diǎn)的“秘密”。

由于疫情先發(fā)先控，尤其“十一”黃金周的消費(fèi)“井噴”，市場對我們寄予厚望；而持續(xù)流入的短期資本近期亦快速助推人民幣匯率。

好事？似不盡然。如旨在維穩(wěn)人民幣的央行近期將遠(yuǎn)期售匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金率下調(diào)為0。

孬事？似不至于。或許，一國貨幣處于升值通道更利于其國際化進(jìn)程。

至于“中間價(jià)報(bào)價(jià)行淡出使用逆周期因子”這一新動(dòng)向，管濤認(rèn)為其進(jìn)一步顯示了中國匯率市場化改革的決心和定力。

從厘清現(xiàn)狀到透視全局，是非甄別之際，就要收尾的2020注定會給不同的經(jīng)濟(jì)體烙下深刻印記，而最醒目的那塊必然寫著“中國經(jīng)濟(jì)”；同時(shí)，如果我們可以更好地將國情特點(diǎn)與國際慣例相融相通，也許想推動(dòng)的事會相對順利一些？正如“通則達(dá)”。

一

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：目前世界經(jīng)濟(jì)處于怎樣一個(gè)周期？如何定義它：經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)還是大衰退？有觀點(diǎn)稱，全球進(jìn)入政策退出、美國大選及歐美疫情不確定性“三疊加期”。

管濤：目前世界經(jīng)濟(jì)處于一個(gè)不平衡復(fù)蘇的周期階段，不確定性因素仍較多。中國最早控制住疫情，所以經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇領(lǐng)先全球主要經(jīng)濟(jì)體。海外在經(jīng)濟(jì)重啟后也迎來反彈。這里的不平衡既有發(fā)達(dá)國家和發(fā)展中國家的不平衡，也有中國和美國復(fù)蘇動(dòng)力的不平衡。

近期IMF特別提醒，發(fā)達(dá)國家依靠巨額財(cái)政赤字來彌補(bǔ)經(jīng)濟(jì)“黑洞”的模式在發(fā)展中國家難以實(shí)施。發(fā)展中國家既沒有金融資源，也沒有疫苗優(yōu)先獲得權(quán)，明年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度可能會弱于發(fā)達(dá)國家。另外，中國的“生產(chǎn)強(qiáng)，消費(fèi)弱”和美國的“生產(chǎn)弱，消費(fèi)強(qiáng)”相互彌補(bǔ)不足，但是未來能否平衡各自的增長動(dòng)能仍有待觀察。

在以美聯(lián)儲為首的主要央行實(shí)施超寬松政策后，流動(dòng)性危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)的警報(bào)已經(jīng)解除。但并不能說金融危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)就徹底過去了。有些人經(jīng)常講“央行是萬能的，什么事情都能解決”。其實(shí)，央行沒那么厲害，央行只能解決流動(dòng)性、借貸等問題；解決不了基本面、解決不了企業(yè)的生存與開支等問題。換言之，如果經(jīng)濟(jì)危機(jī)持續(xù)的時(shí)間比較長，將來也不排除由經(jīng)濟(jì)危機(jī)引發(fā)金融危機(jī)的可能。

現(xiàn)在大家更多關(guān)注經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度，“三疊加期”的觀點(diǎn)也是針對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇強(qiáng)度的不確定性。國內(nèi)的貨幣政策和海外的財(cái)政政策與上一輪金融危機(jī)的下半場頗為相似。比如政策退出和美國大選，2010年奧巴馬輸?shù)糁衅谶x舉以后實(shí)質(zhì)上關(guān)閉了財(cái)政支持經(jīng)濟(jì)的大門，導(dǎo)致后面出現(xiàn)了“財(cái)政懸崖”，最終演變成美國歷史上最弱的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。歐美疫情的不確定性也會同時(shí)影響政策演變及經(jīng)濟(jì)走勢。如果疫情反彈導(dǎo)致歐美加強(qiáng)社交隔離限制，財(cái)政退出的可能性就會大幅下降，政治分歧會為民生問題讓步，以此來對沖經(jīng)濟(jì)“二次探底”的風(fēng)險(xiǎn)。我們需要更多關(guān)注一下美聯(lián)儲“經(jīng)濟(jì)適當(dāng)過熱”的提議。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：你怎么預(yù)期中國今年的全年經(jīng)濟(jì)增速，還有哪些不確定性的因素？

