經(jīng)濟觀察報 記者 田國寶 1月20日，中國奧園發(fā)公告稱，將不會支付2022年1月到期美元債的本金和利息及2023年、2024年到期的另外3筆美元債利息，4筆美元債涉及本金10.86億美元。公告發(fā)布后，市場一片嘩然。

同一天，禹洲集團發(fā)布公告稱，2筆2022年到期的美元債，已經(jīng)有本金82%合計4.77億美元完成交換要約，從而避免法律層面違約。

奧園并非首家公開宣布美元債違約的房企，2021年下半年以來，已經(jīng)有佳兆業(yè)、花樣年、新力、當(dāng)代等多家房企美元債違約；但更多的房企像禹洲一樣選擇通過交換要約避免法律層面違約，如陽光城、富力、祥生、榮盛等。

中金的報告顯示，2021年房地產(chǎn)美元債收益率創(chuàng)下2008年以來新低。截至2021年12月31日，高收益地產(chǎn)美元債的回報率達到-27.6%。頻繁違約和收益率低也使得資本市場對地產(chǎn)美元債的信心頓失。

“投資人對地產(chǎn)的信心已經(jīng)降到了冰點。”一位香港美元債投資人告訴經(jīng)濟觀察報，2021年四季度以來，只有極少數(shù)房企兌付了到期美元債，多數(shù)選擇了交換要約或“躺平”，“短期內(nèi)，地產(chǎn)美元債通過市場化手段很難發(fā)出來了，地產(chǎn)美元債有可能逐步消失”。

2021年四季度以來，除了綠地等少數(shù)房企通過協(xié)議發(fā)行成功外，房地產(chǎn)行業(yè)幾乎沒有市場化成功發(fā)行美元債的案例，“即便是批下來的，市場上也找不到投資人，除非自己找好投資人或大股東認購”，該人士表示。

國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，2021年房地產(chǎn)利用外資107億元，同比下降了44.1%，2020年這一數(shù)字為192億元。wind數(shù)據(jù)顯示，2021年地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模460億美元，凈增量只有2.5億美元。

展期為主

截至2022年1月20日，中國奧園發(fā)行的美元債存量本金余額為32億元，其中最近到期的有2筆，分別為1月20日到期的1.87億美元及1月23日到期的4.99億美元，在公告中，奧園宣布不再支付2筆即將到期美元債的本金和最后一期利息。

奧園在公告中明確表示，不再支付利息的有2筆美元債，其中1筆是2023年6月21日到期的2億美元；另1筆是于2024年6月21日到期的2億美元。

4筆美元債合計本金余額為10.86億美元。

此外，奧園的美元債2022年有1筆9月13日到期的2.49億美元；2023年有1筆2月19日到期的4.75億美元；2024年有1筆2月8日到期的4.6億美元；2025年-2027年各有1筆到期，余額分別為2.3億美元、3.5億美元和3.5億美元。

對于其他美元債是否支付利息，奧園沒有給出明確答案，僅表示：“本集團擬就集團其他境外金融負債采取相同原則。”由于最近到期的美元債違約，根據(jù)交叉違約條款，奧園其他境外債務(wù)也將面臨違約。

2022年和2023年為美元債到期高峰期，其中2022年尤甚。Wind數(shù)據(jù)顯示，截至2022年1月19日，房地產(chǎn)存量美元債有592只合計本金余額為2033億美元，其中2022年到期的有582億美元，占比達28.6%。

2022年到期的地產(chǎn)美元債中，1月到期規(guī)模最大，達到74億美元，此外，3、4月，6、7月的單月到期規(guī)模也均超過了50億美元。截至1月20日，2022年1月還有16筆地產(chǎn)美元債到期。

僅有旭輝和中梁對外宣稱，已將1月到期美元債的兌付資金匯至投資者指定賬戶。除了奧園外，新力也公告稱1月24日到期的2.42億美元發(fā)生交叉違約；上坤、祥生、禹洲等房企選擇對1月到期美元債進行交換要約，其他房企沒有明確消息。

2021年四季度以來，由于房地產(chǎn)流動性風(fēng)險頻發(fā)，除了個別企業(yè)兌付外，多數(shù)房企對美元債進行交換要約。上述香港投資人表示，交換要約雖然被視同違約，但有兩個好處，一個是延期兌付；另一個是避免交叉違約。

