張奧平/文 從1990年滬深交易所創(chuàng)辦至今，中國(guó)資本市場(chǎng)的兩大核心功能一直存在一定的缺失。資本市場(chǎng)的核心功能，其一是幫助優(yōu)秀的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型公司在資本市場(chǎng)融資發(fā)展，其二則是讓更多投資者，包括機(jī)構(gòu)投資者和個(gè)人投資者，能夠在資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)配置效率與效益的最大化。隨著2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市，注冊(cè)制開始進(jìn)行試點(diǎn)，成熟的資本市場(chǎng)的核心制度自此開始形成。那么，近三十年中國(guó)的資本市場(chǎng)經(jīng)歷了什么？目前存在哪些不足？未來，企業(yè)、投資者在中國(guó)的資本市場(chǎng)應(yīng)該如何去應(yīng)對(duì)？

一、資本市場(chǎng)核準(zhǔn)制下，優(yōu)秀新經(jīng)濟(jì)公司流失海外

從1990年滬深交易所成立至今，中國(guó)資本市場(chǎng)經(jīng)歷了很多大事件，2004年深圳市成立中小板，2009年創(chuàng)業(yè)板開板，2013年“新三板”面向全國(guó)接受企業(yè)掛牌申請(qǐng)，2019年7月科創(chuàng)板正式開市，12月新證券法通過并宣布于2020年3月1日開始全面推行注冊(cè)制，2020年6月12日創(chuàng)業(yè)板正式運(yùn)行注冊(cè)制。

而從1990年一直到2019年7月，近三十年的非市場(chǎng)化的上市制度下，造成A股IPO企業(yè)質(zhì)量參差不齊，比如，近年看到的某家上市公司扇貝多次“跑路”，某公司300億財(cái)務(wù)造假等，這些都是資本市場(chǎng)核心制度不夠成熟和完善所造成的。

伴隨著2010年起，移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)的興起，優(yōu)秀的中國(guó)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)崛起，包括美團(tuán)，小米，拼多多等，但在A股的核準(zhǔn)制之下，新經(jīng)濟(jì)類的創(chuàng)新型企業(yè)，比如移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算等行業(yè)的企業(yè)，是無法在中國(guó)資本市場(chǎng)進(jìn)行IPO融資發(fā)展的。其核心原因便是，在中國(guó)資本市場(chǎng)，一直沒有一個(gè)能夠真正幫助這些優(yōu)秀的新經(jīng)濟(jì)類的創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)進(jìn)行融資發(fā)展的制度。

通過觀察，截至2020年7月17日，中美兩國(guó)市值排名前十企業(yè)的類型和行業(yè)，可以發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股市值前十企業(yè)，包括貴州茅臺(tái)，工商銀行，中國(guó)平安等等都是傳統(tǒng)的強(qiáng)資源壟斷型企業(yè)，而美股市值前十企業(yè)，包括蘋果，微軟，亞馬遜，谷歌，F(xiàn)acebook等，都是科技創(chuàng)新型企業(yè)。資本市場(chǎng)的核心制度不同，上市企業(yè)的類型和行業(yè)也就不同。在過去的近30年內(nèi)，中國(guó)資本市場(chǎng)雖然幫助了很多企業(yè)實(shí)現(xiàn)上市融資發(fā)展，但未能幫助到很多科技創(chuàng)新型、新經(jīng)濟(jì)型公司上市發(fā)展。

除科創(chuàng)板和改革后的創(chuàng)業(yè)板以外，中國(guó)資本市場(chǎng)目前運(yùn)行的核心制度是核準(zhǔn)制。所謂核準(zhǔn)制是由監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核企業(yè)，判斷企業(yè)是否能夠達(dá)到上市的標(biāo)準(zhǔn)，在這樣的制度之下，企業(yè)上市數(shù)量和過會(huì)率是很難以市場(chǎng)為導(dǎo)向。

在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行注冊(cè)制改革前，其在財(cái)務(wù)要求上市條件中寫明，上市前最后兩年連續(xù)盈利，并且累計(jì)凈利潤(rùn)達(dá)到1000萬的企業(yè)，可申報(bào)創(chuàng)業(yè)板。但實(shí)際上監(jiān)管機(jī)構(gòu)審核運(yùn)行的情況并不是如此。參考2019年除科創(chuàng)板外，過會(huì)企業(yè)利潤(rùn)情況，利潤(rùn)在1億以上的企業(yè)上會(huì)家數(shù)為97，過會(huì)家數(shù)為94，過會(huì)率達(dá)到91.91%，但利潤(rùn)在5000萬元以下的企業(yè)，上會(huì)家數(shù)為5，過會(huì)家數(shù)為2，過會(huì)率僅為40%。因此，核準(zhǔn)制之下，企業(yè)A股IPO將維持嚴(yán)格審核，高財(cái)務(wù)門檻的趨勢(shì)。

