經(jīng)濟(jì)觀察報 記者 梁冀 2022年9月8日，北京國聯(lián)視訊信息技術(shù)股份有限公司（603613.SH，以下簡稱“國聯(lián)股份”）公告稱，其提交的擬發(fā)行全球存托憑證（Globa lDepositary Receipts，以下簡稱“GDR”）并在瑞士證券交易所上市的申請獲得證監(jiān)會受理。

9月份以來，已有欣旺達(dá)、樂普醫(yī)療、健康元先后發(fā)布了關(guān)于發(fā)行GDR并在瑞士證券交易所上市獲得中國證監(jiān)會批復(fù)的公告。

去年末至今，在中國企業(yè)赴美融資降溫之下，“中歐通”明顯加速。

年初至今，已有18家A股上市公司已實施或正籌劃發(fā)行GDR。截至9月9日，已有明陽智能、科達(dá)制造、杉杉股份、格林美和國軒高科等5家A股上市公司成功發(fā)行GDR；此外，樂普醫(yī)療、健康元等13家上市公司正在籌備發(fā)行GDR。

從上市目的地看，瑞士交易所成為首選。除明陽智能選擇登陸倫敦證券交易所，其余已發(fā)行GDR的公司均選擇在瑞士交易所上市；在正籌劃發(fā)行GDR的13家公司中，有11家明確選定瑞士交易所。

華泰證券策略團(tuán)隊認(rèn)為，中概股退市陰影下，GDR有望承接融資需求。通過在境外發(fā)行GDR，A股上市公司無需在境外直接發(fā)行股票即可獲得融資。相較于定增、A+H等融資方式，境外發(fā)行GDR項目周期較短、審核要求較寬松、發(fā)行估值不會大幅打折，且發(fā)行對象更廣泛且融資幣種更豐富，有利于引入境外投資者實現(xiàn)企業(yè)的出海愿景。GDR的信息披露要求相對于ADR（美國存托憑證）更寬松，瑞士交易所甚至設(shè)定了部分豁免規(guī)定。此外，GDR也為境外投資者配置中國權(quán)益資產(chǎn)提供了更為便捷的渠道。

GDR發(fā)行方興未艾

GDR是指境內(nèi)上市公司以A股股票為基礎(chǔ)證券，在境外資本市場發(fā)行并上市由存托人簽發(fā)的存托憑證，境外投資者持有存托憑證即可享有境內(nèi)上市公司對應(yīng)的基礎(chǔ)證券權(quán)益。

當(dāng)前，存托憑證互聯(lián)互通機(jī)制是通過存托憑證開展兩個方向業(yè)務(wù)：一是允許符合條件的滬深上市公司在規(guī)定海外交易所發(fā)行DR（以下簡稱“西向業(yè)務(wù)”，發(fā)行DR為GDR）；二是允許符合條件的海外發(fā)行人在滬深交易所發(fā)行DR（以下簡稱“東向業(yè)務(wù)”，發(fā)行DR為CDR）。

2021年12月，證監(jiān)會發(fā)布《境內(nèi)外證券交易所互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)監(jiān)管規(guī)定》，對外將GDR發(fā)行目的地從英國拓展至瑞士、德國；對內(nèi)將上市公司范圍從上交所拓展至深交所。2022年3月，滬深交易所發(fā)布相關(guān)配套業(yè)務(wù)規(guī)則，“滬倫通”正式升級為“中歐通”。

2022年8月31日，錦江酒店成為最新一家宣布在瑞士交易所發(fā)行GDR的A股上市公司。公告顯示，錦江酒店此次發(fā)行GDR所代表的新增基礎(chǔ)證券A股股票不超過2億股，不超過公司總股本的18.70%。發(fā)行目的則擬用于拓展及升級主營業(yè)務(wù)，進(jìn)一步推進(jìn)國際化布局，進(jìn)行戰(zhàn)略收購、補(bǔ)充運(yùn)營資金等。

