經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 鄭一真 實習(xí)記者 劉雨晴  被封為港股市場“大肉簽”的京東健康（6618.HK），上市即賺足投資者的目光。

12月8日掛牌首日，京東健康股價大漲逾50%，上市第二日收報112港元/美股，漲幅2%，市值站穩(wěn)3500億港元。以市值計算，京東健康一舉超過阿里健康，坐上國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的第一把交椅。

對于京東健康成功上市，瑞銀亞太區(qū)投資銀行主管金弘毅對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，當(dāng)時團(tuán)隊都預(yù)料到這會是一個非常熱的項目，最終的發(fā)行效果也非常好。從年初到現(xiàn)在，阿里健康的股價亮眼，平安好醫(yī)生也是瑞銀牽頭的IPO項目，有了這幾個成功案例，加上京東健康有它獨(dú)特之處，所以這個項目的成功不是意外。

目前，京東健康收入主要來源依舊是線上非藥產(chǎn)品銷售收入，真正的健康服務(wù)費(fèi)收入占比很小，而市場給予京東健康目前的估值不只是簡單將其定義為一家“線上大藥房”。

4年前，擺在彼時京東集團(tuán)副總裁辛利軍面前的難題是賣得好家電的京東如何賣得好服裝；接手京東健康并擔(dān)任首席執(zhí)行官之后，辛利軍的新挑戰(zhàn)，是賣得好藥品的京東健康如何最終成長為其自身所定位的“國民首席健康管家”。

分拆與估值詳解

京東健康是京東集團(tuán)旗下專注于從事醫(yī)療健康類業(yè)務(wù)的子公司。2019年5月，京東健康獲得超過10億美元A輪融資，從京東集團(tuán)拆分，投后估值約70億美元。2020年8月，京東健康獲高瓴資本超8.3億美元B輪投資，投后估值達(dá)300億美元。從估值上看，京東健康的估值一年之內(nèi)就翻了四倍。

根據(jù)招股書，IPO前，京東集團(tuán)持股78.29%，為京東健康最大股東；高瓴資本持股4.34%，為公司第二大股東與最大機(jī)構(gòu)股東。公開資料顯示，京東集團(tuán)董事長劉強(qiáng)東曾對京東健康CEO辛利軍說，健康這事兒做好了，“規(guī)模相當(dāng)于再造一個京東”。

據(jù)記者了解，京東健康也是瑞銀投行部非常重視的客戶，瑞銀作為聯(lián)席保薦人，在這個項目調(diào)動了全球最頂尖的資源，深度牽頭和參與了IPO過程，包括前期的籌備、業(yè)務(wù)的盡調(diào)、公司分拆上市、招股書的撰寫、監(jiān)管的審批流程，以及后續(xù)的市場推薦和投資者溝通等工作。

瑞銀全球投資銀行部醫(yī)療健康行業(yè)組亞洲區(qū)主管張耀鴻對記者表示，本次IPO是一個分拆上市的項目，所以其自項目啟動以來就和京東健康的管理層緊密合作，對業(yè)務(wù)進(jìn)行了深度的梳理，挖掘了該公司的主要投資亮點(diǎn)和定位，也進(jìn)一步協(xié)助公司甄別到未來的戰(zhàn)略和潛在的一些增長方向。“京東健康的上市對中國的在線醫(yī)療服務(wù)行業(yè)，甚至對整體的中國醫(yī)療醫(yī)藥行業(yè)來說，是一個里程碑式的項目。”張耀鴻表示。

大型互聯(lián)網(wǎng)公司的平臺分拆上市難在哪？如何對子版塊業(yè)務(wù)進(jìn)行梳理？金弘毅介紹，包括關(guān)聯(lián)交易是不是依賴母平臺等都是需要梳理的。分拆上市未來會是一個趨勢，因為平臺效應(yīng)太巨大了。有了一個龐大的平臺，就會牽涉到不同的場景、不同的消費(fèi)、不同的行業(yè)，只要有流量，特別是中國現(xiàn)在互聯(lián)網(wǎng)、手機(jī)等的應(yīng)用，未來5G的推出，將來這種大型平臺的效應(yīng)會越來越顯著。