二、注冊(cè)制改革后中國(guó)資本市場(chǎng)的機(jī)遇

1、注冊(cè)制：摒棄對(duì)企業(yè)的傳統(tǒng)盈利要求，追求成長(zhǎng)性

注冊(cè)制是成熟的資本市場(chǎng)運(yùn)行的核心制度，它對(duì)于企業(yè)是否能登陸資本市場(chǎng)融資發(fā)展有一個(gè)核心的要求，即企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)市場(chǎng)化價(jià)值，能夠?qū)崿F(xiàn)持續(xù)的成長(zhǎng)性。而審批制和核準(zhǔn)制的要求則是財(cái)務(wù)指標(biāo)，持續(xù)保持高利潤(rùn)的企業(yè)才是好企業(yè)，科技創(chuàng)新型與模式創(chuàng)新型的企業(yè)早期是無法產(chǎn)生利潤(rùn)的，而早期無法達(dá)到盈虧平衡點(diǎn)的企業(yè)便不是優(yōu)秀的企業(yè)，這是不符合企業(yè)成長(zhǎng)發(fā)展的邏輯，尤其不符合新經(jīng)濟(jì)類企業(yè)的成長(zhǎng)發(fā)展邏輯。

中國(guó)過去很多赴美、赴港上市的企業(yè)，像京東、美團(tuán)等，這些企業(yè)在海外上市時(shí)都沒有實(shí)現(xiàn)盈利，都是通過上市后實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展，在資本市場(chǎng)中逐步達(dá)到了盈虧平衡點(diǎn)。但過去，核準(zhǔn)之下的中國(guó)資本市場(chǎng)是不允許這些未盈利的企業(yè)上市融資的，包括同股不同權(quán)的企業(yè)也不允許上市。所以，為了服務(wù)好這些優(yōu)秀的科技創(chuàng)新型、新經(jīng)濟(jì)型企業(yè)，讓他們?cè)谥袊?guó)資本市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)融資發(fā)展，不必遠(yuǎn)赴海外，中國(guó)資本市場(chǎng)必須要擁有自己的注冊(cè)制。

2018年10月5日，在首屆中國(guó)國(guó)際進(jìn)口博覽會(huì)上，習(xí)近平總書記提出上交所設(shè)立科創(chuàng)板并試點(diǎn)注冊(cè)制。到2019年7月22日，科創(chuàng)板正式開市，歷時(shí)僅259天，體現(xiàn)了中國(guó)科創(chuàng)板速度，也體現(xiàn)了全面注冊(cè)制改革的決心。

根據(jù)科創(chuàng)板注冊(cè)制第一套上市標(biāo)準(zhǔn)要求，擬上市企業(yè)市值需達(dá)到10億，財(cái)務(wù)要求是最近兩年凈利潤(rùn)均為正，且累計(jì)凈利潤(rùn)不低于人民幣5000萬元；或者最近一年凈利潤(rùn)為正，且營(yíng)業(yè)收入不低于人民幣1億元。所謂凈利潤(rùn)為正，是指即使企業(yè)剛過盈虧平衡點(diǎn)，也都可以登陸科創(chuàng)板。但注冊(cè)制之下存在一個(gè)前提，那就是市場(chǎng)上的機(jī)構(gòu)投資者認(rèn)可企業(yè)的市值達(dá)到10億。從科創(chuàng)板注冊(cè)制第二套標(biāo)準(zhǔn)開始，便不再對(duì)凈利潤(rùn)做要求了，甚至第五套標(biāo)準(zhǔn)對(duì)于企業(yè)的營(yíng)收也不再做要求，但要求企業(yè)市值必須達(dá)到40億，更是明確指出，申報(bào)企業(yè)必須在一級(jí)市場(chǎng)中已獲得知名投資機(jī)構(gòu)的投資。只有知名投資機(jī)構(gòu)做背書，企業(yè)的估值才能更好的被市場(chǎng)所認(rèn)可。

