經(jīng)濟觀察報 記者 丁文婷 最近，輕松寓聯(lián)合創(chuàng)始人兼COO吳濤都在為旗下即將落地的重資產(chǎn)項目奔忙，此前幾年，輕松寓在上海的所有項目都是通過承租存量物業(yè)進行運營管理的中資產(chǎn)模式（俗稱“二房東”模式）。“我們今年要拓展的幾個項目都是重資產(chǎn)，這也是之后的發(fā)展方向”，吳濤說。

2021年，世聯(lián)行剝離中資產(chǎn)模式的公寓業(yè)務(wù)，重回輕資產(chǎn)運營，同年，微領(lǐng)地同樣將中資產(chǎn)項目悉數(shù)賣出，錨定重資產(chǎn)資管賽道。

中資產(chǎn)模式曾被許多長租公寓企業(yè)選擇，因為它可以在短時間內(nèi)吸收房源，實現(xiàn)快速的規(guī)模發(fā)展，但現(xiàn)在，它正逐漸淡出行業(yè)歷史舞臺，是周期影響，還是模式問題？

長租輕、中、重模式之考

長租公寓的經(jīng)營模式主要有三種：輕資產(chǎn)托管模式、中資產(chǎn)包租模式和重資產(chǎn)持有運營模式。

輕資產(chǎn)管模式是指長租公寓企業(yè)接受委托，對長租物業(yè)進行出租運營，根據(jù)不同的委托形式收取管理費；重資產(chǎn)持有模式指企業(yè)通過開發(fā)、購買等方式自持房產(chǎn)，裝修后投入運營。

輕重之間，還有一種模式被稱為中資產(chǎn)，也叫包租模式或“二房東”模式，指企業(yè)先從房東手里租下整套房子，裝修后再整體或分散轉(zhuǎn)租，從中賺取租金差。

在被稱為“長租公寓元年”的2017年，滾燙的資本涌入行業(yè)，各類資本和企業(yè)都希望從中分一杯羹，在資本助力下，行業(yè)迎來大爆發(fā)，許多長租公寓企業(yè)為迅速占領(lǐng)市場，通過“二房東”模式大量吸收房源，中資產(chǎn)模式也成為最活躍的商業(yè)模式。行業(yè)進入野蠻生長時期，一度出現(xiàn)價格戰(zhàn)，甚至出現(xiàn)“高進低出”“長收短付”等現(xiàn)象。

2019年開始，全國多地長租公寓企業(yè)陸續(xù)出現(xiàn)資金鏈斷裂，行業(yè)也開始重新審視長租公寓的商業(yè)模式。

萬科停止擴張并收縮了2017年啟動的“萬村計劃”。作為萬科曾經(jīng)獲取長租公寓房源的重要方式，“萬村計劃”的主要模式是以略高于市場價的租金承租城中村農(nóng)民房業(yè)主的樓房，進行升級改造后重新供應(yīng)給租客，在這一過程中整合并植入商業(yè)、產(chǎn)業(yè)、文化等內(nèi)容，試圖以較低成本，推動居住升級。“萬村計劃”主要在萬科大本營深圳等大灣區(qū)推進。

一家長租公寓企業(yè)華南地區(qū)負責(zé)人介紹，2018 年、2019 年，多家長租公寓企業(yè)都在爭搶房源，競爭非常激烈，這也將包租價格抬得很高。而城中村的房屋，從消防安全、供電和外觀形象都需要耗費更多的改造費用。

此前在回應(yīng)泊寓盈利問題時，萬科管理層也曾表示，如果沒有城中村二房東業(yè)務(wù)，長租公寓業(yè)務(wù)早已經(jīng)可以實現(xiàn)盈利。