京東健康招股書中詳細(xì)梳理了其與京東之間的關(guān)聯(lián)交易，主要體現(xiàn)在以下幾個方面：京東健康向京東集團(tuán)支付技術(shù)和流量支持服務(wù)費(fèi)、物流費(fèi)、支付服務(wù)費(fèi)、宣傳服務(wù)費(fèi)等，并支付相應(yīng)的費(fèi)用。通過京東平臺生產(chǎn)的健康產(chǎn)品及服務(wù)的訂單，京東集團(tuán)將根據(jù)訂單價值收取不超過3%的技術(shù)和流量支持服務(wù)費(fèi)。京東集團(tuán)會通過京東健康采購健康產(chǎn)品，在這個過程中，京東集團(tuán)不收取任何服務(wù)費(fèi)。

同時，京東健康設(shè)置了三年內(nèi)（2020至2022年）京東集團(tuán)通過其采購健康產(chǎn)品的規(guī)模上限，分別為6億元、9億元和12億元，也一定程度上限制了未來的關(guān)聯(lián)交易規(guī)模。

從招股書梳理的信息來看，京東集團(tuán)與京東健康的銷售規(guī)模在過去三年占京東健康商品收入的規(guī)模約為1.5%、1.6%和1.5%，今年上半年占比3.8%。

背靠京東集團(tuán)4億多活躍用戶，京東健康目前通過京東集團(tuán)達(dá)成的關(guān)聯(lián)交易占比規(guī)模并不是大。而京東健康獨(dú)立于集團(tuán)的自身核心優(yōu)勢在哪？

京東健康線上零售藥房規(guī)模市場最大，收入最高，同時也是目前互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療三巨頭（阿里健康、中國平安）中，最早實現(xiàn)盈利的企業(yè)。

京東健康的主營業(yè)務(wù)為零售藥房和線上醫(yī)療服務(wù)。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，于2019年按收入計，京東健康是中國最大的在線醫(yī)療健康平臺，錄得總收入人民幣108億元。根據(jù)弗若斯特沙利文報告，于2019年按收入計，京東健康亦是中國最大的在線零售藥房，市場份額為29.8%。

從收入機(jī)構(gòu)來看，商品收入來自藥品及非藥產(chǎn)品的銷售。過去三年及今年上半年，藥品銷售收入分別占商品總收入的21%、25%、27%及29%。非藥產(chǎn)品包括隱形眼鏡、成人用品、計劃生育產(chǎn)品，以及用于家庭醫(yī)療保健、康復(fù)和健康監(jiān)測的醫(yī)療設(shè)備等，這部分的收入過去三年及今年上半年收入占比分別為79%、75%、73%、及71%，非藥產(chǎn)品收入占比更高。

過去三年京東健康實現(xiàn)了高速增長，總收入由2017年的人民幣56億元增至2018年的82億元，并進(jìn)一步增至2019年的108億元。京東健康2017和2018年分別盈利1.79億元、2.15億元，2019年和2020年扣非后分別盈利3.44億元和3.71億元。受疫情影響在線業(yè)務(wù)增長迅速，京東健康今年盈利水平進(jìn)一步提高。

