經濟觀察報 記者 歐陽曉紅 胡艷明 這件事關乎每個人。召開在即的中央經濟工作會議將一如既往地總結2020年經濟工作、分析形勢，以及部署2021年經濟工作。

后疫情時期，貨幣政策之進與退則一直牽制市場的每根神經；盡管11月26日發(fā)布的《2020　年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》定調，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。

一周過去，仿佛吃了“定心丸”的A股震蕩上行，最高站上3465點。大類資產表現不一，黃金止跌反彈，12月3日小幅走高，最高觸及1843.83美元/盎司。“風景這邊獨好；潛在風險巨大。走鋼絲，左右都難。”12月4日，一位接近央行的人士告訴經濟觀察報。他認為，市場不會有大的變化，既使出現調整，偏離也不會很大。

國盛證券分析師熊園預計，中央經濟工作會議對貨幣政策的定調，還是會強調穩(wěn)健中性、強調靈活適度、強調精準滴灌，也會把近期央行確認的一些表述加上，包括“把好貨幣總閘門；搞好跨周期政策設計；貨幣供應與反映潛在產出的名義GDP相匹配；不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來”等等。總體看，明年的信用環(huán)境較今年會緊一些。

不過，中金研報分析，政策方面，從經濟周期來看，政策或維持中性，但從金融周期來看，經濟自主的緊信用動能可能較強，導致廣義貨幣增速下降。這種情況下，避免信用緊縮的自我強化，需要貨幣放松和財政擴張的支持。

而在中國社會科學院經濟研究所教授劉煜輝看來，中央經濟工作會議對貨幣政策定調的話，其用詞是有慣性的，“‘管住貨幣的總閘門’，‘堅持保持金融服務經濟’這兩個是非常明確的，這是原則性的。”

進退之間，一度迷茫的市場亦在學習如何尋找貨幣政策之錨，以此甄別大勢。

一

那是特別的一天。對市場而言，信號與噪音皆為“滿格”。

誰能想到，曾被嘲笑的“三傻”（銀行保險地產）發(fā)威了；而曾經“上天”的題材和概念股卻在橫盤震蕩。

11月27日，大金融板塊走強，低估值藍籌股銀行板塊崛起帶動滬指重返3400點，上證50指數亦創(chuàng)出12年新高。宇宙行罕見暴漲近6%；總市值達1.81萬億，成交額48.8億元，創(chuàng)5年來最大交易額。

當日，滬指、深成指、創(chuàng)業(yè)板指分別報收3408.31點（+1.14%）、13690.88點（+0.67%）、2618.99點（+0.37%）。

而全球疫苗進展、通脹預期交織之下，宏觀反向指標黃金、數字資產比特幣卻大跌。

誰能想到，始于今年6月的人民幣升值，從7.1315一路升至6.5755，升幅7.7%。“升值原因有三點：疫情得到有效控制，經濟率先復蘇，然后中美利差比較大。”中銀證券全球首席經濟學家管濤稱。

他認為，“匯率對中國股市的影響有兩股力量。一我們是順差大國，貶值對我們有利，但同時我們民間又對外凈負債，貶值會增加償債負擔。這就導致了匯率對我們股市影響的方向是不確定的，取決于哪個力量更大。”

而且，人民幣升值未必意味著資本流入；海外高配人民幣資產的同時，資金也在流出，這從陸股通和港股通，以及債券通的流向數據中可以看出端倪。“今年前三季度，陸股通北上資金累計凈流入900多億人民幣，但是港股通凈流出4000多億人民幣，二者相加，我們股票通項下是凈流出的。”管濤稱。

另據外媒調查，投資者對人民幣的看漲押注創(chuàng)下2018年1月25日以來最高水平。

與此同時，曾紅極一時的P2P網貸已絕跡！11月27日，銀保監(jiān)會首席律師劉福壽在《財經》年會上透露，全國實際運營的P2P網貸機構今年11月中旬完全歸零。

這意味著最后的“互聯網金融”已然謝幕，取而代之的“金融科技”亦被重新審視，假以佐證的是——螞蟻金服被暫停上市。中國管理層多次表示，金融是特許行業(yè)，必須持牌經營。但“糾偏”并不會改變新經濟、數字經濟的大方向。

盡管基本面而言，銀行股的補漲有其內在邏輯；但加息預期，以及監(jiān)管重塑得以提升金融牌照含金量等因素，或許也助漲了大金融板塊。

不過，值得注意的是，目前的情況下，可能也需要留意“2017年底、2018年初的階段”的前車之鑒：當時也是銀行最后在拉升，之后，在去杠桿背景下，從2018年初的3587一路陰跌到2440。

一位私募機構人士說，27日早盤為什么會有沖高？是因為《2020年三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》里的一句話——央行：“既保持流動性合理充裕，不讓市場缺錢，又堅決不搞‘大水漫灌’……”，但資金只關注了前半句、而選擇性忽略了后半句，然后去沖高。