管濤：最近，世界銀行、國際貨幣基金組織、經(jīng)合組織等都更新了世界經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，它們均預(yù)測今年中國將是全球主要經(jīng)濟(jì)體中唯一正增長的國家，GDP增速大概在1~2%的水平，稍低于市場預(yù)期。

我們預(yù)計(jì)今年四季度經(jīng)濟(jì)增速有可能達(dá)到潛在產(chǎn)出水平，全年經(jīng)濟(jì)增速在2.2%左右，接近易綱行長近期在三十人小組（G30）線上談?wù)摃r(shí)預(yù)計(jì)中國經(jīng)濟(jì)今年增長約2%。但是，目前不確定不穩(wěn)定因素仍較多，包括秋冬疫情防控壓力上升、美國大選、政策過早退出、國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不平衡、消費(fèi)需求疲軟和經(jīng)濟(jì)動(dòng)能切換等風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)。

中國始于二季度的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，其主要貢獻(xiàn)是供給端和生產(chǎn)端的快速回升。到三季度，第一二產(chǎn)業(yè)的同比增速已超過去年同期，第三產(chǎn)業(yè)仍低于正常水平，反映了疫情防控對聚集性、接觸性服務(wù)業(yè)的影響。三季度，需求端復(fù)蘇的改善也在跟進(jìn)，三大需求對經(jīng)濟(jì)增長的拉動(dòng)作用均已轉(zhuǎn)正，特別是消費(fèi)的拉動(dòng)作用今年首次轉(zhuǎn)正。但消費(fèi)拉動(dòng)仍低于正常水平，更不要說出現(xiàn)預(yù)期中的報(bào)復(fù)性、補(bǔ)償性的反彈。

如果按照疾病專家說的，秋冬季可能出現(xiàn)第二波反彈，則國內(nèi)疫情防控常態(tài)化只會加強(qiáng)不會削弱，這將抑制服務(wù)業(yè)和消費(fèi)的進(jìn)一步恢復(fù)。另外，全球如果受制于疫情，復(fù)蘇放緩，那么我們二季度以來的出口超預(yù)期之強(qiáng)勁表現(xiàn)能否維系也存在較大不確定性。

總的感覺，靠經(jīng)濟(jì)自我修復(fù)，四季度我國經(jīng)濟(jì)增長恐難恢復(fù)到潛在增長水平。因此，我們?nèi)砸苊膺^早撤銷必要的宏觀政策支持。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：那么，這時(shí)候的貨幣政策呢？是否可以考慮退出（靈活適度）？有專家表示，中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇任務(wù)或在明年一季度基本完成，宏觀政策也將自那時(shí)起回歸常態(tài)。

管濤：如前所述，國際疫情發(fā)展和經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍存在高度的不確定性。故最近，國際貨幣基金組織和世界銀行一再呼吁各國不要過早撤銷對經(jīng)濟(jì)的支持。美聯(lián)儲主席甚至一再強(qiáng)調(diào)，此種情形下，政策多做的風(fēng)險(xiǎn)要遠(yuǎn)小于做少的風(fēng)險(xiǎn)。

鑒于內(nèi)外部的不穩(wěn)定不確定性因素較多，我國貨幣政策應(yīng)維持穩(wěn)定性和連續(xù)性。傳統(tǒng)的逆周期調(diào)節(jié)過于專注對未來的預(yù)判，通常會忽略危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)損失。現(xiàn)在熱議的跨周期調(diào)節(jié)應(yīng)是一個(gè)橫跨經(jīng)濟(jì)下行期和復(fù)蘇期的調(diào)控，應(yīng)考慮到復(fù)蘇期的部分增長來自于下行期的損失。美聯(lián)儲的“平均通脹目標(biāo)”就是基于上述考慮。

