經(jīng)濟觀察網(wǎng) 記者 鄭一真 實習(xí)記者 張劭逸 下半年貨幣政策如何，7月30日召開的中共中央政治局會議予以定調(diào)。會議強調(diào)，下半年政策要更加靈活適度、精準(zhǔn)導(dǎo)向，要保持貨幣供應(yīng)量和社會融資規(guī)模合理增長，推動綜合融資成本明顯下降。

與上一次的會議相比，這次并未具體要求降準(zhǔn)、降息、再貸款等手段。市場預(yù)期，下半年降息降準(zhǔn)的概率在降低。這是否意味著中國這一輪的貨幣寬松周期已經(jīng)結(jié)束？

摩根士丹利中國金融行業(yè)分析師董事總經(jīng)理徐然認(rèn)為，最近經(jīng)濟反彈超預(yù)期，同時還有很多新型業(yè)態(tài)沒有反映在現(xiàn)有的GDP統(tǒng)計框架之內(nèi)。這也是此次中國經(jīng)濟韌性超預(yù)期的主要原因。大家也知道每次貨幣寬松周期都會有一些很難逆轉(zhuǎn)的后遺癥。既然經(jīng)濟基本盤已經(jīng)穩(wěn)住，貨幣政策正常化自然是最優(yōu)政策選擇。

利率的變化影響銀行股盈利水平。當(dāng)前，36家商業(yè)銀行估值中位數(shù)為6.11，從PB來看，有27家銀行破凈，占比75%。銀行股估值處于歷史地位。

徐然認(rèn)為，這么大的疫情之下，今年銀行的盈利能力也沒有受到太大影響。而一季度，經(jīng)濟大幅下挫之際，中國銀行體系也并沒有爆發(fā)出系統(tǒng)性風(fēng)險。未來隨著經(jīng)濟復(fù)蘇加強、貨幣政策回歸正常，銀行股估值有望迎來一輪修復(fù)。

流動性的轉(zhuǎn)向直接影響中國資本市場下半年的走勢，資金面寬松直接推升了A股7月初快速上漲，當(dāng)前A股仍在3200點震蕩。未來，流動性將如何影響A股市場、銀行股是否有投資機會、如何評估中國金融體系的風(fēng)險、航母級券商將如何發(fā)展，經(jīng)濟觀察網(wǎng)記者就資本市場的熱點話題專訪摩根士丹利中國金融行業(yè)分析師董事總經(jīng)理徐然。

銀行股被低估？

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：目前超過7成銀行股破凈。銀行業(yè)今年的業(yè)績情況怎么樣？如何看待當(dāng)前銀行股的估值水平？

徐然：其實大家對銀行業(yè)也有很多誤解，我們之前寫了一系列研報，主題是中國金融系統(tǒng)的流言終結(jié)者。過去大家擔(dān)心中國杠桿高、只靠投資拉動、產(chǎn)能過剩、投資效率低，金融系統(tǒng)很脆弱，一旦經(jīng)濟放緩，要么金融系統(tǒng)就可能出現(xiàn)崩盤，要么就需要再來一輪大水漫灌。今年，這些觀點都被證偽了。

國外一些觀點過往擔(dān)憂中國經(jīng)濟增速如果降低到4%-5%的區(qū)間以下，中國金融體系的系統(tǒng)性危機就會爆發(fā)。然而，新冠疫情之下，中國經(jīng)濟一季度大幅下挫至-6.8%。但是我們看到，中國的金融體系（主要是銀行）在此期間運行平穩(wěn)。我們此前的壓力測試分析顯示，中國的金融機構(gòu)在GDP降至3%的水平依然能平穩(wěn)運行。在遭遇20年來最大的經(jīng)濟下滑時，今年中國的中國社融（TSF）增速預(yù)期僅比2019年提高1%-2%。

中國不需要大水漫灌來對抗經(jīng)濟增長的下滑，同時金融系統(tǒng)抗風(fēng)險能力也比較強。這么大的疫情之下，銀行的盈利能力也沒有受到太大影響。前段時間，我們也看到銀行股有一些反彈，也反應(yīng)出對銀行業(yè)的質(zhì)疑和擔(dān)心有一些減弱，但是還沒有完全消除。