該人士進一步表示，由于美元債券為信用債，又在境外上市，既沒有抵押物，也無法通過法律途徑查封發(fā)行人境內(nèi)資產(chǎn)，“發(fā)行人提出交換要約，投資人如果不同意，違約后兌付可能性更小，所以多數(shù)時候都會同意”。

對奧園等房企公開違約，該人士表示，未來只能通過債務(wù)重組方式來解決。奧園在公告中也表示，一方面在通過出售資產(chǎn)和引入戰(zhàn)投來化解流動性風(fēng)險；另一方面與顧問合作，對資本架構(gòu)和流動性進行盡職調(diào)查，為制定債務(wù)重組方案提供基礎(chǔ)。

價格波動

2022年1月19日，連續(xù)下跌多日的地產(chǎn)美元債迎來一波回暖，其中融創(chuàng)中國發(fā)行的多筆美元債漲幅均超過20%，碧桂園、世茂、龍光和旭輝等房企發(fā)行的部分美元債漲幅也超過10%。根據(jù)彭博統(tǒng)計，當(dāng)天地產(chǎn)美元債每1美元平均漲幅在5-10美分之間。

1月20日，部分地產(chǎn)美元債持續(xù)上漲，但漲幅明顯弱于前一個交易日。時代中國、新城發(fā)展、雅居樂等房企發(fā)行的多筆美元債漲幅超過9%，寶龍、正榮、中駿等發(fā)行的部分美元債漲幅超過5%。

從最近一周來看，融創(chuàng)、雅居樂旗下多只美元債漲幅超過15%，世茂、融信等發(fā)行的美元債漲幅超過10%。

一位資深美元債投資人告訴經(jīng)濟觀察報，部分房企美元債大幅上漲，一方面與宏觀政策有關(guān)，1月20日，一年期LPR下調(diào)10個基點，五年期以上LPR下調(diào)5個基點，雖然下調(diào)幅度較小，但一定程度為資本市場注入信心。

另一方面也與企業(yè)積極自救有關(guān)，根據(jù)融創(chuàng)提供的信息，從2021年10月以來，融創(chuàng)通過出售資產(chǎn)回流現(xiàn)金超過300億元；世茂等房企也在積極與買家協(xié)商出售包括北京世茂大廈在內(nèi)多個物業(yè)項目。

實際上，2022年開年，地產(chǎn)美元債經(jīng)歷一輪大幅下挫，從1月3日到17日，MarkitiBoxx中資美元地產(chǎn)債指數(shù)跌幅達到了14.2%。

DM數(shù)據(jù)顯示，截至1月20日，2022年跌幅超過10%的地產(chǎn)美元債達到了66只，其中景瑞、正榮、雅居樂、建業(yè)等房企發(fā)行的10只美元債跌幅超過20%。

2021年四季度以來，地產(chǎn)美元債頻繁波動。10月初，受花樣年違約事件影響，MarkitiBoxx指數(shù)連續(xù)11個交易日累計下跌10.6%；10月下旬到11月上旬，MarkitiBoxx指數(shù)持續(xù)14個交易日累計下跌17.9%。

2021年12月，五部委就恒大事件表態(tài)、中央政治局會議提出促進房地產(chǎn)業(yè)良性循環(huán)、央行發(fā)文鼓勵房地產(chǎn)項目收并購等一系列政策利好下，地產(chǎn)美元債行情有所回暖，但進入2022年再次發(fā)生波動。

與前兩輪波動不同，2022年初這一輪地產(chǎn)美元債下跌中，除了下跌速度較快外，波及面也擴散到前期抗風(fēng)險能力較強的部分民企和少數(shù)混合所有制企業(yè)。

一位銷售排名靠前的房企人士表示，地產(chǎn)美元債波動雖然與行業(yè)普遍存在的流動性緊張有關(guān)，但也與部分高收益?zhèn)顿Y人做空有關(guān)，“很多做高收益?zhèn)耐顿Y人，通過釋放利空消息來抄底”。