目前市場利率和國債收益率（無風(fēng)險(xiǎn)利率）已經(jīng)處在去年底今年初水平，表明貨幣政策已經(jīng)實(shí)質(zhì)性地回歸常態(tài)。明年特別國債發(fā)行也有不確定性。如果財(cái)政政策過快退出，這也會形成一股收縮力量。不成熟的提前退出政策可能會造成更大的損失。貨幣和財(cái)政政策應(yīng)加強(qiáng)配合，氣可鼓不可泄，從而惠及更多的經(jīng)濟(jì)參與者，避免急轉(zhuǎn)彎。

二

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：世界秩序正在發(fā)生巨大轉(zhuǎn)變，現(xiàn)在全球經(jīng)濟(jì)似乎也運(yùn)行至拐點(diǎn)，包括疫情也激化了這種矛盾。那么，傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)理論該如何去解釋目前發(fā)生的一切？

管濤：全球經(jīng)濟(jì)秩序可以說是美元主導(dǎo)的國際貿(mào)易和金融交易秩序。經(jīng)濟(jì)學(xué)家們在解釋當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)低通脹環(huán)境時(shí)就提到了貿(mào)易全球化和金融全球化。而這兩大全球化均是美元主導(dǎo)的。近期國際清算銀行（BIS）發(fā)表了一篇關(guān)于全球視角下美元流通體系的文章，數(shù)據(jù)證明美元在資本流通中的作用遠(yuǎn)比商品貿(mào)易大的多。所以，美聯(lián)儲的貨幣政策周期及其產(chǎn)生的美元波動(dòng)深刻影響著世界經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。

單一世界貨幣體系固然有減少交易成本的好處，但也給了美國靠通脹或美元貶值減輕債務(wù)的動(dòng)機(jī)，令世界深受“美元是我的貨幣、卻是你的問題”之苦。特別是2008年危機(jī)以來，美國一輪輪的貨幣放水和無節(jié)制的財(cái)政擴(kuò)張，加之美國政府濫用經(jīng)濟(jì)金融制裁，都在不斷揮霍和侵蝕美元的國際信譽(yù)。

不少經(jīng)濟(jì)學(xué)家提倡多元貨幣體系。但是，其他主權(quán)貨幣似乎還難以享有美元的信用和便利，超主權(quán)貨幣也是在理論探討階段，至于回到金本位則早已被證明此路不通。國際貨幣體系仍處于重新“尋錨”的階段。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) ：在世界格局轉(zhuǎn)變過程中，是否需要學(xué)著用西方的方式去跟西方打交道？

管濤：當(dāng)前，以英國脫歐、美國退群，以及全球貿(mào)易局勢緊張為標(biāo)志，全球化遭遇逆流。但是，中國依然選擇了繼續(xù)擴(kuò)大開放，國內(nèi)大循環(huán)為主體、國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進(jìn)，也是開放的雙循環(huán)，而不是主動(dòng)與世界脫鉤，搞閉門造車。

我們現(xiàn)在擴(kuò)大開放是高水平的對外開放，特征之一就是推動(dòng)制度型開放，也就是在市場化、法治化、國際化建設(shè)中，要與國際經(jīng)貿(mào)規(guī)則接軌。在開放過程中，我們要考慮中國國情、中國特色，但更多是要學(xué)習(xí)國際規(guī)則，運(yùn)用國際上的成熟做法，把我們想做的事情包裝進(jìn)去。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) ：你能否舉例說明……

管濤：我可以分享香港個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)試點(diǎn)的主要做法。

2003年底國家批準(zhǔn)試行為香港銀行辦理個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)提供清算安排。

人民幣在香港流通使用，內(nèi)地本無域外管轄。由于香港與內(nèi)地緊密的經(jīng)貿(mào)關(guān)系和人員往來，人民幣與港幣已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了事實(shí)可兌換。但過去，內(nèi)地對兩地之間人民幣跨境流通使用，既無管理又無數(shù)據(jù)，滋生了許多問題。這次試點(diǎn)，是內(nèi)地首次正式為跨境人民幣流通使用提供正規(guī)的銀行清算渠道。