其后半句是：不讓市場的錢溢出來。這話其實更值得市場細品。

野村國際（香港）中國區(qū)首席經濟學家陸挺就此認為，貨幣政策方面，央行重申“堅決不搞‘大水漫灌’……把好貨幣供應總閘門”，并“保持廣義貨幣供應量和社會融資規(guī)模增速同反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配”。此外，央行繼續(xù)強調“促進融資成本進一步下行”。

他認為，央行在通脹、匯率和房地產等方面的政策立場未發(fā)生重大改變。

現在，通脹還是通縮？大類資產生變、市場風格轉換；變局之下，同時釋放的既有信號也有噪音。

二

“作為貨幣政策的反饋變量，通貨膨脹指標還可從更綜合、更豐富的角度進行考量。”中國金融學會會長周小川11月28日在2020中國金融學會學術年會上如是表示。

此時，一個市場不曾注意的細節(jié)是：11月27日，財政部1個月期國庫現金定存中標利率2.95％，上次為2.75％。

這是悄然間接“加息”嗎？其可能并非捕風捉影，市場開始傳來“加息之辯”。

“無需過多關注隔夜，這是沒有什么實際意義的利率。企業(yè)做決策、資金周轉，包括公私募在內，最起碼是3個月為期來規(guī)劃。”一位資深私募機構人士稱。

不經意間，Shibor利率已回到2018年去杠桿時期的底部略高的位置。

“經濟復蘇、且越來越好，更重要的是幾乎所有人都認為以后隨著疫苗廣泛接種全球都會越來越好，利率怎么可能在低位？”上述私募機構人士反問。

顯性事實是，基于未來中國經濟的強勁反彈，外資機構在加倉A股。

市場有觀點認為，央行報告對下一步貨幣政策的定調：不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。且提出總閘門概念，這等于央行會把握好一個度，未來市場資金不會太收緊。“意味著吃了一顆定心丸。”

“史上最晚的央行三季度貨幣政策報告，有8大信號。”熊園解釋，其一是，央行重提“把好貨幣供給總閘門”，貨幣政策更注重靈活適度、精準導向，“搞好跨周期政策設計”，強調盡可能長時間實施正常貨幣政策，不讓市場缺錢，又堅決不搞“大水漫灌”，不讓市場的錢溢出來。“維持我們此前判斷，我國貨幣政策已正式轉為穩(wěn)健中性，當前繼續(xù)寬松和過快收緊的基礎都不具備，短期內將既結構性緊又結構性松。”

此外的信號，諸如，近期可能迎來信用拐點，熊園預計2021年信貸、社融、M2增速將較2020年回落至少1-2個百分點，2021年信用環(huán)境將有所收緊。央行更突出穩(wěn)杠桿和防風險，預計2021年有可能再度成為監(jiān)管大年。

在陸挺看來，總體而言，央行將維持“觀望”政策模式，既不會加大寬松力度，亦不會退出現行寬松政策。預計政策利率和存款準備金率將維持不變，央行將繼續(xù)通過相對低調的貨幣政策工具(MLF、再貸款再貼現等)向銀行系統(tǒng)注入長期流動性，以維持相對穩(wěn)定的信貸增速。

“央行即將加息的可能性有限，主要是基于以下原因:疫情仍是經濟增長的一大阻力；國內經濟仍未實現全面復蘇，且并未出現真正過熱的跡象；國內通脹水平較低。”他說。

不過，不容忽視的現象是，商品期貨節(jié)節(jié)攀升，以新豆為例，其上市之后，價格不跌反而漲成了“金豆”；諸如，代表國產大豆價格的黃大豆1號（豆一）期貨主力連續(xù)合約最高已漲至5574元/噸，較年初上漲44%或1718元/噸。

但10月CPI同比上漲僅0.5%，跌破“1”；PPI同比下降2.1%，降幅與上月相同；環(huán)比由上月微漲轉為持平。據此有專家認為，自8月開始，CPI、PPI連續(xù)第三個月出現回落，已呈現出通貨緊縮的態(tài)勢了。

不過，據國家統(tǒng)計局數據，中國11月官方制造業(yè)PMI52.1，前值51.4；超出預期。總體看，PMI反映制造業(yè)、服務業(yè)加速修復，上下游價格普遍上漲，這顯示，經濟復蘇勢頭強勁。

問題在于，伴隨中國經濟反彈，鑒于央行多次強調珍惜正常貨幣政策的空間，市場大多預期貨幣政策逐步恢復——分析師甚至開始討論明年加息的可能性。中金認為明年公開市場利率上調概率較小，應該是“量”的退出。瑞銀、德銀等機構則表示，下半年可能有5至20BP的加息。

瑞銀亞洲經濟研究主管汪濤則2021年投資展望報告中認為，消費和出口有望拉動明年中國GDP增速反彈至8.2%，而政策上退出寬松模式，房地產活動和基建投資可能會走弱。在重點控杠桿和防風險的背景下，明年下半年央行可能上調回購利率和MLF利率5個基點。