按照第五套標(biāo)準(zhǔn)，注冊(cè)制下A股歷史中首家尚未盈利的上市企業(yè)是澤景制藥，它是一家從事腫瘤、出血及血液疾病、肝膽疾病等多個(gè)領(lǐng)域新藥研發(fā)型企業(yè)。一般來說，此類型企業(yè)前期需要大量資金投入到研發(fā)上，且產(chǎn)品研發(fā)周期也很長(zhǎng)，需要經(jīng)過臨床一期二期的試驗(yàn)，最后拿到各種資質(zhì)才能把產(chǎn)品推向市場(chǎng)。澤景制藥申請(qǐng)科創(chuàng)板上市時(shí)，很多核心產(chǎn)品還沒有面向市場(chǎng)，但很多市場(chǎng)上的股權(quán)投資機(jī)構(gòu)已經(jīng)在多輪股權(quán)融資中幫助這家企業(yè)實(shí)現(xiàn)了一個(gè)價(jià)值化的認(rèn)證。2016年6月，澤景制藥第一輪股權(quán)融資后，投后估值為1.58億美元。2018年上市前最后一輪融資，澤景制藥的投后估值達(dá)到了47.6億元，因此澤景生物在IPO首次公開發(fā)行階段，市值達(dá)到了第五套標(biāo)準(zhǔn)要求，并且在上市后，澤景制藥的市值達(dá)到了179.02億元。

由此可見，注冊(cè)制之下企業(yè)實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化長(zhǎng)期價(jià)值的能力，要遠(yuǎn)遠(yuǎn)重于創(chuàng)造低質(zhì)量營(yíng)收與利潤(rùn)的能力。企業(yè)營(yíng)收規(guī)模再大，利潤(rùn)再高，只要市場(chǎng)上的投資機(jī)構(gòu)不認(rèn)可企業(yè)的價(jià)值，該企業(yè)就無法在注冊(cè)制下實(shí)現(xiàn)IPO融資發(fā)展，這是自今年3月注冊(cè)制改革后，未來中國(guó)資本市場(chǎng)發(fā)展的新基點(diǎn)。

2、新版證券法體現(xiàn)資本市場(chǎng)全面注冊(cè)制改革背后的邏輯

新版證券法的改革主要有以下幾點(diǎn)：

其一，精簡(jiǎn)優(yōu)化證券發(fā)行條件，將現(xiàn)行證券法規(guī)定的公開發(fā)行股票應(yīng)當(dāng)“具有持續(xù)盈利能力”的要求改為“具有持續(xù)經(jīng)營(yíng)能力”。簡(jiǎn)單來說，過去要求企業(yè)能持續(xù)的賺錢，現(xiàn)在要求企業(yè)能持續(xù)的經(jīng)營(yíng)，持續(xù)的成長(zhǎng)。因此，未來企業(yè)在經(jīng)營(yíng)時(shí)要堅(jiān)持具備創(chuàng)造長(zhǎng)期價(jià)值的能力，而不只是賺錢的能力。

其二，調(diào)整了證券發(fā)行的程序，取消了發(fā)行審核委員會(huì)制度。簡(jiǎn)單來說，過去在核準(zhǔn)制下，由證監(jiān)會(huì)的發(fā)審委審核企業(yè)是否能夠上市，如今在注冊(cè)制下，該環(huán)節(jié)被取消了，由上交所、深交所來對(duì)企業(yè)進(jìn)行審核。

其三，強(qiáng)化了證券發(fā)行中的信息披露，這是注冊(cè)制的核心。具體來說，發(fā)行人報(bào)送的證券發(fā)行申請(qǐng)文件，應(yīng)當(dāng)充分披露投資者做出價(jià)值判斷和投資決策所需的信息，內(nèi)容必須真實(shí)準(zhǔn)確完整，簡(jiǎn)明清晰，通俗易懂。

例如，瑞幸咖啡便是違反真實(shí)性要求的典型案例。2018年4月，瑞幸咖啡A輪融資后便成了估值10億美元的獨(dú)角獸企業(yè)，成立一年半后便登陸納斯達(dá)克，刷新了納斯達(dá)克最快上市記錄，上市后瑞幸市值最高達(dá)130億美元。但在注冊(cè)制下，瑞幸咖啡財(cái)務(wù)造假被披露后，被納斯達(dá)克直接要求退市，其資本價(jià)值隨之消失，商業(yè)價(jià)值也很難重燃，到2020年5月20日，它的市值僅剩7.1億美元。