當(dāng)時(shí)，大家擔(dān)心，人民幣在內(nèi)地流通使用都監(jiān)管不好，到香港自由市場可能更加難以監(jiān)管，容易出現(xiàn)失控。為此，對香港個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)需要有所規(guī)范，同時(shí)又要適應(yīng)香港的自由市場環(huán)境。后來，我們與香港當(dāng)?shù)氐谋O(jiān)管和經(jīng)營機(jī)構(gòu)共同研究，拿出了一個(gè)符合市場規(guī)則的香港個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)操作方案。

具體做法是：深圳人民銀行與中銀香港簽一個(gè)清算協(xié)議，規(guī)范雙方的權(quán)力義務(wù)。其中規(guī)定，中銀香港在當(dāng)?shù)匚杖嗣駧糯婵睢⑥k理人民幣港幣兌換，以及香港與內(nèi)地個(gè)人人民幣匯款，需要符合一定條件。在符合相關(guān)條件的情況下，中銀香港吸收的存款、外匯兌換的敞口就可以向內(nèi)地轉(zhuǎn)存或者向內(nèi)地銀行間市場用在岸市場匯率平盤，通過中銀香港也可以辦理與內(nèi)地之間的個(gè)人人民幣匯款。

中銀香港拿著這個(gè)協(xié)議去跟香港當(dāng)?shù)劂y行簽協(xié)議。香港銀行可以二選一：要么簽署這個(gè)協(xié)議，按規(guī)定的條件辦理個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)，然后向中銀香港辦理個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)清算；要么不接受這個(gè)協(xié)議，原來怎么做、繼續(xù)怎么做，中銀香港不為其提供人民幣業(yè)務(wù)清算。

香港監(jiān)管部門事后對香港人民幣業(yè)務(wù)參加行執(zhí)行清算協(xié)議的情況進(jìn)行檢查。如果銀行沒有嚴(yán)格履行協(xié)議義務(wù)，監(jiān)管部門可以其經(jīng)營不審慎為由進(jìn)行處罰。這樣，就形成了一個(gè)監(jiān)管的閉環(huán)。

內(nèi)地對跨境個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)的監(jiān)管要求，就通過市場化的方式，基于商業(yè)自愿的原則傳遞到了香港。正是有了香港個(gè)人人民幣業(yè)務(wù)的平穩(wěn)起步，才有了2009年的跨境貿(mào)易人民幣計(jì)價(jià)結(jié)算試點(diǎn)的進(jìn)一步發(fā)展。

其實(shí)，我們現(xiàn)在強(qiáng)調(diào)資本賬戶開放不是一放了之。其中，外匯管理方式由規(guī)則監(jiān)管轉(zhuǎn)向原則監(jiān)管，就是借鑒了國際上反洗錢、反避稅、反恐難融資的成熟做法，強(qiáng)調(diào)銀行在辦理業(yè)務(wù)過程中要履行“了解客戶、了解業(yè)務(wù)、盡職調(diào)查”的義務(wù)，而不是按照文件規(guī)定機(jī)械地執(zhí)行合規(guī)性、真實(shí)性審核。

還有，我們現(xiàn)在也在積極探索建立健全對跨境資本流動(dòng)的宏觀審慎管理框架，嘗試?yán)檬袌龇绞健r(jià)格手段調(diào)節(jié)跨境資本流動(dòng)。比如對遠(yuǎn)期購匯征收外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備的做法，就是一種逆周期調(diào)節(jié)的宏觀審慎措施，用影響遠(yuǎn)期購匯成本的方法，來防范化解資本流出壓力。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) ：后布雷頓森林時(shí)代的國際貨幣體系存在哪些主要問題？目前國際形勢下，可改革的切入點(diǎn)是什么？或者說，牙買加體系下，國際貨幣體系改革何去何從？