互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)目前正處于起步階段，多數(shù)企業(yè)尚未盈利，估值指標(biāo)主要參考市銷率（總市值除以主營業(yè)務(wù)收入）。張耀鴻表示，市場在給京東健康估值進(jìn)行分析時，主要會考慮到公司未來的增長潛力和業(yè)務(wù)發(fā)展，估值方式主要采用折現(xiàn)現(xiàn)金流；同時，資本市場也經(jīng)常會參考了已上市的可比公司當(dāng)前的市銷率，以及股權(quán)價值、毛利比率等交易倍數(shù)指標(biāo)。考慮到政策的持續(xù)利好、醫(yī)療健康行業(yè)的發(fā)展和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)目前較低的滲透率，我們認(rèn)為這個行業(yè)的市場潛力很大、未來增長可期，整體行業(yè)規(guī)模隨著各家公司的業(yè)務(wù)模式發(fā)展應(yīng)該會有進(jìn)一步提升的空間。

截至12月9日的數(shù)據(jù)顯示，阿里健康的市銷率（TTM）為23倍，京東健康的市銷率為22倍，平安好醫(yī)生市銷率為17倍。

“三國殺”

京東健康登陸港股之后，港股市場上的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療板塊形成三巨頭搏殺的競爭格局。除了京東上市首日大漲超過50%之外，其余兩家今年市場表現(xiàn)同樣不俗。阿里健康年初至今股價上漲了177%，12月9日收報25港元。平安好醫(yī)生市值超過1000億元，年初至今股價漲幅超過62%。

一位大型券商醫(yī)藥分析師對經(jīng)濟(jì)觀察報表示，目前的股價已經(jīng)反映出疫情影響下遠(yuǎn)程醫(yī)療和線上醫(yī)藥市場業(yè)務(wù)的快速增長，但是仍然沒有充分反映出這個行業(yè)未來的增長潛力。其預(yù)期，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療頭部企業(yè)未來年化增長率有望達(dá)到40%。

阿里健、京東健康和平安好醫(yī)生的模式各不相同。安信證券研報表示，從業(yè)務(wù)和商業(yè)模式看，三者均為B2B+B2C+O2O模式，主要業(yè)務(wù)包括掛號預(yù)約、線上問診、藥品零售、消費(fèi)醫(yī)療和互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)院共建等。京東健康、阿里健康主要以醫(yī)藥零售為主，再拓展至其他環(huán)節(jié)，發(fā)展路徑主要是在母公司的流量及供應(yīng)鏈優(yōu)勢下，從醫(yī)藥電商出發(fā)，再逐步完善互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的產(chǎn)業(yè)布局。而平安好醫(yī)生不像前兩者具備天然的電商基因優(yōu)勢，以提供醫(yī)療服務(wù)為主，再拓展至其他環(huán)節(jié)。

具體財報數(shù)據(jù)來看，京東健康、阿里健康、平安好醫(yī)生去年營收規(guī)模分別為108.42億元、96億元和60億元，扣非凈利潤分別為3.44億元、-0.64億元、-8.62億元，毛利率分別為26%、23%、23%，今年上半年上述三家的活躍用戶分別為7250萬、3.3億和6730萬。阿里健康今年前三季度首次實現(xiàn)盈利2.83億元。

京東健康活躍用戶從去年末的5610萬增長至今年上半年的7250萬。

浦銀國際認(rèn)為，從政策的支持力度和趨勢來看，醫(yī)藥電商發(fā)展前景的確定性都較高。雖然目前的政策限制仍在醫(yī)保支付，但處方外流的趨勢將會繼續(xù)，藥品的渠道將繼續(xù)發(fā)生改變，醫(yī)院作為藥品銷售的第一大終端占比將下降，以凸顯醫(yī)院的醫(yī)療作用。因此，醫(yī)藥電商將作為藥品銷售其中的一大渠道發(fā)展迅速。

根據(jù)弗若斯特沙利文的報告，我國在線零售藥房市場規(guī)模2019年達(dá)1050億人民幣，預(yù)計將于2030年增長至1.2萬億，2019-2030復(fù)合增長率將達(dá)25%。行業(yè)增長動力主要來自于處方藥外流及院外零售市場高速發(fā)展。在線問診市場2019年規(guī)模約為90億人民幣，預(yù)計將于2030年增長至4070億人民幣，2019-2030復(fù)合增長率達(dá)41%。增長主要由于我國醫(yī)療資源緊張，就診體驗滿意度較低，在線問診能有效分流線下就診壓力且患者能獲得更優(yōu)的問診體驗。