伴隨瑞幸咖啡事件，由于美股投資人對(duì)整體中概股信任度下降，美股對(duì)海外上市公司監(jiān)管趨嚴(yán)，中美之間摩擦不斷加大等等，中概股迎來回歸潮。大型的、行業(yè)頭部的公司如網(wǎng)易，京東選擇保留美股上市，在港股二次上市，中小型中概股則選擇從美股退市，再登陸A股或港股。

3、全面注冊(cè)制改革：打通中國(guó)資本市場(chǎng)“”鏈條”

注冊(cè)制是貫穿整個(gè)資本市場(chǎng)的，包括上市后的再融資，并購(gòu)，退市等等，因此這一制度一旦運(yùn)用于資本市場(chǎng)中，它會(huì)帶來整個(gè)資本市場(chǎng)從一級(jí)市場(chǎng)到IPO到二級(jí)市場(chǎng)的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的變化。這一變化會(huì)影響企業(yè)融資發(fā)展，也會(huì)影響個(gè)人投資者和機(jī)構(gòu)投資者進(jìn)行投資的判斷。

在今年6月12日，創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革正式落地。目前，注冊(cè)制的改革還未結(jié)束，未來，中小板、主板市場(chǎng)一定會(huì)迎來全面的注冊(cè)制改革，因?yàn)橘Y本市場(chǎng)不可能兩個(gè)制度長(zhǎng)期并道運(yùn)行，因此資本市場(chǎng)一定會(huì)迎來一個(gè)全面的注冊(cè)制改革。

創(chuàng)業(yè)板的新定位是創(chuàng)新、創(chuàng)造、創(chuàng)意，主要服務(wù)于成長(zhǎng)型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，支持傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)與新技術(shù)、新產(chǎn)業(yè)、新業(yè)態(tài)、新模式深度融合，幫助此類企業(yè)通過注冊(cè)制實(shí)現(xiàn)IPO融資發(fā)展。科創(chuàng)板的定位主要服務(wù)于符合國(guó)家戰(zhàn)略、突破關(guān)鍵核心技術(shù)、市場(chǎng)認(rèn)可度高的科技創(chuàng)新企業(yè)。

自創(chuàng)業(yè)板正式運(yùn)行注冊(cè)制以來，累計(jì)受理企業(yè)數(shù)量296家，在審企業(yè)數(shù)量35家，審核通過企業(yè)數(shù)量14家。可見，注冊(cè)制改革加速了大量企業(yè)上市融資發(fā)展的進(jìn)程，為更多企業(yè)提供了融資發(fā)展的機(jī)遇。

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制改革帶來的是整個(gè)中國(guó)資本市場(chǎng)以注冊(cè)制為核心的全面改革，未來中國(guó)資本市場(chǎng)將是一個(gè)以長(zhǎng)期價(jià)值為核心的多層次資本市場(chǎng)，無論企業(yè)處于什么發(fā)展階段，都可以通過直接融資的方式去發(fā)展，比如，初始階段可以選擇一級(jí)市場(chǎng)融資，成長(zhǎng)階段可以繼續(xù)選擇一級(jí)市場(chǎng)融資或選擇新三板的創(chuàng)新層和精選層掛牌融資，發(fā)展階段可以選擇創(chuàng)業(yè)板和科創(chuàng)板，成熟階段可以選擇主板、中小板。

4、注冊(cè)制建設(shè)初期，企業(yè)資本價(jià)值“超漲”，中長(zhǎng)期將兩極分化

創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地，前期伴隨各方主體參與熱情高漲，一定會(huì)出現(xiàn)“超漲”的階段，之后會(huì)逐步回歸到價(jià)值投資、理性判斷的階段，未來企業(yè)一定會(huì)面臨價(jià)值的分化。注冊(cè)制之下，會(huì)有更多的企業(yè)通過IPO的方式進(jìn)行融資發(fā)展，但只有具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，才能在資本市場(chǎng)持續(xù)有高估值的溢價(jià)。而在發(fā)展中逐步被市場(chǎng)所驗(yàn)證的，不具備長(zhǎng)期價(jià)值創(chuàng)造能力的企業(yè)，估值溢價(jià)將逐漸消失，甚至?xí)煌耸小?/strong>