這兩年資本市場追逐成長股，成長股希望利率越低越好，利率降30個基點，估值就可以上升5倍。輿論也在鼓吹銀行利潤太高，需要降息，而監(jiān)管在面對貨幣政策的時候一方面要面對輿論的壓力，一方面也要考慮到今年經(jīng)濟受到疫情比較大的沖擊。

利率低，銀行的利潤就會受到影響，這也是目前銀行估值比較低的原因。但利率并非越低越好。利率并不只是成本，它是一個杠桿，有資源配置的優(yōu)化作用。目前，300多萬億的一個信貸存量需要很大的成本來維持，為了支持每年10%的信貸增速，銀行業(yè)需要保持一定的盈利。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：未來銀行股估值會修復(fù)嗎？

徐然：主要取決于未來宏觀經(jīng)濟的走勢，銀行、地產(chǎn)之類的價值股與宏觀經(jīng)濟相關(guān)度高，經(jīng)濟發(fā)展了，價值股估值才能有所提升。而最近市場追捧的成長股是賽道明確且增長與宏觀經(jīng)濟好不好關(guān)系并不是特別大股票。希望價值股有所回歸，這樣也意味著世界經(jīng)濟能回到一個正增長的軌道，利率也不是畸形的低。

現(xiàn)在，復(fù)雜的國際環(huán)境加大了對經(jīng)濟判斷的難度。價值股能否修復(fù)，未來也一定程度上取決于各個國家的金融政策。中國現(xiàn)在是為數(shù)不多的金融政策比較理性的國家，其他國家由于各種綁架都很難回到正常的水平。但是中國這邊風(fēng)景獨好，如果有任何的價值股回歸，應(yīng)該也是在中國先發(fā)生。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：下半年貨幣利率政策會如何演變？資金面最寬松的時候已經(jīng)過去了嗎？

徐然：關(guān)于利率的寬松或緊縮，我們更關(guān)注的是常態(tài)化的利率政策。以前中國乃至全球的利率，大部分是由金融政策決定。以往中國的信貸需求相對比較穩(wěn)定，多是與基建和房地產(chǎn)相關(guān)的。但供給是波動的，所以造成了很大的利率周期。今年是中國第一個由需求決定利率的一個周期，是由需求端波動帶來的利率波動。

因為疫情，二、三月份的信貸需求首次出現(xiàn)了垮掉的情況，而供給相對穩(wěn)健，因此利率下降很多。而在四、五、六月份信貸需求就恢復(fù)到了正常的水平，甚至超過正常水平。但同時在供給方穩(wěn)定，沒有任何的金融放松，今年也沒有提金融創(chuàng)新或者政策放水。

后面在供給總體上平穩(wěn)的情況下，信貸需求的反彈導(dǎo)致利率還會繼續(xù)有所上行。因為未來經(jīng)濟復(fù)蘇會帶動大量的新的需求，利率必然還會有所上行。但這和緊縮可能不是一個概念。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：流動性會對資本市場帶來什么影響？

徐然：中國的資本市場規(guī)模并不大，所以我們看到2015年短短一個季度，影子銀行有2萬億的資金流入股市，相當(dāng)于1%左右的銀行總資產(chǎn)，就造成了一個非常大的波動。到今天，銀行資產(chǎn)又?jǐn)U大了很多了，同時，居民的財富每年以很高的速度增長的。今年家庭存款增速是超過14%的，超過疫前的水平。這兩年對影子銀行的清理，一些高收益的信托品種逐漸減少，如果還有疊加經(jīng)濟的反彈和企業(yè)利潤的好轉(zhuǎn)，也將會有增量資金進(jìn)入股市。最健康的資本市場是由企業(yè)利潤的上漲帶動的。