管濤：布雷頓森林體系時(shí)代，固定匯率制度是法定安排，各國有義務(wù)通過外匯市場干預(yù)維持匯率穩(wěn)定，浮動(dòng)匯率是非法的。1976年“牙買加協(xié)定”和“國際貨幣基金組織章程第二修訂案”正式終結(jié)了布雷頓森林體系，浮動(dòng)匯率的合法性得以確認(rèn)，國際貨幣體系進(jìn)入了固定匯率與浮動(dòng)匯率并行的無體系時(shí)代。但什么是最優(yōu)匯率制度選擇，仍是經(jīng)濟(jì)全球化的未解之謎。關(guān)于最優(yōu)匯率選擇的國際共識就是，沒有一種匯率制度適合所有國家，以及一個(gè)國家所有時(shí)期。

匯率選擇的關(guān)鍵是，如果一國經(jīng)濟(jì)金融體系比較健康的話，匯率浮動(dòng)還是固定影響都不大。但是，大部分國家特別是新興發(fā)展中國家在這方面比較欠缺。新興市場存在“原罪”：一是貨幣不是硬通貨，有國際清償能力的約束，必須有外匯儲備；二是金融市場不發(fā)達(dá)，中長期融資在國內(nèi)得不到解決，只能到海外去融資，因此存在貨幣錯(cuò)配和期限錯(cuò)配的問題。

現(xiàn)實(shí)問題是，國際間匯率政策協(xié)調(diào)前途渺茫。具有本幣不可兌換、國內(nèi)金融市場欠發(fā)達(dá)等“原罪”的新興市場和發(fā)展中國家，作為國際金融市場價(jià)格的接受者，飽受資本大進(jìn)大出、匯率大起大落的沖擊之苦。發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體居于國際貨幣體系的主導(dǎo)地位，對匯率波動(dòng)的承受力較強(qiáng)，而基于對內(nèi)政策優(yōu)先的考慮，對于建立全球范圍內(nèi)的匯率政策協(xié)調(diào)缺乏動(dòng)力。相反，主要央行的寬松貨幣政策推出和退出具有巨大溢出效應(yīng)，借此實(shí)施競爭性貶值，對新興市場和發(fā)展中國家反復(fù)“剪羊毛”，進(jìn)而轉(zhuǎn)嫁危機(jī)調(diào)整的成本。

三

 經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) ：匯率制度改革方面，也有學(xué)者建議盡快實(shí)現(xiàn)清潔浮動(dòng)匯率……并認(rèn)為，如果央行不干預(yù)匯率，慢慢就實(shí)現(xiàn)了匯率市場化？

管濤：目前我國正擴(kuò)大金融開放，匯率制度完善也需同時(shí)推進(jìn)。從國內(nèi)外經(jīng)驗(yàn)看，擴(kuò)大金融開放與僵化的匯率安排是危險(xiǎn)的政策組合。故第五次全國金融工作會議明確提出，擴(kuò)大金融對外開放的首要任務(wù)是深化人民幣匯率形成機(jī)制改革；十九大重申繼續(xù)深化匯率市場化改革。

任何匯率選擇都是有利有弊的，沒有無痛的選擇。故在現(xiàn)實(shí)世界中，固定匯率、浮動(dòng)匯率和有管理浮動(dòng)都同時(shí)存在。選擇何種匯率安排，實(shí)際是政策目標(biāo)的取舍。比如說，中國香港選擇了聯(lián)系匯率和資本自由流動(dòng)，但是放棄了貨幣政策獨(dú)立性。

目前，國際貨幣基金組織披露的八種主要儲備貨幣中，除了人民幣，其他七種貨幣都是自由浮動(dòng)匯率安排。歐元曾被歸入不可撤銷的固定匯率安排，但匯率是兩種貨幣的比價(jià)關(guān)系，歐元區(qū)已無主權(quán)貨幣，歐元對美元、英鎊等都是自由浮動(dòng)，故現(xiàn)在歐元被重新歸入了浮動(dòng)匯率安排。