該人士表示，正常情況下，信用債交易并不活躍，多數(shù)還是靠利息獲取正常投資回報；但高收益?zhèn)煌?ldquo;如果以一個較低價格吃進一家房企的債券，只要不違約，獲取的收益遠遠高于炒股”。

不過上述資深美元債投資人認為，債券行情波動因素構(gòu)成較為復(fù)雜，雖然當(dāng)前資本市場信心較為脆弱，但僅憑借一兩個負面消息，很難將一家房企的債券價格打壓下來，“做空也是需要天時地利人和的”。

他表示，經(jīng)歷一輪波動洗牌后，部分房企的抗風(fēng)險能力會獲得資本市場認可，但也會有部分房企終將被拋棄，“整個地產(chǎn)美元債市場很難在短期內(nèi)完全恢復(fù)，但這個過程會出現(xiàn)分化，少數(shù)民企最終會獲得認可”。

影響因素

對于地產(chǎn)美元債投資人來說，2021年是難熬的一年。

對投資人來說，投資級的地產(chǎn)美元債由于利率較低，兌付有保障，屬于穩(wěn)賺的投資；而更大利潤獲取在高收益?zhèn)５?021年高收益地產(chǎn)美元債的平均收益率只有-27%，部分投資高收益?zhèn)幕鹛潛p率更是超過50%。

雖然有少數(shù)投資人利用高吸低出的方式能獲取超常規(guī)的收益，但從整體來看，大多數(shù)高收益地產(chǎn)美元債投資人是不賺錢的。這也成為投資人對美元債信心不足的主要因素之一。

更何況，2021年房企頻發(fā)流動性風(fēng)險，無論是花樣年、新力、當(dāng)代、奧園等房企的違約，還是陽光城、祥生、榮盛等房企的交換要約，都成為投資人關(guān)心的焦點。

上述香港美元債投資人表示，花樣年違約是一個標(biāo)志性事件，雖然之前已經(jīng)有恒大、華夏幸福、藍光等房企發(fā)生流動性風(fēng)險，但投資人對地產(chǎn)美元債還抱有期待，直到花樣年“超預(yù)期”違約后，投資人開始紛紛出逃。

花樣年之后，越來越多房企選擇用交換要約方式來處理美元債，“交換要約本質(zhì)還是違約，只是名義上延期兌付了”，該人士表示，一系列事件發(fā)生，使得投資人對地產(chǎn)美元債投資變得異常謹慎。

美元債屬于信用債，由于發(fā)行和掛牌機構(gòu)都在境外，也沒有抵押物，對于投資人來說，“既不能查封資產(chǎn)，也不能把老板列為失信人”，兩相對比，展期只是延期兌付，一旦違約，只能等待債務(wù)重組。“我們對債務(wù)重組基本不抱有任何希望。”上述資深美元債投資人表示，無論是房企整體債務(wù)重組，還是部分債務(wù)重組，信用債的優(yōu)先級都排在后面，“一旦違約了，這筆投資就很難拿回來了”。

對于當(dāng)前房企來說，保交付是第一要務(wù)，其中涉及建筑商和供應(yīng)商欠款及商票；保交付之外，擁有資產(chǎn)抵押的銀行和信托貸款往往優(yōu)先于信用債；即便是信用債中，境內(nèi)信用債也優(yōu)先于美元債。“在房企所有負債中，美元債是劣后的”，該人士表示，與美元債相比，房企更在乎境內(nèi)信用債違約，“境內(nèi)債違約了，托管機構(gòu)和投資人可以申請查封發(fā)行人資產(chǎn)，相比之下，美元債償還就沒有那么迫切了，所以，美元債價格有時候能反映出一家房企的實際情況”。

DM數(shù)據(jù)顯示，截至1月20日，中國恒大、新力、奧園和福建陽光等發(fā)行的美元債，多數(shù)價格已經(jīng)跌至15元以下；佳兆業(yè)、禹洲、藍光、花樣年等房企發(fā)行的部分美元債的價格跌到20元內(nèi)。

頻繁違約、展期也進一步影響了房企評級，評級下調(diào)進一步降低資本市場的信心。2021年9月以來，房地產(chǎn)行業(yè)下調(diào)評級次數(shù)開始增多，2021年全年負面評級達280次，同比增加78%。其中9-11月，負面評級高達131次，同期正面評級只有28次。