也是在2019年3月，在官宣1.5億美元D輪融資時，以包租模式起家的魔方生活啟動了輕資產(chǎn)戰(zhàn)略加速的計劃，即通過加盟、托管、合資等多樣靈活的合作方式，幫助地產(chǎn)開發(fā)商、建筑商、物業(yè)持有者等降本增效，最終通過參與運營過程獲得一定的收益。同年4月，瓴寓也正式推出“輕重并舉，雙輪驅(qū)動”發(fā)展戰(zhàn)略，聚焦綜合型租賃社區(qū)業(yè)務(wù)，并以30%的持股落地了上海浦江華僑城柚米社區(qū)項目。

一位長租公寓業(yè)內(nèi)人士回憶，行業(yè)剛起步之時，很多開發(fā)商背景的長租公寓企業(yè)，都在自己開發(fā)的重資產(chǎn)項目外，以包租模式擴展了不少項目。但從2019年開始，一些企業(yè)開始清退包租項目。“行業(yè)已經(jīng)逐漸意識到包租項目的利弊，我印象中，那一兩年里，退的幾乎都是包租類的項目”。

ICCRA住房租賃產(chǎn)業(yè)研究院院長趙然介紹，從國際經(jīng)驗和實踐來看，在住房租賃市場起步階段，企業(yè)通常以“租賃-運營”中資產(chǎn)模式為主；隨著市場需求的逐步釋放和政策加持，特別是金融工具的引進，“持有-運營”的重資產(chǎn)模式開始快速發(fā)展。從目前的行業(yè)實踐來看，住房租賃企業(yè)的商業(yè)模式開始向更輕和更重的兩極化方向發(fā)展，單純“租賃-運營”的中資產(chǎn)模式逐步淡化。

模式之困

二房東模式有典型的周期性，在市場下行期，包租模式空置率升高，可能面臨虧損。

上述長租公寓企業(yè)華南區(qū)負責(zé)人介紹，近兩年，深圳租金價格與入住率持續(xù)低迷，以去年為例，受到疫情影響，一些城中村的長租公寓入住率已經(jīng)不到80%。“如果房源是競爭激烈時期拿的，為了減少空置帶來的損失，只能以低于拿房價格出租，租金差就消失了”。

他表示，行業(yè)內(nèi)做投資測算時，對出租率的預(yù)估值一般在90%-92%之間，同時預(yù)留一定爬坡期，但當(dāng)市場遇到波動，容錯率實際上比較低。

此外，拿房的難度越來越大，也是包租模式逐漸顯現(xiàn)的問題。

吳濤介紹，長租公寓拿房時不僅面臨著同行競爭，還面臨著各種業(yè)態(tài)的競爭，如經(jīng)濟型酒店、醫(yī)美行業(yè)的競爭等，而長租公寓作為微利行業(yè)，在租金競爭方面沒有優(yōu)勢。

“比如每平方米1塊錢的租金價格，多加1毛錢的租金感覺加價不多，但對企業(yè)來說就是增加了10%的成本，未來出租時需要提高相應(yīng)的出租價格才能覆蓋，但租客是不會為此買單的。”微領(lǐng)地CEO周君強表示。

另一方面，包租模式很難利用金融杠桿。吳濤介紹，比如和銀行合作，由于沒有任何的產(chǎn)權(quán)，不具備不動產(chǎn)抵押條件，很難從銀行貸到足夠資金。

前述業(yè)內(nèi)人士表示，企業(yè)一般只能采用“流貸”的模式，即根據(jù)企業(yè)一年流水進行貸款，通常還要打比較低的折扣，遠不能滿足企業(yè)新項目的投資和建設(shè)需求，即使能貸出來，資金成本也很高。2018-2020三年中，其所在企業(yè)包租模式貸款利率綜合成本將近10%。

雖然被稱為中資產(chǎn)，但實際上，項目前期的保證金、租金以及裝修改造投入都不少，且改造投入大量資金量又依附在租來的項目上，本身可能就存在不確定性。吳濤介紹，雖然包租模式的租約通常在10年以上，一旦項目到期，能不能正常續(xù)約，能否以合理的租金成本續(xù)約都會成為問題。此外，業(yè)主本身因為經(jīng)營不善，還會對項目造成比如關(guān)停、違約、查封等各種各樣不可控風(fēng)險。