2022年7月13日，明陽智能在倫交所發(fā)行GDR，募得資金7.07億美元，這也是“中歐通”實施后首單GDR；7月28日，科達(dá)制造、杉杉股份、格林美和國軒高科等4家A股上市公司一齊登陸瑞士交易所。此外，還有13家公司正籌劃發(fā)行GDR。資料顯示，前述4只瑞士交易所GDR發(fā)行從公告項目到實施發(fā)行用時僅3至4個月。中金公司對此表示，這體現(xiàn)了存托憑證互聯(lián)互通機(jī)制下，GDR的審批、發(fā)行等流程較為順暢，對于發(fā)行人而言時間管理預(yù)期較為可控。

此前，華泰證券、中國太保、國投電力和長江電力等4家A股上市公司于2018年底在“滬倫通”機(jī)制下在倫交所發(fā)行GDR；與此4家上市公司集中在金融、電力等傳統(tǒng)領(lǐng)域相比，“中歐通”機(jī)制下發(fā)行GDR的企業(yè)涉及行業(yè)更加多元，涵蓋新能源、半導(dǎo)體、醫(yī)藥和消費(fèi)等多個“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域。上市地選擇方面，英國、德國和瑞士均為歐洲的經(jīng)濟(jì)和金融中心；但綜合來看，倫交所市場規(guī)模更大、流動性更好、公眾持股比例要求更低；瑞士交易所估值中樞更高，并具備審核時間短、監(jiān)管要求寬松、地緣政治風(fēng)險低等優(yōu)勢。

華東一位投行人士向經(jīng)濟(jì)觀察報表示，A股上市公司赴歐發(fā)行GDR，有利于其借助國內(nèi)國際兩個市場配置資源、完成融資并擴(kuò)大品牌影響力。此外，在中概股仍有退市風(fēng)險可能性的情況下，歐洲市場也是美股的潛在替代市場，承接中國企業(yè)境外融資需求。

中金公司指出，中國“新經(jīng)濟(jì)”領(lǐng)域發(fā)展趨勢方興未艾，相關(guān)企業(yè)的出海也是中國的實體企業(yè)國際競爭力提升的體現(xiàn)，一方面有利于發(fā)行人后續(xù)海外業(yè)務(wù)的開展，另一方面海外投資者也有望更為便利地受益于中國企業(yè)成長紅利。

長期來看，包括互聯(lián)互通存托憑證業(yè)務(wù)在內(nèi)的中國資本市場國際化建設(shè)，在當(dāng)前中國面臨的國內(nèi)外復(fù)雜環(huán)境背景下，對中國更緊密地連接世界、世界更全面地認(rèn)知中國、支持中國企業(yè)“走出去”，都具有重要意義。

中概股退市之虞何解

數(shù)據(jù)顯示，截至今年上半年，中國共有6417家上市公司，總市值141萬億元；其中1587家于境外上市，總市值達(dá)49.9萬億元，企業(yè)數(shù)量與市值占全部上市公司比例分別為 24.7%和35.4%。在上市地點上，中國香港和美國兩地是主要的目標(biāo)上市地。

不過，此前中美審計監(jiān)管事宜一度使中概股面臨退市風(fēng)險。根據(jù)2020年12月生效的《外國公司問責(zé)法案》，在美上市的中概股將于2024年即面臨強(qiáng)制退市風(fēng)險；若根據(jù)《加速外國公司問責(zé)法案》，時間窗口將進(jìn)一步提前至2023年。

2022年7月29日，美國證監(jiān)會（SEC）更新“預(yù)摘牌名單”，阿里巴巴、蘑菇街、獵豹移動與波奇寵物等4家中概股公司新列名單。至此，被SEC列入“預(yù)摘牌名單”的中概股公司共14批、159家。