張耀鴻表示，整體上來看互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療或者在線醫(yī)療服務(wù)的行業(yè)目前的滲透還是屬于初期階段，還有巨大的市場滲透的空間，所以肯定是能夠容納多家公司未來在這個行業(yè)中繼續(xù)蓬勃發(fā)展。目前頭部企業(yè)的業(yè)務(wù)模式還是有明顯的不一樣，有一些比較專注于健康產(chǎn)品的銷售，有一些公司模式會比較側(cè)重于醫(yī)療服務(wù)和在線問診，目前看來尚未能夠完全去甄別哪一個模式一定會是最好的。然而該行業(yè)的參與者目前都非常關(guān)注于產(chǎn)品及服務(wù)質(zhì)量，包括如何去進(jìn)一步的加強(qiáng)和優(yōu)化用戶體驗。

對標(biāo)國際，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療在全球范圍內(nèi)都是一個比較新興的行業(yè)。國際上的主要互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)包括美國的提供遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)的企業(yè) Teladoc和AmericanWell、提供藥品比價服務(wù)的GoodRX以及提供慢病管理服務(wù)的Livongo（最近剛剛與Teladoc合并），歐洲有專注于在線藥品零售和批發(fā)的ZurRose，日本有服務(wù)于醫(yī)生的信息平臺M3等等。

國內(nèi)遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)的盈利模式仍在探索中，在線問診僅貢獻(xiàn)京東健康和阿里健康很小比例的營收。瑞銀研報認(rèn)為，美國最大的遠(yuǎn)程醫(yī)療企業(yè)Teladoc提供了很好地借鑒。Teladoc的營收主要來自兩部分，一個是單次服務(wù)費(fèi)（VisitFeeOnly），貢獻(xiàn)了15%的營收，二是每月支付的會員費(fèi)，主要由保險公司或者機(jī)構(gòu)來支付，貢獻(xiàn)了其85%的營收。保險機(jī)構(gòu)是Teladoc的核心客戶。中國遠(yuǎn)程醫(yī)療服務(wù)公司或者也可以更加關(guān)注保險機(jī)構(gòu)等客戶的挖掘，相比單次付費(fèi)，會員費(fèi)等形式的營收增長更為穩(wěn)定。

張耀鴻表示，互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展和不同國家的醫(yī)療系統(tǒng)和宏觀環(huán)境是分不開的，中國與其他國家的醫(yī)療體系有所不同，所以互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療企業(yè)的切入點(diǎn)也有所不同。比如美國和日本的醫(yī)藥分家已經(jīng)開展了數(shù)十年，處方外流也進(jìn)行了多年，已經(jīng)非常成熟，帶動了線下零售藥房的蓬勃發(fā)展。然而中國的互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療市場近幾年才開始發(fā)展，線上和線下幾乎是同時開始受惠于政策。與其他國家相比，中國的人均健康支出占比還有很大的增長空間，這為中國互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療的發(fā)展奠定了堅實的基礎(chǔ)。

對于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療行業(yè)可能面臨的挑戰(zhàn)，張耀鴻認(rèn)為，醫(yī)療健康行業(yè)一直都是高度受監(jiān)管的一個行業(yè)，不管是從這個藥品的生產(chǎn)銷售到醫(yī)療服務(wù)的提供，都是一直會受到政策和監(jiān)管改革方面的影響的。在線醫(yī)療服務(wù)這個行業(yè)肯定也不例外，未來的政策方面的一些改革，包括這次疫情所帶來的改變，可能是對行業(yè)的增長非常主要的驅(qū)動因素，但同時也有可能為這行業(yè)帶來一定的不確定性及挑戰(zhàn)。