1994年初匯率并軌后，人民幣匯率就確立了以市場供求為基礎(chǔ)的、有管理的浮動(dòng)制度，并不斷加以完善。特別是去年人民幣匯率破7之后，匯率市場化程度提高、靈活性增加，進(jìn)一步鞏固了央行基本退出外匯常態(tài)干預(yù)的改革成果。但是，這仍不是法律意義上的匯率清潔浮動(dòng)，央行干預(yù)仍是外匯市場面臨的巨大不確定性，仍有可能遭遇資本流動(dòng)沖擊時(shí)，陷入一會兒防流入、一會兒控流出的政策循環(huán)。

個(gè)人認(rèn)為，人民幣匯率最終應(yīng)逐漸走向由市場決定的清潔浮動(dòng)。這主要是因?yàn)橹袊且粋€(gè)大型開放經(jīng)濟(jì)體，在匯率制度選擇和金融開放政策方面，不能簡單套用小國模型或案例。中國央行已基本退出了外匯市場常態(tài)干預(yù)。日前，外匯市場自律機(jī)制秘書處披露，中間價(jià)報(bào)價(jià)行淡出使用逆周期因子，進(jìn)一步顯示了中國匯率市場化改革的決心和定力，各方對匯率波動(dòng)的容忍度進(jìn)一步提高。

如果繼續(xù)深化匯率市場化改革，最終走到匯率自由浮動(dòng)，有助于從制度上向市場做出承諾，避免對資本外匯管制措施的依賴，穩(wěn)定投資者預(yù)期；有助于在資本賬戶越來越開放的情況下，增強(qiáng)貨幣政策獨(dú)立性，更好服務(wù)于國內(nèi)增長、就業(yè)和物價(jià)穩(wěn)定目標(biāo)。

但浮動(dòng)匯率最大的問題是匯率超調(diào)。1980年代上半期，高利率背景下的美元泡沫，就是1985年廣場協(xié)議協(xié)調(diào)西方匯率政策的主要誘因。同時(shí)，浮動(dòng)匯率缺乏制度化的匯率協(xié)調(diào)機(jī)制，還易引發(fā)競爭性貶值。為此，我們要按照現(xiàn)代中央銀行制度建設(shè)的要求，完善貨幣政策框架，理順貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制，合理引導(dǎo)市場預(yù)期；按照擴(kuò)大交易主體、豐富交易產(chǎn)品、放松交易限制的要求，加快發(fā)展有深度廣度、有流動(dòng)性的外匯市場，更好發(fā)揮其配置資源、發(fā)現(xiàn)價(jià)格、規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)等功能。

當(dāng)然，即便是匯率自由浮動(dòng)，也有“干預(yù)是例外，不干預(yù)是原則”一說，我們還要培育浮動(dòng)條件下的匯率調(diào)控方式。此外，為減少匯率超調(diào)給實(shí)體經(jīng)濟(jì)造成的沖擊，還要逐步建立健全宏觀審慎管理體制機(jī)制，運(yùn)用市場方式、價(jià)格手段對跨境資本流動(dòng)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)，防范化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) ：人民幣近期快速升值，原因何在？你怎么看匯率估值問題？

管濤：當(dāng)下，人民幣匯率走勢偏強(qiáng)，主要是基本面利多逐漸戰(zhàn)勝了消息面利空。基本面的利多主要包括本土疫情防控有效、經(jīng)濟(jì)恢復(fù)好于預(yù)期、美元指數(shù)見頂回落、境外加倉中國資產(chǎn)等等。而且，進(jìn)入10月份，受大選的預(yù)期影響，美元再次貶值，選舉結(jié)果可能部分緩和中美關(guān)系和回歸傳統(tǒng)外交框架，人民幣兌美元有所加強(qiáng)。