多名長租公寓業(yè)內(nèi)人士告訴經(jīng)濟觀察報，由于處于市場下行期，許多資產(chǎn)被業(yè)主方選擇拋售用于回籠資金，其中很多不乏包租類的項目。業(yè)主為了套現(xiàn)，寧愿違約，將原本包租經(jīng)營的公寓清退。

向輕重兩端發(fā)展

過去，選擇重資產(chǎn)模式的企業(yè)面臨資金投入量大、回收周期長、流動性低、退出困難等問題，2021年后，針對機構(gòu)化住房租賃市場的政策支持力度進一步加大，諸多涉及土地、非改租、財政補貼、稅收減免、信貸等支持性政策出臺，面向“投、融、建、管、退”的各個環(huán)節(jié)，更多企業(yè)擁有了獲取土地、新建開發(fā)租賃住房項目的機會。

四支保障性租賃住房REITs上市，進一步打通了退出渠道，形成資管閉環(huán)。建信住房、平安不動產(chǎn)、深圳人才安居集團等國企、央企、投資機構(gòu)等重資產(chǎn)模式玩家不斷入局。

在周君強看來，重資產(chǎn)模式是這個行業(yè)終局。他表示，微領(lǐng)地拿的第一個項目就是重資產(chǎn)項目，但在當(dāng)時，走重資產(chǎn)之路并不具備與之配套的政策環(huán)境，無論是土地政策還是金融政策，行業(yè)重資產(chǎn)的條件還不夠完備，只能在一段時期內(nèi)選擇中資產(chǎn)作為過渡。隨著2020年以來一系列行業(yè)支持政策的逐漸落地，做重資產(chǎn)的政策條件具備了，微領(lǐng)地選擇了回歸。“行業(yè)主流還是資產(chǎn)管理，在長租公寓行業(yè)已經(jīng)成熟發(fā)展的美國、日本、新加坡等國家都是走這一路線”。

重資產(chǎn)模式除了享有日常經(jīng)營收益外，企業(yè)還能享受房屋資產(chǎn)增值，通過出售資產(chǎn)獲得資產(chǎn)增值回報。此前，這種模式對企業(yè)的資金實力要求較高，但現(xiàn)階段隨著金融政策扶植，財務(wù)成本也有明顯下降。

行業(yè)內(nèi)企業(yè)對這一變化感受頗深，“目前存量改造類的項目，融資成本已經(jīng)可以低至3個點左右，一些國企央企甚至可以到2個多點，且杠桿率也夠了。”上述業(yè)內(nèi)人士告訴經(jīng)濟觀察報。

近幾年，商辦等成交價格走低也為成為重資產(chǎn)收購的契機。市場上能談的項目非常多，該業(yè)內(nèi)人士表示，“以上海為例，百強開發(fā)商中，在上海有可談項目的不下30家”。

此外，輕資產(chǎn)也是企業(yè)轉(zhuǎn)型的一條可選道路。輕資產(chǎn)收益主要為項目委托管理費用+超額出租獎勵。通常管理費用在4-5個點，有些能超過6%。“輕資產(chǎn)托管代運營屬于純收益，旱澇保收，但很考驗企業(yè)的運營能力和品牌，不是企業(yè)想做就能做的”。

趙然告訴經(jīng)濟觀察報，在現(xiàn)階段，一些運營能力較強的中資產(chǎn)模式企業(yè)開始打造專業(yè)化的租賃服務(wù)和精細化的運營管理能力，謀求向輕資產(chǎn)模式轉(zhuǎn)型；而部分資金實力較強的企業(yè)，則通轉(zhuǎn)向重資產(chǎn)模式。

在堅持重資產(chǎn)模式進程中，企業(yè)的品牌影響力和價值也不斷凸顯，加上強大的資產(chǎn)管理能力，無形中會增加其在輕資產(chǎn)模式下的競爭力，從而形成以重資產(chǎn)模式為主、輕資產(chǎn)模式為輔的商業(yè)模式。