經(jīng)濟(jì)觀察網(wǎng) 記者 鄒永勤 隨著8月11日東方日升對(duì)深交所關(guān)注函回復(fù)的公告，深圳燃?xì)獾氖召弻?duì)象——江蘇斯威克亦走到了聚光燈下。

自2009年12月25日上市以來鮮有炒作的深圳燃?xì)猓?01139.SH）近日卻一口氣拉出了三個(gè)“一字板”，在經(jīng)過兩天強(qiáng)勢整理后，8月10日再拉漲停。大風(fēng)起于青萍之末，而深圳燃?xì)獗据啅?qiáng)勢行情的開端卻源于一則收購公告。

8月2日晚間，深圳燃?xì)獍l(fā)布公告稱，公司以及下屬子公司深燃鯤鵬合計(jì)出資17.84億元，設(shè)立項(xiàng)目投資公司（注冊(cè)資本18億元），由項(xiàng)目投資公司以18億元的價(jià)格收購東方日升（300118.SZ）持有的江蘇斯威克1.4億股股份。交易完成后項(xiàng)目投資公司持有江蘇斯威克50%股份，而深圳燃?xì)鈱⒊蔀橥箍说目毓晒蓶|。

一則收購公告引發(fā)深圳燃?xì)?個(gè)漲停板

公告顯示，江蘇斯威克是全球領(lǐng)先的光伏膠膜供應(yīng)商，有效產(chǎn)能為3.6億平方米/年。2020年江蘇斯威克在全球光伏膠膜市場銷量占比17.81%，位居全球第二，產(chǎn)品銷往全球20多個(gè)國家和地區(qū)。

對(duì)于此次收購，深圳燃?xì)獗硎酒湟饬x在于：一是有利于抓住國家能源格局重構(gòu)帶來的發(fā)展機(jī)遇，符合國家能源轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略發(fā)展方向；二是有利于做大做強(qiáng)深圳燃?xì)鈶?zhàn)略性新興業(yè)務(wù)，江蘇斯威克的光伏膠膜主業(yè)是光伏各細(xì)分行業(yè)中的優(yōu)質(zhì)賽道，符合深圳燃?xì)馕磥戆l(fā)展戰(zhàn)略；三是有利于深圳燃?xì)猱a(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，推動(dòng)深圳燃?xì)庥蓡我蝗細(xì)夤?yīng)向清潔能源綜合運(yùn)營轉(zhuǎn)型。

標(biāo)的是全球第二的龍頭品種，所屬行業(yè)更是光伏優(yōu)質(zhì)賽道；因此，深圳燃?xì)膺@則收購公告甫一出爐，便立即受到各路專家的好評(píng)，中信證券、天風(fēng)證券、華泰證券和華金證券等四家券商紛紛對(duì)其出具“買入”評(píng)級(jí)的研究報(bào)告。

二級(jí)市場上，深圳燃?xì)獾墓蓛r(jià)亦是藉此騰飛，分別于8月3日、8月4日和8月5日連拉三個(gè)一字漲停板，中途經(jīng)過兩天的大幅震蕩換手后，于8月10日再拉漲停；8月11日雖然略有回調(diào)，但仍以10.25元報(bào)收，7個(gè)交易日收出4個(gè)漲停板，漲幅超過40%，吸足了市場眼球。

但在一片看多聲中，市場亦對(duì)此出現(xiàn)了異議。一位不愿意透露姓名的深圳某私募基金研究員對(duì)記者表示，江蘇斯威克雖然在光伏膠膜市場位居全球第二，但其17.81%的市占率跟行業(yè)龍頭福斯特（603806.SH）約60%的市占率相差甚遠(yuǎn)。而最讓人蹊蹺的是，交易對(duì)手東方日升本來就是深耕光伏領(lǐng)域的，如果江蘇斯威克的前景果真如此優(yōu)秀，它又何必將其轉(zhuǎn)手外行的深圳燃?xì)猓?/p>

而針對(duì)江蘇斯威克的這樁收購事件，深交所亦于8月5日對(duì)東方日升發(fā)出了關(guān)注函，稱“我部對(duì)此表示高度關(guān)注”，并讓其就江蘇斯威克最近兩年一期的業(yè)績?cè)鲩L情況以及出售江蘇斯威克的必要性等作出說明。同日晚些時(shí)候，深圳燃?xì)饩o隨發(fā)出公告稱，因東方日升日前已收到深交所發(fā)出的關(guān)注函，本次交易存在一定不確定性。