如此，當下經濟到底是通脹，還是通縮預期呢？

上海新金融研究院副院長、原浙商銀行行長劉曉春認為，通過50多年的全球化之后，國家已經不是“第一產業(yè)、第二產業(yè)、第三產業(yè)”可基本平衡、自我基本滿足的一個經濟體了，各類產業(yè)被放置到世界范圍進行布局。

其邏輯是：一方面是發(fā)達“經濟體”沒有第二產業(yè)，一方面是第二產業(yè)在第三世界國家——而它現在的產能遠遠超過它自身一般增長的需求；因此，在生產國也沒有通貨膨脹，即使央行不斷放水，消費也沒有短缺，但就是不會有通貨膨脹。但是中國的情況不同。毫無疑問——我們的第二產業(yè)非常強大，即使刺激下去，價格也不見漲。

“我不能肯定我的分析是否符合理論。但是這么個現象，傳統(tǒng)宏觀經濟理論解釋不了。”劉曉春說，現實是，當經濟下行、市場流動性緊張，央行運用傳統(tǒng)貨幣擴張工具，希望將通貨膨脹率抬升到理想范圍，刺激實體經濟的投資，從而促進經濟增長。但結果是沒有通貨膨脹，沒有投資需求，資產價格卻上漲了。

劉曉春表示，這次疫情，各個國家或地區(qū)在不同時期經濟出現不同程度的暫停，一定程度上實現了一次市場出清，現在經濟恢復的同時也是產業(yè)結構重構的開始，應該會有新的增長機會。

不管怎樣，還是“拭目以待吧。”有人說。

三

觀望的不只是市場主體，還有政策制定者。但庚子五月，市場環(huán)境悄然生變。

“貨幣政策在今年5月份就開始退出了；接踵而至的是，利率也是那時候開始上行。”上述私幕機構人士稱；市場亦隨之出現較大幅度的起伏波動。

平安證券認為，2020年5月是貨幣政策的分水嶺。5月之前，貨幣政策是前瞻性“頂格”調整，先后祭出了再貸款、再貼現、定向降準1%、MLF降息30BP、下調超額存款準備金利率等政策工具，全力應對新冠疫情沖擊。

5月之后，央行停止降息，銀行間流動性開始逐步收斂，6月央行窗口指導要求銀行壓降結構性存款、陸家嘴論壇郭樹清主席指出“大規(guī)模刺激政策將來如何退出”、7月中央政治局會議“完善宏觀調控跨周期設計和調節(jié)”、9月抗疫勝利表彰大會召開、10月央行行長易綱重提“把好貨幣總閘門”，“貨幣政策正常化日趨明朗”。

劉煜輝告訴經濟觀察報，今年對沖疫情的不確定性，前期啟用了寬松的貨幣金融政策，在5月份之前，力度和劑量都比較大。所以今年的社融和M2都比去年增速有明顯的提高。7月份以后，很明顯金融貨幣政策做了調整，可以看到整個宏觀政策的靶向也非常集中，指向一個方向，就是房地產的調控，包括三條紅線等政策對于房地產公司的約束非常強、也非常剛性。

此外，較匯率而言，利率對資本市場的影響更大。也因此，盡管人民幣中間價近幾個月一路飆升至6.5，但A股的表現則是另一番景致——隨利率的上行而調整。

而全球經濟“比慘”模式之下，得益于中國對疫情的有效防控，經濟率先復蘇，人民幣資產備受投資者青睞。這是因為，2020年全球新冠疫情大流行，截至目前累計確診人數逾6256萬，成為重塑全球政治、經濟、社會的重要歷史性變量，除中國之外的主要經濟體將全部同時陷入衰退。IMF預測，2021年全球有望迎來低基數的衰退后復蘇，經濟增速回升至5.2%，但相較2019年實際增長僅不到0.6%。

展望2021年，熊園說，我國面臨的宏觀環(huán)境是“經濟繼續(xù)上行、政策由疫情以來的松到現階段的穩(wěn)再逐步轉向退”的局面，但“退”指的是疫情以來我國各類非常規(guī)的擴張性政策逐步退出，并非全面轉向收緊。

“政策總基調上，大概率是延續(xù)五中全會和‘十四五’規(guī)劃建議稿的精神，包括高質量發(fā)展、‘雙循環(huán)’、要素市場化改革、科技創(chuàng)新、城市圈等等，同時，對經濟應會比較有信心并可能不會設定GDP目標，也會強調疫情、保護主義等內外部壓力。”熊園稱。

中國人民大學財政金融學院副院長張成思說，隨著通貨膨脹指標和經濟增長指標的動態(tài)變化，央行的貨幣政策也會相應調整。中央經濟會議的定調應該還是強調穩(wěn)健的貨幣政策，從對實體經濟的支持層面應該仍然是積極的，但是同時也會強調央行不會大水漫灌式的全面寬松。

此時，信號與噪音越是混亂，理性觀察、客觀分析就愈發(fā)重要；貨幣政策進退之間，投資者更需要把好風險控制的“安全閥”。