這個時候，我反而認(rèn)為，金融政策如果沒有適度的正常化，可能會造成效果的疊加。如果這時候再有多余流動性沖擊市場的話，其實是非常不健康的情況，會造成過度的上漲。在正常的金融和經(jīng)濟環(huán)境下，經(jīng)濟的反彈和利率上漲本身會帶動股市健康上漲。

航母券商如何打造？

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：中國證監(jiān)會明確要打造航母級券商。也有媒體報道，監(jiān)管將向商業(yè)銀行開放券商牌照。對此如何解讀？此舉對目前現(xiàn)有券商格局會帶來什么影響？

徐然：試點投行牌照來講，對整個券商行業(yè)短期內(nèi)不會有太大的影響，因為中國這種大規(guī)模改革都是非常循序漸進(jìn)的，長期影響要看將來如何發(fā)展，比如會不會給一些中型的股份制銀行發(fā)放全牌照，會不會實現(xiàn)理財和私人銀行等全套資本市場服務(wù)的整合，未來還要經(jīng)過很長的試點道路要走。

現(xiàn)在主要經(jīng)濟體都是混業(yè)經(jīng)營的，國際大型投行也都是商業(yè)銀行和投行的合體。國內(nèi)現(xiàn)在存在給銀行發(fā)券商牌照的可能性，我認(rèn)為主要是從兩方面來考慮，一個是，混業(yè)經(jīng)營能夠讓中國的金融機構(gòu)在全球更有競爭力；第二，從銀行的角度來說，投行+商行的合作也能帶來一個更高效的資本市場，包括債券市場，這樣也能更好地服務(wù)實體經(jīng)濟。

目前國內(nèi)的券商在國內(nèi)市場的優(yōu)勢還是比較明顯的。長期要看它怎么發(fā)展，比如像會不會給全牌照。如果銀行發(fā)券商牌照，也不見得銀行規(guī)模越大越好，因為它會受到管理能力的限制，應(yīng)該根據(jù)具體情況進(jìn)行分析。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：未來中國的券商能不能在國際市場有競爭力？

徐然：如果國內(nèi)的券商還是保持現(xiàn)在分業(yè)經(jīng)營的形式，跟海外的航母級券商相比還是一直會有很大的差距。因為沒有賬戶體系、沒有龐大的資產(chǎn)負(fù)債表，航母券商規(guī)模還是比較小，功能和業(yè)務(wù)都有局限。對于海外規(guī)則的把握、全球金融市場網(wǎng)絡(luò)的研究、國內(nèi)外資源的分配能不能做得好，確實也有很大的難度。國際投行如想做某些業(yè)務(wù)，管理能力跟得上的話，資金成本都是非常便宜的，競爭力也非常好，交叉銷售也非常厲害。

經(jīng)濟觀察網(wǎng)：外資已經(jīng)成為中國資本市場不可忽視的力量。為什么外資行過去沒有形成鯰魚效應(yīng)，這次開放之后以后會形成鯰魚效應(yīng)嗎？

徐然：外資行會做一些有益的補充，其實外資行在很多國際市場都是做一個連接國內(nèi)市場跟海外市場的一個紐帶，作為本土的資金投到海外，或是海外的資金引領(lǐng)到本地投資的溝通的互補橋梁。比如，日本資本市場上也是本土券商更加有話語權(quán)。

本土券商對當(dāng)?shù)仄髽I(yè)以及相關(guān)地區(qū)法律法規(guī)的了解程度都更深入。本土券商不管是服務(wù)，還是對企業(yè)的理解它都扎根更深。另外，從合規(guī)方面，美國監(jiān)管在合規(guī)的某些方面要求是非常嚴(yán)格的，這也是一個掣肘，國際投行有時候很難達(dá)到本土券商的服務(wù)力度。這種情況下，國際投行更傾向去服務(wù)一些有同樣合規(guī)要求的海外機構(gòu)。

同時，我們看到隨著外資的進(jìn)入，國內(nèi)券商的發(fā)展或者服務(wù)的標(biāo)準(zhǔn)也在不斷的提高。這兩年，國內(nèi)的券商的競爭力也是非常的強的。外資投行和本土券商其實可以互相促進(jìn)。