頓時(shí)，市場對(duì)于江蘇斯威克的猜測漸起，這家號(hào)稱全球第二的光伏膠膜供應(yīng)商，其龍頭成色幾何？東方日升出售江蘇斯威克的意圖又在哪里？而在這其中，深圳燃?xì)饩烤拱缪葜裁礃拥慕巧?/p>

8月11日，隨著東方日升對(duì)深交所關(guān)注函回復(fù)的公告，上述疑團(tuán)逐一得到解答。

產(chǎn)能與業(yè)績齊飛，雄踞全球老二位置

公開資料顯示，江蘇斯威克成立于2005年，最開始的名稱為深圳市斯威克科技有限公司，2012年改名為江蘇斯威克新材料有限公司。公司自成立以來，即專注于光伏封裝膠膜業(yè)務(wù)，通過不斷的自主創(chuàng)新和工藝積累，江蘇斯威克逐步形成了目前包括透明EVA膠膜、白色EVA膠膜、POE膠膜、共擠POE膠膜等光伏封裝膠膜產(chǎn)品體系。

憑借著先進(jìn)的技術(shù)水平、定制化的服務(wù)能力以及穩(wěn)定的產(chǎn)品質(zhì)量，江蘇斯威積累了眾多優(yōu)質(zhì)客戶資源，其中包括隆基股份（601012.SH）、晶澳太陽能、天合光能（688599.SH）、東方日升、晶科能源等全球出貨量排名前十的光伏組件廠商。

東方日升在公告中指出，近年來由于光伏市場的快速發(fā)展以及自身封裝膠膜產(chǎn)品得到了市場的廣泛認(rèn)可，江蘇斯威克的營業(yè)收入和凈利潤增長迅速：2020年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入21.94億元，較2019年的16.96億元增長29.36%；2020年實(shí)現(xiàn)凈利潤26005.73萬元，較2019年的11956.68萬元增長117.50%；2021年1-3月實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入7.02億元，較2020年1-3月增長92.0%；2021年1-3月實(shí)現(xiàn)凈利潤6304.81萬元，較2020年1-3月增長172.7%。

與此同時(shí)，江蘇斯威克核心產(chǎn)品的生產(chǎn)能力亦在不斷提高，截至2021年4月，封裝膠膜產(chǎn)品的年產(chǎn)能已達(dá)到約3.6億平方米。隨著光伏行業(yè)的蓬勃發(fā)展，江蘇斯威克不斷豐富產(chǎn)品線、優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，產(chǎn)品出貨量逐年提升。

光伏封裝膠膜市場由我國封裝膠膜廠商占據(jù)主導(dǎo)地位，主要企業(yè)除江蘇斯威克以外，還包括福斯特、海優(yōu)新材（688680.SH）、上海天洋（603330.SH）等；國外封裝膠膜供應(yīng)廠商，在產(chǎn)業(yè)配套和成本控制方面均不具備競爭優(yōu)勢，逐漸退出相關(guān)市場。

經(jīng)過多年的發(fā)展，封裝膠膜市場龍頭企業(yè)的競爭優(yōu)勢已非常明顯。2020年，福斯特、江蘇斯威克、海優(yōu)新材三家封裝膠膜企業(yè)的出貨量占全球封裝膠膜市場的83.4%，市場集中度不斷上升。江蘇斯威克憑借著在研發(fā)水平、產(chǎn)品質(zhì)量、定制化服務(wù)等方面的優(yōu)勢，近年來出貨量穩(wěn)居全球第二。

基于中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)預(yù)測，未來全球光伏市場規(guī)模仍將擴(kuò)大。評(píng)估機(jī)構(gòu)預(yù)計(jì)，2021年我國光伏新增裝機(jī)量有望達(dá)到55GW，全球光伏裝機(jī)量有望達(dá)到150GW；至2025年我國新增光伏裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到90GW，全球光伏新增裝機(jī)規(guī)模有望達(dá)到270GW。而隨著未來光伏新增裝機(jī)容量的不斷增長，江蘇斯威克封裝膠膜產(chǎn)品作為光伏組件的重要原材料，預(yù)計(jì)市場規(guī)模仍將進(jìn)一步擴(kuò)大。