面對可能的自美股退市的風(fēng)險，部分中概股選擇回流至中國香港與新加坡等市場獲得上市地位。7月26日，阿里巴巴公告稱尋求在港完成自二次上市轉(zhuǎn)換為主要上市，預(yù)計在今年年底前生效。阿里巴巴表示，鑒于公司在大中華區(qū)擁有大量運(yùn)營業(yè)務(wù)，預(yù)期雙重主要上市地位將有助于擴(kuò)大投資者基礎(chǔ)及帶來新增流動性，尤其是可觸達(dá)更多位于中國及亞洲其他地區(qū)的投資者。

面對近160只中概股退市風(fēng)險，中美兩國監(jiān)管機(jī)構(gòu)于今年8月宣布達(dá)成審計監(jiān)管合作協(xié)議。2022年8月26日，中國證監(jiān)會、財政部與美國公眾公司會計監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計監(jiān)管合作協(xié)議。

據(jù)證監(jiān)會通報，此次簽署的中美審計監(jiān)管合作協(xié)議，主要就雙方對相關(guān)會計師事務(wù)所合作開展日常檢查與執(zhí)法調(diào)查作出了具體安排，約定了合作目的、合作范圍、合作形式、信息使用、特定數(shù)據(jù)保護(hù)等重要事項。

合作協(xié)議重點內(nèi)容主要包括：一是確立對等原則。協(xié)議條款對雙方具有同等約束力。中美雙方均可依據(jù)法定職責(zé)，對另一方轄區(qū)內(nèi)相關(guān)事務(wù)所開展檢查和調(diào)查，被請求方應(yīng)在法律允許范圍內(nèi)盡力提供充分協(xié)助；二是明確合作范圍。合作協(xié)議范圍包括協(xié)助對方開展對相關(guān)事務(wù)所的檢查和調(diào)查。其中，中方提供協(xié)助的范圍也涉及部分為中概股提供審計服務(wù)、且審計底稿存放在內(nèi)地的香港事務(wù)所；三是明確協(xié)作方式。雙方將提前就檢查和調(diào)查活動計劃進(jìn)行溝通協(xié)調(diào)，美方須通過中方監(jiān)管部門獲取審計底稿等文件，在中方參與和協(xié)助下對會計師事務(wù)所相關(guān)人員開展訪談和問詢。

證監(jiān)會強(qiáng)調(diào)稱，審計監(jiān)管的直接對象是會計師事務(wù)所，而非其審計的上市公司。對此，一位供職于美國某會計師事務(wù)所的審計人士告訴經(jīng)濟(jì)觀察報，PCAOB檢查審計底稿一般是登錄會計師事務(wù)所的工作系統(tǒng)進(jìn)行檢查，審計底稿也并非一定會涉及核心的商業(yè)數(shù)據(jù)等，且涉及商業(yè)機(jī)密的信息也可經(jīng)過脫敏后事實檢查，通常審計人員不會對于會計認(rèn)定無關(guān)的內(nèi)容做記錄。

中國證監(jiān)會表示，雙方將根據(jù)合作協(xié)議對相關(guān)會計師事務(wù)所合作開展日常檢查與調(diào)查活動，并對合作效果作出客觀評估。如果后續(xù)合作可以滿足各自監(jiān)管需求，則有望解決中概股審計監(jiān)管問題，從而避免自美被動退市。

中信證券認(rèn)為，赴港上市仍將是在美中概股規(guī)避不確定性的有利選項。從公司層面，地緣政治帶來的外部不確定性仍存，未雨綢繆選擇備選上市地以對沖外部風(fēng)險幾乎是必選項。香港二次上市或雙重上市是確定性較高，且合規(guī)成本較低的可行路徑。相較于二次上市，雙重上市雖然合規(guī)成本更高，且便捷性也存在劣勢，但由于可被納入港股通分享中國內(nèi)地的流動性，因此更受中概公司青睞。另外，由于二次上市對上市年限和市值要求更高，部分中概股只能選擇雙重上市。其預(yù)計，未來中概股將以雙重上市為主，潛在市值規(guī)模達(dá)到1.4萬億港元。