從實(shí)體經(jīng)濟(jì)層面看，我國經(jīng)常項(xiàng)目收支趨于基本平衡，人民幣匯率趨于均衡合理。鑒于內(nèi)外部不確定不穩(wěn)定因素較多，人民幣在均衡合理水平上可能呈現(xiàn)寬幅震蕩，大開大合的行情。當(dāng)然，不排除市場出現(xiàn)順周期的羊群效應(yīng)，受單邊匯率預(yù)期驅(qū)動(dòng)的跨境資本流動(dòng)，有可能會使市場匯率相對均衡匯率出現(xiàn)一段時(shí)間、一定幅度的偏離。

但總體而言，影響匯率升貶值因素同時(shí)存在，只是不同時(shí)期不同因素在發(fā)揮主要影響。而且，升貶值因素是此消彼長，通常表現(xiàn)為跌多了會漲、漲多了會跌的雙向波動(dòng)。近期我們需要關(guān)注已經(jīng)持續(xù)一段時(shí)間、累積一定漲幅后人民幣匯率可能出現(xiàn)的調(diào)整。

四

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào)：如何看人民幣國際化水平？它與中國第二大世界經(jīng)濟(jì)體的地位是否匹配？可以怎樣推進(jìn)人民幣的國際化？是否需要設(shè)定國際化目標(biāo)及戰(zhàn)略規(guī)劃？

管濤：從經(jīng)濟(jì)體量包括貿(mào)易投資的體量來講，似乎現(xiàn)在人民幣國際化水平與之不太匹配，低于其融入世界經(jīng)濟(jì)的水平。但從制度來講，從能力來講，它又是匹配的，因?yàn)檫@是讓我們感到比較合適的狀態(tài)，在不斷推進(jìn)的人民幣國際化沒有給國內(nèi)帶來很大的壓力。不像前些年走的太快，導(dǎo)致后續(xù)產(chǎn)生波動(dòng)與調(diào)整。至少目前為止，沒有看到明顯的問題。就此意義上來講，現(xiàn)在的人民幣國際化水平與我們目前的監(jiān)管能力、發(fā)展階段，包括市場的承受能力是相適應(yīng)的。

目前的人民幣國際化，更多是從剛開始的政策驅(qū)動(dòng)轉(zhuǎn)向市場驅(qū)動(dòng)。政策上，我們現(xiàn)在也逐漸明確了——只要本幣可以做的，外幣都可以做。然后，更多是基于市場對人民幣的使用接受和認(rèn)可。包括由于不斷的開放，人民幣金融資產(chǎn)進(jìn)入各種全球指數(shù)，并提高權(quán)重，市場逐漸對人民幣金融資產(chǎn)的配置更加關(guān)注。當(dāng)然，政策上還可以做的事情是不斷完善跨境人民幣流通使用的基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)制度安排。

今年4、5月份，國家發(fā)布了兩個(gè)重要的改革綱領(lǐng)性文件，其中提及的都是穩(wěn)步推進(jìn)人民幣國際化。我理解，這符合作穩(wěn)中求進(jìn)的經(jīng)濟(jì)工作總基調(diào)。下一步的人民幣國際化要少說多做，關(guān)鍵是做好自己的事情，比如說，打好“紓困+改革”的組合拳，順利實(shí)現(xiàn)六保六穩(wěn)目標(biāo)，加快構(gòu)架大循環(huán)、雙循環(huán)的新發(fā)展格局，培育參與國際合作與競爭的新優(yōu)勢；繼續(xù)深化利率和匯率市場化改革，完善貨幣政策框架，提高本土金融機(jī)構(gòu)為全球提供金融服務(wù)的能力等等。

至于人民幣國際化，可能還沒有具體的路線圖、時(shí)間表，而是順其自然、水到渠成。

經(jīng)濟(jì)觀察報(bào) ：有個(gè)困惑，我們資本開放拼圖的完成度如何？資本賬戶開放行至“最后一公里”到底是一個(gè)什么概念？匯率、利率市場化改革、資本項(xiàng)目開放等金融改革是否有次序？現(xiàn)在能否全面放開中國的資本賬戶？時(shí)機(jī)是否成熟？