東方日升的出售理由：實(shí)現(xiàn)三方共贏

一開始江蘇斯威克并不屬于東方日升，雙方扯上關(guān)系是在2014年；當(dāng)年東方日升以4.675億元的交易代價(jià)獲得江蘇斯威克85%股份，其后在2017年又以8000萬元的交易代價(jià)購得剩余的15%股份，從而實(shí)現(xiàn)了對(duì)江蘇斯威克的100%控制。之后通過一系列的操作，尤其是2020年3月引進(jìn)深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司、上海金山紅土創(chuàng)業(yè)投資中心（有限合伙）、常州上市后備企業(yè)股權(quán)投資基

金（有限合伙）等投資者后，東方日升的股權(quán)稀釋至70%左右。

對(duì)此，上述私募基金研究員指出，東方日升取得江蘇斯威克相關(guān)股權(quán)總成本才5.475億元，而現(xiàn)在只出售50%股份便獲得18億元，獲利豐厚應(yīng)該也是其將這筆股權(quán)投資兌現(xiàn)的一個(gè)因素。

而在公告中，東方日升亦坦承“本次交易預(yù)計(jì)產(chǎn)生稅前利潤77264.66萬元”。但提及將江蘇斯威克出售給深圳燃?xì)獾淖钪饕颍瑬|方日升認(rèn)為是公司現(xiàn)時(shí)存在資金缺口，需要快速回籠資金，更加聚焦光伏組件、電池片主業(yè)；同時(shí)拋出了“三方共贏”的觀點(diǎn)。

公告顯示，在東方日升最初的規(guī)劃里是要把江蘇斯威克分拆上市的，但由于“受母公司2020年扣非后歸母凈利潤為負(fù)數(shù)影響，江蘇斯威克短期內(nèi)暫不滿足分拆上市的條件”；同時(shí)，即使未來江蘇斯威克能夠順利IPO，東方日升作為控股股東，如需減持股份亦受到鎖定期等因素影響，因而其股權(quán)的流動(dòng)性較差、公司通過二級(jí)市場減持、變現(xiàn)存在較大不確定性。

至于為何出現(xiàn)資金短缺現(xiàn)象，公告顯示，東方日升為鞏固自身在光伏組件行業(yè)的地位，旗下多個(gè)項(xiàng)目建設(shè)正全面推進(jìn)；截至目前，滁州5GW高效太陽能電池組件項(xiàng)目已完成廠房建設(shè)并投產(chǎn)；馬來西亞3GW高效太陽能電池組件項(xiàng)目的基建工程已進(jìn)入尾聲有望在年底達(dá)產(chǎn)；義烏5GW高效太陽能電池組件項(xiàng)目已啟動(dòng)，金壇4GW高效太陽能電池片和6GW高效太陽能組件項(xiàng)目尚處于設(shè)計(jì)階段。

隨著上述項(xiàng)目的推進(jìn)，公司自身的資金缺口較大，從而存在進(jìn)一步回籠資金的必要性。“本次通過出售所持有江蘇斯威克50%股權(quán)給深圳燃?xì)饪芍苯荧@取18億元資金，能有效緩解公司在產(chǎn)能投資建設(shè)及新產(chǎn)能釋放中運(yùn)營資金的不足”。

東方日升表示，江蘇斯威克雖然為其帶來一定的業(yè)績貢獻(xiàn)，但其生產(chǎn)經(jīng)營及產(chǎn)能擴(kuò)張中所需的資金支持也給公司帶來極大壓力。特別是公司同樣在電池組件環(huán)節(jié)有較大的產(chǎn)能投資情況下，魚和熊掌不可兼得，如果公司聚焦資源和精力用于光伏電池、組件的擴(kuò)產(chǎn)，則將無法給予江蘇斯威克任何資金支持，江蘇斯威克的經(jīng)營發(fā)展勢必會(huì)受到較大影響與沖擊。

另一方面，由于江蘇斯威克的主要客戶均為光伏組件企業(yè)，與公司在終端產(chǎn)品市場上存在著競爭關(guān)系，因此，公司組件產(chǎn)能的擴(kuò)大、市場占有率的增加，必將給江蘇斯威克與其客戶的合作帶來負(fù)面影響。