上述香港美元債投資人表示，另一個重要因素是相關(guān)支持政策落地情況低于預(yù)期，包括開發(fā)貸、按揭貸等金融支持，以及并購貸不計入三道紅線等政策，實際落地情況較慢，并沒有實質(zhì)性緩解當(dāng)前房企的流動性緊張局面。

該人士判斷，短期內(nèi)，房企很難繼續(xù)再發(fā)行美元債了，即便是發(fā)行，境外投資人也不會購買，“被傷透心了”。

洗牌

2017年之前，地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模一直保持在200億美元以內(nèi)的規(guī)模。2017年由于信托等融資渠道受到限制，美元債開始受到房企青睞，當(dāng)年發(fā)行規(guī)模達到500億美元左右。

2018年發(fā)行規(guī)模同比有小幅下降，但依然保持高位。2019年是地產(chǎn)美元債發(fā)行的最高紀(jì)錄，全年發(fā)行規(guī)模達到800億美元左右，凈增量也在600億美元上下。

2020年地產(chǎn)美元債發(fā)行有所收斂，發(fā)行量和凈增量均同比大幅下滑，但依然保持歷史第二高紀(jì)錄，主要以借新還舊為主。

2021年地產(chǎn)美元債發(fā)行規(guī)模460億美元，同比下降近三成，凈增量僅有2.5億美元，同比下降99%。從單月來看，1月發(fā)行量占比超過34%，凈增量是全年的42倍；5、6、9月有小幅凈增量外，其他月均為凈流出狀態(tài)。

2021年10月以后，除了綠城和綠地等少數(shù)房企各發(fā)行1筆美元債外，地產(chǎn)美元債一級發(fā)行幾乎絕跡于資本市場。2022年以來，只有綠城計劃發(fā)行一筆3年期的增信債券，再無房企發(fā)行美元債。

同花順的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年底，存量地產(chǎn)美元債（不計境外發(fā)行的其他幣種債券）的規(guī)模為1944.3億美元，比2020年底減少近百億美元；2022年截至1月20日，這一規(guī)模是1910.3億美元，進一步減少34億美元。

在整個中資美元債市場，地產(chǎn)美元債的占比由2019年的31.6%一路降至2020年的25.3%、2021年的22.4%，2022年 1月 20日這一次比例是21.8%，依然是金融企業(yè)美元債之外第二大主體類型。

上述房企人士表示，他們公司一季度有一筆到期美元債，目前還得看具體的資金狀況決定展期還是兌付，“年底了，優(yōu)先是保農(nóng)民工資和工程款，尤其是農(nóng)民工工資，就是冒著違約風(fēng)險，也得到位”。

該人士進一步表示，目前房企的資金普遍緊張，有限的資金不僅需要保障日常運營及項目施工，還要應(yīng)對未來的不確定性，“行情什么時候好轉(zhuǎn)，現(xiàn)在看不到的，如果再出現(xiàn)極端情況，手上沒有資金，很可能就躺了”。

在他看來，目前房地產(chǎn)的現(xiàn)實情況是所有房企都不愿看到的，但是既然發(fā)生了，就需要投資人與房企共同面對，而不應(yīng)該一味擠兌，“不是說不想還，確實是有困難，如果企業(yè)倒了，最倒霉還是信用債的投資人”。

上述美元債投資人也認為，資本市場沒有包賺不賠的投資，賺錢和虧損都是正常的，“真正有困難的房企，投資人肯定會理解，大家畢竟是站在一條船上的；但是也不排除有個別故意躺平的企業(yè)”。

他表示，債券市場波動既有風(fēng)險，也充滿機遇；會成就一部分投資者，也會把一部分投資人洗出，“我知道有一些投資者收益率很高，尤其是2021年底抄底那批投資人，收益率差不多都在30%左右”。

對于地產(chǎn)美元債市場，他認為會出現(xiàn)一段時間沉寂，也有可能完全消失；但如果繼續(xù)存在的話，同樣會經(jīng)歷一輪洗牌。“很多海外投資人不了解內(nèi)地市場邏輯，經(jīng)歷這次洗禮之后，只會越來越成熟”。