管濤：前些年國內(nèi)流行一種說法，認(rèn)為資本項(xiàng)目可兌換“無標(biāo)準(zhǔn)、無次序、無條件”。這種說法有一定的誤導(dǎo)性。

資本賬戶開放是有標(biāo)準(zhǔn)的。比如，經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）要求成員國之間資本賬戶相互開放，它每年都有一個(gè)資本流動(dòng)自由化通則，按負(fù)面清單列示。何謂負(fù)面清單？就是每個(gè)成員把自己要管的資本項(xiàng)目交易列出來，那么，不在列的項(xiàng)目都不管——按照市場的商業(yè)原則辦理資本項(xiàng)下的交易就好。而且，負(fù)面清單只做減法，不能做加法，這也是成員之間的義務(wù)。國際貨幣基金組織（IMF）雖然只管經(jīng)常項(xiàng)目可兌換，不管資本項(xiàng)目可兌換，但也借鑒經(jīng)合組織的做法，界定了何為資本項(xiàng)目可兌換。

中國現(xiàn)在還是正面清單，是一項(xiàng)一項(xiàng)的開放。意味著明確開放的才是可以做的，明確不開放的肯定是不可以做的，沒有列出來的項(xiàng)目也基本是不可以做的。正面與負(fù)面的清單差距很大。所以，不要以為我們現(xiàn)在說的這些是資本項(xiàng)目可兌換，與國際上理解框架大不相同。

有人提出中國資本項(xiàng)目可兌換之差“最后一公里”，這種概念是不準(zhǔn)確的。因?yàn)槲覀儸F(xiàn)在資本賬戶開放是正面清單管理。按照國際貨幣基金組織劃分的四十個(gè)資本交易項(xiàng)目，完全開放的項(xiàng)目只有五六項(xiàng)，其他三十多個(gè)項(xiàng)目是不同程度的管制。另外，即便開放的項(xiàng)目，具體怎么做，也不完全是按照商業(yè)慣例，監(jiān)管上還有各種規(guī)定。所以，對于“最后一公里”之說，有可能導(dǎo)致對形勢的誤判。

當(dāng)然，我們現(xiàn)在的資本項(xiàng)目跟以前比，毋庸置疑是更加開放了。但要清醒地認(rèn)識到，這與國際上所理解的并接受的“可兌換”還有很大的差距，其是有標(biāo)準(zhǔn)的。

另外，資本項(xiàng)目可兌換是有次序和條件的，一定是先把自己的事情解決好，把家庭作業(yè)做好才行。我們有過這方面的教訓(xùn)，比如由于人民幣匯率缺乏彈性，2015年之后的一段時(shí)間內(nèi)，無論是人民幣資本項(xiàng)目可兌換還是人民幣國際化，都出現(xiàn)了一些政策上的反復(fù)。而每次政策反復(fù)，實(shí)際上都會產(chǎn)生一些負(fù)面影響。

當(dāng)然，并非一定要把所有的事情都完全做好了再開放；也可以同時(shí)做，但肯定的是，利率、匯率的市場化不能夠滯后于資本賬戶的開放或資本自由流動(dòng)。

比如利率市場化，如果我們完全開放債券市場，那么開放過程中，利率對于境外投資者有著至關(guān)重要的影響。但現(xiàn)在的貨幣政策框架不太透明，境外投資者不知道貨幣政策的錨是什么？貨幣政策工具是什么？同時(shí)，國內(nèi)金融市場存在市場分割，其不能形成一個(gè)平滑的收益率曲線。這種情況下，一種可能性是，外國投資者看不懂，不敢進(jìn)來；另一種可能性是，外國投資者進(jìn)來，故意尋找漏洞，制造投機(jī)的機(jī)會；還有一種可能是，外國投資者進(jìn)來，但由于國內(nèi)調(diào)控不成熟、市場不健全，容易造成市場預(yù)期紊亂，跨境資本流動(dòng)過度波動(dòng)。

因此，我們這方面的家庭作業(yè)還有很多要做，不僅是利率匯率方面。總之，匯率、利率、資本賬戶開放的改革邏輯要理順。