因此，東方日升認(rèn)為，出售江蘇斯威克對(duì)于公司而言，可以有效回籠資金，聚焦光伏電池組件主業(yè)，加快相關(guān)項(xiàng)目建設(shè)及新增產(chǎn)能釋放，維持甚至提升公司在光伏電池組件領(lǐng)域的市場地位；對(duì)于江蘇斯威克而言，一方面擺脫了東方日升的控股地位可以增強(qiáng)其獨(dú)立性，有利于提升市場占有率和開拓新的客戶，這也是之前公司計(jì)劃將江蘇斯威克分拆上市的一個(gè)重要原因；另一方面引入新的控股股東特別是如深圳燃?xì)膺@樣資金實(shí)力較為雄厚的國資上市公司，可以為江蘇斯威克的經(jīng)營發(fā)展提供足夠的資金支持，加快江蘇斯威克的發(fā)展步伐，在封裝膠膜細(xì)分領(lǐng)域中保持、穩(wěn)固其市場地位。

同時(shí)，對(duì)于收購方深圳燃?xì)舛裕ㄟ^并購江蘇斯威克進(jìn)軍光伏新能源行業(yè)，有利于其實(shí)現(xiàn)能源產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型，因此對(duì)三方來說都是必要和有利的，能實(shí)現(xiàn)三方共贏。

深圳燃?xì)獾幕貞?yīng)：可以幫助斯威克開拓下游市場

記者通讀東方日升的公告，發(fā)現(xiàn)江蘇斯威克在“全球第二”的華麗外表下，其實(shí)亦存在不少隱憂。

公告中指出，雖然江蘇斯威克作為全球第二大封裝膠膜供應(yīng)商，但它與全球排名第一位供應(yīng)商仍存在較大差距，市場占有率難以短期內(nèi)大幅提升，且與排名第三位供應(yīng)商差距逐漸縮小。“綜合考慮江蘇斯威克自身融資現(xiàn)狀，預(yù)計(jì)江蘇斯威克銷量、銷售增長率將可能低于行業(yè)平均增速，低于2020年中國光伏行業(yè)協(xié)會(huì)公布的同期預(yù)測數(shù)據(jù)”。

這一情況在深圳燃?xì)獯饲暗氖召徆嬷胁]有提及的。作為收購方，深圳燃?xì)庖?33.30%的溢價(jià)率收購一家未來將低于行業(yè)平均增速的標(biāo)的，其邏輯何在？抑或事前根本不知道這一情況？記者經(jīng)過多番聯(lián)系，終于在11日下午電話采訪到了深圳燃?xì)狻?/p>

針對(duì)上述問題，該公司證券部的相關(guān)工作人員表示，對(duì)于東方日升的這則公告他們還沒有關(guān)注到；但公司在進(jìn)行收購前進(jìn)行了充分的調(diào)研，相關(guān)的這些細(xì)節(jié)應(yīng)該都已經(jīng)了解清楚。他進(jìn)一步指出，對(duì)于江蘇斯威克的收購是符合該公司發(fā)展轉(zhuǎn)型的規(guī)劃；而且更重要一點(diǎn)是，“我們收購斯威克后，有能力助其開拓下游市場”。至于如何助其開拓下游市場，該工作人員并未就此長談。

除了未來增長率欠佳外，江蘇斯威克還存在另一問題：經(jīng)營性現(xiàn)金流趨于緊張。根據(jù)東方日升的公告，膠膜行業(yè)的銷售回款一般有3-6個(gè)月賬期，而主要材料的采購均為現(xiàn)款甚至預(yù)付方式，故產(chǎn)能擴(kuò)大后對(duì)流動(dòng)資金的需求也很大。若江蘇斯威克的新增產(chǎn)能在當(dāng)年全部釋放，預(yù)計(jì)2021年需新增營運(yùn)資金5.6億元。

對(duì)于這個(gè)資金壓力，深圳燃?xì)庥质欠褚呀?jīng)預(yù)料到并有能力應(yīng)付？對(duì)此，上述工作人員表示“公司有這方面的資金能力”。公開資料顯示，截至2021年3月末深圳燃?xì)獾馁~面貨幣資金余額為37.96億元、資產(chǎn)負(fù)債率為50.35%。

那么這項(xiàng)收購還需要走哪些流程？是否還存在一定不確定性？對(duì)此，該工作人員表示，現(xiàn)在還差一個(gè)股東大會(huì)；如果8月18號(hào)的股東大會(huì)能夠通過，那就基本上確定收購成功了。